文 | 全球財說 潘妍

金龍魚（300999. SZ）一家主要做米面油生意的外資企業(yè)。

自2020年9月登陸創(chuàng)業(yè)板后，短短三個月時間，股價快速攀升至超140元/股的歷史高位，市值一度超7800億元。彼時與貴州茅臺、農夫山泉、海天味業(yè)一同被股民調侃為資本市場中的“四大神水”。

然而接下來三年多時間，金龍魚股價開始“跌跌不休”，一度跌破25元。截至9月19日收盤，金龍魚報收25.81元/股，總市值1399億元，較歷史高位已經(jīng)下跌超80%，市值蒸發(fā)超6400億元。

面對大幅縮水的市值，在2024年8月金龍魚曾發(fā)布一份有關控股股東自愿將首發(fā)前限售股份的鎖定期延長一年的公告，試圖挽回投資者信心。

但隨著“油茅”濾鏡漸漸破碎，投資者開始意識到，盡管曾在神壇之上并肩而立，但相比茅臺、海天、農夫山泉，金龍魚的盈利能力始終羸弱。

對于金龍魚而言，如何提升盈利能力，并向資本展現(xiàn)更多的想象空間，是當前亟待解決的問題。

盈利成困

盈利水平低，其實是大型糧油企業(yè)的通病，行業(yè)主打薄利多銷、以量取勝的商業(yè)模式，金龍魚更是如此。董事長郭孔豐曾表示，量大利薄的生意有較高的競爭壁壘，可以減少其他潛在競爭者進入行業(yè)的機會。

但缺點也顯而易見，因對成本端缺乏掌控力，對銷售端缺乏溢價能力，金龍魚在應對上下游的價格波動時尤為被動，低毛利護城河變得岌岌可危。

2023年，金龍魚上市后首次年營收下滑，同比減少2.32%至2515.24億元。同時，金龍魚連續(xù)第三年凈利潤下降，歸母凈利潤同比減少5.43%至28.48億元。

作為一家主營業(yè)務為米面糧油的企業(yè)，金龍魚產(chǎn)品的原材料成本占主營業(yè)務成本的比重較高超過9成，且多是大豆、小麥、油籽等周期性較強原材料。

以占比最高的大豆為例，市場價格在經(jīng)歷2022年中旬近6000元/噸的高價后，目前已回落至2020年末左右水平。根據(jù)國家統(tǒng)計局顯示，2024年9月上旬最新數(shù)據(jù)，大豆市場價格為4427.2元/噸。

理論上，隨著原材料價格回落，利于金龍魚產(chǎn)品盈利水平的提升。2024年上半年金龍魚利潤下滑的趨勢迎來逆轉，歸母凈利潤同比增長13.57%至10.97億元。

但根據(jù)金龍魚半年報中表述，由于價格下行擠壓了餐飲及食品工業(yè)渠道產(chǎn)品的利潤空間，導致金龍魚廚房食品的整體利潤同比略降，尤其是面粉業(yè)務出現(xiàn)虧損。

2024年上半年，金龍魚包含食用油、大米、面粉等在內的廚房食品業(yè)務利潤總額同比減少8.11%至10.80億元。同時受市場需求不振、競爭激烈及副產(chǎn)品價格低迷等因素影響，該業(yè)務當期營業(yè)收入同比減少5.24%至696.74億元，致使當期總營收額同比減少7.78%至1094.78億元。

另一方面，由于米面糧油具備剛需屬性，國家會出臺政策對這類物資進行價格控制，尤其是對于金龍魚這類外資背景的企業(yè)，即便有再高的品牌價值，也很難通過漲價向下游傳導原材料漲價壓力。

種種因素疊加下，讓本就利薄的金龍魚近些年掙錢愈發(fā)困難，毛利率水平直線下滑。2020年至2023年，金龍魚的毛利率持續(xù)下滑，分別為12.33%、8.18%、5.68%、4.83%。

更無法忽視的是，金龍魚持續(xù)走低的凈利率水平。2020年至2023年，金龍魚的凈利率分別為3.37%、1.98%、1.21%、1.11%，2024上半年該數(shù)據(jù)進一步降至0.94%。

對比來看，2024年上半年，其余“三大神水”的貴州茅臺、海天味業(yè)、農夫山泉凈利率分別為52.70%、24.48%、26.88%。

金龍魚似乎也漸漸意識到這一戰(zhàn)略缺陷，開始嘗試進軍高端油市場。在2024年半年報中，金龍魚表示未來品牌化、高端化將是行業(yè)競爭的重點。

于是，主打高端食用油的魯花集團便成為金龍魚看好的標的。

強強聯(lián)合？

根據(jù)國家糧食和物資儲備局數(shù)據(jù)，在中國食用油市場中，金龍魚、中糧集團旗下福臨門、魯花三大品牌合計占據(jù)61%的市場份額，市占率分別為39.0%、15.3%、6.7%。

近期，三大巨頭進一步展開深度戰(zhàn)略合作。

2024年9月，金龍魚發(fā)布公告透露，公司及關聯(lián)方香港嘉銀擬將所持有的參股公司股權分別作價22.90億元、32.79億元對魯花集團進行增資，共計55.69億元。

香港嘉銀為金龍魚控股股東豐益香港控股企業(yè)，豐益香港持股51%，剩余49%股份由中國最大的糧食企業(yè)中糧集團所持有。

若交易完成后，金龍魚與關聯(lián)方豐益香港將合計約持有魯花集團18.95%股權，中糧集團約持有魯花集團7.69%股權。

事實上，金龍魚、中糧、魯花的淵源已久。資料顯示，早在上世紀90年代起，金龍魚控股股東益海嘉里便投資了魯花集團，香港嘉銀便是彼時豐益國際和中糧集團為了投資魯花所設。

得益于益海嘉里和中糧集團的投資，魯花集團也迅速成長起來，打破由“外資”益海嘉里和“央企”中糧主導的中國食用油市場，逐漸形成三足鼎立的市場格局。

魯花集團官網(wǎng)顯示，公司年生產(chǎn)能力達150萬噸，調味品年生產(chǎn)能力30萬噸，米面年加工能力為50萬噸，2023年魯花品牌價值已到達475.82億元。

值得一提的是，在此次金龍魚投資交易公告中，魯花的財務狀況首次被披露——在營收不足金龍魚十分之一的情況下，魯花已獲得與金龍魚差不多的凈利潤。

2023年，魯花集團實現(xiàn)營業(yè)收入186.29億元，凈利潤27.46億元，當期凈利率可達14.74%，可見“造富”能力確實比金龍魚出色不少。

有知情人透露，此次金龍魚增資魯花集團不僅是資本層面的合作，雙方還打算在技術研發(fā)、原料采購和市場營銷等多個方面展開深度合作。

近期就有傳言稱，金龍魚和魯花正在秘密開發(fā)一款“黑科技”食用油，不僅口感佳，還具有降脂、護肝的功效。雖兩家公司都沒有對此作出回應，但二者的合作勢必會對金龍魚的高端化戰(zhàn)略有所助力。

只是，面對金龍魚不斷創(chuàng)歷史新低的二級市場價格，僅憑米面油的故事仍難打破當前困境。

不成氣候

近年來，金龍魚在業(yè)務多元化上動作頻頻，在原業(yè)務基礎上，適配發(fā)展新的高增長和互補性業(yè)務。

在2024年半年報中，金龍魚表示，公司產(chǎn)品線逐漸拓展至調味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央廚房等多領域，尤其在調味品領域的投入較多，目前已成立專門的調味品事業(yè)部。

公開信息顯示，早在2015年，金龍魚通過引入“丸莊”品牌切入調味品賽道，2019年收購山西梁汾醋業(yè)，2020年成立花生芝麻業(yè)務部，次年投資廣東廣味源，逐漸搭建起調味品業(yè)務架構。

不過，調味品賽道同樣競爭激烈。在頭部品牌如海天、千禾、廚邦、李錦記等品牌已經(jīng)占據(jù)消費者心智的情況下，金龍魚想要搶占市場難度頗大。且調味品業(yè)務同樣受大豆等原材料價格影響嚴重，依舊受成本控制難題困擾。

除調味品業(yè)務外，中央廚房項目也是金龍魚近年來重點發(fā)展的業(yè)務板塊之一。2018年，金龍魚便成立全資子公司豐廚（上海）餐飲管理有限公司，開始布局預制菜賽道。據(jù)相關報道，目前金龍魚已在杭州、興平、周口、廊坊、重慶等地成功投產(chǎn)五大中央廚房園區(qū)。

《2023年中國預制菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展藍皮書》顯示，預計2026年中國預制菜市場規(guī)模有望超過萬億元。萬億藍海自然吸引無數(shù)玩家前來搶食，但與業(yè)內生產(chǎn)預制菜產(chǎn)品的模式不同，金龍魚更像是一個資源整合者和賣水人。

根據(jù)金龍魚表述，公司試圖打造一個中央廚房園區(qū)生態(tài)體系。不僅可以自己加工中央廚房產(chǎn)品，也會引進其他中央廚房加工企業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游的相關企業(yè)，可在園區(qū)實現(xiàn)原料采購、實驗研發(fā)、產(chǎn)品倉儲、物流運輸、銷售渠道以及公共配套設施等多方面資源共享。

目標很遠大，但現(xiàn)實情況是，多年過去金龍魚的新業(yè)務發(fā)展依舊十分緩慢，對公司整體業(yè)績影響甚微。2024年上半年，金龍魚其他業(yè)務板塊實現(xiàn)營業(yè)收入8.38億元，營收占比僅0.77%。

值得一提的是，自2024年以來金龍魚先后卷入五常大米造假、煤油混裝亂象等負面輿論之中，品牌聲譽一落千丈，也讓外界開始懷疑金龍魚是否擴張過快而疏于內部管理。

在股價、聲譽齊跌的當下，尚未解除盈利困境的金龍魚，或已是涸轍之鮒。

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