界面新聞記者 | 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

東鵬飲料（605499.SH）上半年的業(yè)績在飲料板塊上市公司中一枝獨秀。

這家公司上半年營業(yè)收入78.73億元，同比增長44.19%；歸母凈利潤17.31億元，同比增長56.17%。

在消費環(huán)境仍然疲軟之下，東鵬飲料是如何實現(xiàn)強勢增長的？這樣的增長又能持續(xù)多久？

能量飲料賽道紅利

2024年上半年，飲料行業(yè)整體呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，但同時也面臨著一些挑戰(zhàn)和變化。根據(jù)國家統(tǒng)計局和中國飲料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，1-6月，飲料類商品零售額為1564億元，同比增長5.6%，這一增速高于社會消費品零售總額3.7%的增速。

但是飲料行業(yè)的競爭也日益激烈。承德露露（000848.SZ）上半年營業(yè)收入16.34億元，同比增長9.39%，這一增長主要得益于市場拓展和產(chǎn)品銷售的成效；歸母凈利潤為2.94億元，同比下降6.80%。李子園（605337.SH）和養(yǎng)元飲品（603156.SH）主打乳制品飲料。李子園上半年營業(yè)收入6.79億元，同比下降3.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為9512.05萬元，同比下降了29.29%。養(yǎng)元飲品上半年營業(yè)收入29.42億元，與去年同期相比略有下降；歸屬于上市公司股東的凈利潤10.3億元，同比增長12.97%。

東鵬飲料上半年業(yè)績顯示出遠超同行的增長勢頭。此外，東鵬飲料的業(yè)績還呈現(xiàn)逐季加速趨勢。第二季度公司營收和凈利潤分別同比增長47.88%和74.62%，這得益于東鵬特飲和補水啦等產(chǎn)品持續(xù)放量和全國各區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了快速增長。東鵬飲料的全國化戰(zhàn)略正在加速推進，除廣東以外的全國區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了顯著的銷售增長，同時，公司也在積極拓展新興線上渠道。

東鵬飲料的盈利能力也有所提升，這主要得益于原材料價格下行以及期間費用率的優(yōu)化。上半年，公司毛利率為44.60%，同比上升1.50個百分點，尤其是第二季度更是達到46.05%，同比上升3.30個百分點。這一提升主要得益于原材料價格下行。相應(yīng)的，東鵬飲料上半年凈利率也提升1.69個百分點達到21.98%。

除了東鵬飲料的內(nèi)生動力，賽道紅利才是更為根本的增長因素。相較于傳統(tǒng)乳酸飲料或果汁類軟飲料，能量飲料近年一直都以近兩位數(shù)的復(fù)合增速持續(xù)增長，一直是飲料板塊中的風(fēng)口賽道。我國能量飲料市場目前仍處于成長階段中期，品類尚未完全分化。進口頭部品牌如紅牛長期占據(jù)市場主導(dǎo)地位，東鵬飲料是國產(chǎn)能量飲料中的龍頭企業(yè)。相比軟飲料，能量飲料的競爭格局顯然更友好，也更有利于東鵬飲料這種龍頭企業(yè)開拓成長空間。

存貨增長透出的信號

盡管東鵬飲料有賽道紅利加持，但飲料消費端疲軟的情況是否會對其增長持續(xù)性產(chǎn)生威脅？存貨是一個前置指標。

東鵬飲料是采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式。在年度生產(chǎn)計劃框架下，由供應(yīng)鏈管理中心計劃管理部門根據(jù)“1個月度各周+預(yù)計未來2個月”的銷售需求、庫存情況、訂單情況，綜合促銷推廣活動等情況制訂相應(yīng)產(chǎn)品的月度生產(chǎn)計劃，并根據(jù)銷售區(qū)域的分布情況、物流運輸情況、各基地產(chǎn)能負荷情況以及安全庫存情況，將編制的月度生產(chǎn)計劃分解發(fā)放至各生產(chǎn)基地，由生產(chǎn)管理部統(tǒng)籌資源，各生產(chǎn)基地完成生產(chǎn)計劃。

近兩年飲料行業(yè)終端消費疲軟，很多同行渠道庫存較高，不得不壓縮銷售去庫存。養(yǎng)元飲品和李子園近兩年的存貨都呈下滑趨勢，承德露露雖然今年上半年的庫存相比去年同期有所上升，但相較歷史數(shù)據(jù)也在正常范圍。

隨著收入規(guī)模擴大，東鵬飲料的庫存也一路增長。值得警惕的是，近兩年的增速開始加快。2023年末，東鵬飲料的庫存為5.68億元，同比增長44.2%；今年上半年庫存為4.57億元，同比增長26.1%。而2020年到2022年，東鵬飲料庫存三年的平均增速為22.6%。

造成庫存增長的因素一方面是對未來銷售樂觀，主動備貨；另一方面則是出貨量不及預(yù)期。從東鵬飲料的預(yù)付賬款來看，今年上半年為1.56億元，同比下滑55%，對比過往歷史數(shù)據(jù)沒有明顯增長。

“大存大貸”現(xiàn)象

另一個值得注意的問題在于負債端。作為快消類企業(yè)，東鵬飲料負債率高達62%，且呈現(xiàn)逐年升高趨勢，這并不常見。另一方面，公司近兩年的賬面現(xiàn)金也迅速增長，形成“大存大貸”的現(xiàn)象。截至6月30日，東鵬飲料賬面資產(chǎn)端擁有貨幣資金79.8億元，交易性金融資產(chǎn)11.4億元，債券投資32.5億元；負債端包括短期借款56.9億元、合同負債25億元以及其他應(yīng)付款9.7億元。

2023年，東鵬飲料的貨幣資金迅速擴張，從年初的21.6億元增長到年底的60.6億元，漲幅超過180%。今年上半年，公司貨幣資金同比增長143.7%達到79.8億元。東鵬飲料表示是因為銷售額增長，但過去幾年營收增長對貨幣資金的帶動并沒有特別明顯。

值得注意的是，東鵬飲料貨幣資金中有40.6億元是存放于中國香港及其他國家的銀行中。這部分資金2022年底才開始出現(xiàn)，彼時大約7億元，短短兩年不到的時間就上升至40億元規(guī)模。境外資金增加的節(jié)奏和公司貨幣資金迅速增長的節(jié)奏吻合。需要說明的是，東鵬飲料雖在探索海外市場，但境外營收剛突破了千萬級規(guī)模，目前也并沒有海外生產(chǎn)基地。

東鵬飲料另一個顯著增長的項目是債券投資，2024年中報顯示為32.5億元，去年同期為13億元，在此之前更是只有1-3億元的水平。債券投資大幅增加主要是因為購入期限大于一年的銀行大額存單和定期存款所致。相應(yīng)的東鵬飲料利息收入也迅速增長。上半年東鵬飲料實現(xiàn)利息收入1.37億元，同比增長2.5倍。

負債端來看，東鵬飲料的短期借款在2021年時僅有6億元，此后迅速增加至30億元，到了今年上半年已經(jīng)達到56.9億元。短期借款余額較上年期末增加89.96%，主要是因為信用證貼現(xiàn)借款增加所致?？梢钥闯?，東鵬飲料近兩年大量使用銀行承兌匯票及信用證等金融工具貼現(xiàn)來增加杠桿，提升資金使用效率，提升盈利能力。

最后是關(guān)于合同負債和其他應(yīng)付款項目。合同負債中包含預(yù)收貨款。上半年，東鵬飲料的預(yù)收貨款為7.15億元，同比增長160%。預(yù)收貨款增長意味著未來幾個月出貨量穩(wěn)定，但增速過快也存在過度透支未來銷量的風(fēng)險。

另外，從經(jīng)銷商折扣數(shù)據(jù)可以印證東鵬飲料目前業(yè)績增長質(zhì)量。合同負債中的另一項和其他應(yīng)付款中都包含應(yīng)付銷售返利與折扣款。將這兩項合計來看，上半年該數(shù)據(jù)為21.08億元，去年同期為18.48億元，同比增長14.1%，相比過去兩年呈放緩趨勢。返利折扣占當年銷售額的比例，2022年是高峰，此后逐漸降低，今年中報的數(shù)據(jù)在26%左右，這一比例遠高于同行。高折扣意味著即使經(jīng)銷商渠道動銷不暢也能通過增加訂貨量來獲得返利。東鵬飲料給予經(jīng)銷商較高折扣或是其能保持強勢增長的原因之一，目前為止收到的效果仍然較好。

目前，從預(yù)售款打款暴增和經(jīng)銷商折扣增長放緩的情況可以看出，東鵬飲料仍處于較為強勢的地位。不過，也不排除經(jīng)銷商已經(jīng)面臨動銷不暢的情況但為了獲得返利依然增加訂貨的行為。這種模式下，東鵬飲料的出貨量在一定時間內(nèi)是有保證的。這樣的鏈條唯一潛在風(fēng)險是經(jīng)銷商能否維持合理的動銷來實現(xiàn)資金回籠。