文｜野馬財(cái)經(jīng) 徐長卿
編輯丨武麗娟
千億“藥茅”要溢價(jià)收購一家0營收的公司，引來監(jiān)管靈魂拷問，當(dāng)真是財(cái)大氣粗？
8月14日，上交所向片仔癀（600436.SH）就公司關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)發(fā)出監(jiān)管工作函，涉及對象包括上市公司、控股股東及實(shí)際控制人。
不久前，片仔癀公告顯示，公司擬以2.54億元收購漳州市明源香料有限公司（簡稱“明源香料”）100%股權(quán)。值得注意的是，此次交易不僅屬于溢價(jià)收購，而且明源香料2023年及2024年一季度營收均為0，一季度凈利更是出現(xiàn)虧損。
雖然飽受爭議，不過片仔癀的收購動作在二級市場波瀾不大，截至8月16日收盤，片仔癀股價(jià)為207元/股，跌幅1.18%，市值為1252億元。
8月16日，片仔癀發(fā)布半年報(bào)，2024年半年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.51億元，同比增長12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為17.22億元，同比增長11.73%。從半年度增速來看，交出了近7年來最差成績單。
“侄子”變“兒子”，豪擲2.45億買0營收公司
這一場收購，簡單來說，片仔癀是從漳州市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司（簡稱“國投公司”）收購的100%明源香料股權(quán)。國投公司跟片仔癀同屬于一個(gè)控股股東——漳州市九龍江集團(tuán)有限公司，算是兄弟公司。是一場“侄子”變“兒子”的交易，這是監(jiān)管部門的關(guān)注點(diǎn)。
令人疑惑的是，根據(jù)公告，明源香料2023年和2024年一季度的營業(yè)收入均為0，凈利潤分別為1394.26萬元和-0.07萬元，如果不是為了業(yè)務(wù)上的合并，片仔癀的醉翁之意又在哪里？
公開資料顯示，明源香料持有漳州水仙藥業(yè)股份有限公司(簡稱“水仙藥業(yè)”)30%的股權(quán)。水仙藥業(yè)作為我國第一家生產(chǎn)風(fēng)油精的廠商，旗下?lián)碛兴膳骑L(fēng)油精等多款產(chǎn)品。
來源：官方旗艦店
2022年、2023年，水仙藥業(yè)的營業(yè)收入分別為2.83億元和3.06億元，凈利潤分別為3502.73萬元和4700.82萬元。與此同時(shí)，水仙藥業(yè)2022年和2023年現(xiàn)金分紅分別為1000萬元、2000萬元。假設(shè)收購?fù)瓿珊蠓旨t水平保持在這個(gè)水平，則每年將為片仔癀帶來300萬元-600萬元的分紅現(xiàn)金流入。
但值得注意的是，片仔癀擬以2.54億元收購，但每年僅能獲得百萬元的現(xiàn)金分紅，回收本錢也需要至少40多年。
而從業(yè)務(wù)層面上來看，風(fēng)油精技術(shù)門檻較低，國內(nèi)市場競爭激烈，同類型的產(chǎn)品也越來越多，水仙牌風(fēng)油精也丟掉了市場頭名的位置。如今，全國銷量第一風(fēng)油精是白云山旗下的何濟(jì)公。而近年來，水仙藥業(yè)的凈利率已從2017年的25.51%降至2023年的15.36%。
片仔癀的解釋是，此次交易旨在進(jìn)一步聚焦主業(yè)發(fā)展，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，探索和培育新增長點(diǎn)。此次收購?fù)瓿珊?，片仔癀預(yù)期可與水仙藥業(yè)在品牌宣傳、產(chǎn)品營銷、渠道拓展等方面深入合作，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高雙方的銷售收入，市場占有率與可持續(xù)發(fā)展能力，進(jìn)一步增強(qiáng)雙方的市場競爭力。未來，片仔癀能否成功實(shí)現(xiàn)此次收購的戰(zhàn)略目標(biāo)，并為公司帶來實(shí)質(zhì)性的收益，還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。
艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認(rèn)為，這筆對明源香料的收購其實(shí)是對水仙藥業(yè)的間接收購，對片仔癀的收益情況還是有貢獻(xiàn)的。從明源香料的收益來看，它主要還是來自于對水仙藥業(yè)的分紅和股權(quán)回報(bào)。另一方面，在業(yè)務(wù)共振上，因?yàn)樗伤帢I(yè)本身是我國首家風(fēng)油精生產(chǎn)廠商，經(jīng)營數(shù)據(jù)應(yīng)該說還是比較不錯。對片仔癀來講，這筆收購盡管短期的直接回報(bào)可能還需要時(shí)間，但是片仔癀不差錢，關(guān)鍵是如何布局長遠(yuǎn)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展路線。
也就是說，這場收購能有多少利好還未可知，片仔癀為啥著急了？
知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，此次收購，一方面或是圍繞水仙牌風(fēng)油精繼續(xù)挖掘新的增長潛力， 借此擴(kuò)大片仔癀的品牌影響力。 另外一方面雙方可能會在品牌宣傳、 產(chǎn)品營銷、 渠道拓展等領(lǐng)域開展合作， 實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，繼續(xù)開拓第二增長曲線。這也是“中藥茅”迫切尋找新的“搖錢樹”的一次生動體現(xiàn)，凸顯出在轉(zhuǎn)型“岔路口”的片仔癀已經(jīng)急不可耐，其收購的長期價(jià)值尚有待進(jìn)一步觀察。
“三劍客”中市值第一營收墊底，增長瓶頸如何破？
從業(yè)績構(gòu)成來看，涉及“片仔癀錠劑”的制造與銷售的醫(yī)藥制造業(yè)及醫(yī)藥流通業(yè)，為片仔癀的主要業(yè)務(wù)，占據(jù)總營收的九成以上，可謂大單品。
從2004年至今，片仔癀錠劑產(chǎn)品一共提價(jià)20次。零售價(jià)從325元/粒漲至如今的760元/粒。但8月16日，隨著2024年上半年業(yè)績報(bào)告的發(fā)布，片仔癀卻交出了一份令投資者不太滿意的半年報(bào)答卷，漲價(jià)法寶似乎疲態(tài)盡顯。
來源：阿里健康旗艦店
從半年度增速來看，片仔癀交出了近7年來最差成績單。
2024年上半年，片仔癀實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.51億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為17.22億元。半年度營收增幅已從2018年的37.14%降至2024年的12%。此外，半年度凈利潤增幅下滑更為明顯，已從2018年的42.55%降至2024年的11.73%。2024年二季度，片仔癀實(shí)現(xiàn)營收24.8億元，增幅首次降至個(gè)位數(shù)，為2.58%。
早在業(yè)績預(yù)告披露次日（7月25日），片仔癀股價(jià)大跌7.59%至207元/股，總市值一日內(nèi)縮水282億元。
拉動業(yè)績增長不奏效，片仔癀表示，公司核心片仔癀系列產(chǎn)品及化妝品的銷售收入實(shí)現(xiàn)較大增長，但重要原材料成本的上漲對利潤空間造成了壓縮。
片仔癀是國家保密配方，但有4味成分是公開的，即麝香、牛黃、蛇膽、三七。根據(jù)2022年報(bào)顯示，除麝香、蛇膽需獲得國家林業(yè)部門行政許可、嚴(yán)格按國家有關(guān)規(guī)定組織采購?fù)?，其余中藥材通過市場渠道進(jìn)行采購，采購價(jià)格隨行就市。由于天然牛黃形成的概率較小，無法量產(chǎn)，國內(nèi)產(chǎn)量遠(yuǎn)滿足不了臨床需求。因此在過去20年里，由于資源稀缺，天然牛黃的價(jià)格一直呈平穩(wěn)上漲趨勢，直到2023年后價(jià)格呈現(xiàn)失控上漲狀況。
康美中藥網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2023年初每公斤天然牛黃的價(jià)格僅有65萬元，而目前已經(jīng)上漲到165萬元，漲幅超過150%，片仔癀在2020年1月和2023年5月分別發(fā)布了關(guān)于片仔癀錠劑國內(nèi)市場零售價(jià)格調(diào)整的公告，明確指出了產(chǎn)品主要原料及人工成本的上漲。
對此片仔癀在2023年半年報(bào)中曾預(yù)警，“資源緊缺、價(jià)格上漲對片仔癀原材料的供給造成了極大的挑戰(zhàn)，未來，將對片仔癀及系列產(chǎn)品的成本產(chǎn)生上升壓力?！?/p>
然而，片仔癀上游原材料的成本在快速上升，下游消費(fèi)者的需求卻在持續(xù)走弱。
曾經(jīng)“茅片組合”（喝茅臺酒之前吃片仔癀護(hù)肝）風(fēng)靡一時(shí)。而如今居民的消費(fèi)能力走弱，茅臺酒的價(jià)格都在走低。茅臺酒喝不動了，貴如黃金的片仔癀也受到了一定影響。
片仔癀確有其核心“護(hù)城河”，品牌價(jià)值穩(wěn)固，有網(wǎng)友評論“片仔癀能提高免疫力、抗衰老、保肝護(hù)肝”，更有甚者傳出片仔癀對肝癌晚期亦有療效；對于片仔癀的療效，坊間傳言已逐漸“神化”。
但比起高調(diào)的品牌形象，片仔癀的市值起伏不定。截至8月16日，片仔癀報(bào)207.5元/股，較歷史最高點(diǎn)下跌超50%，市值較2021年底的最高點(diǎn)蒸發(fā)超1600億元。
從行業(yè)來看，在中藥快消領(lǐng)域“三劍客”中，片仔癀市值最高，但營收墊底。
截至8月16日，片仔癀市值1252億元，云南白藥（000538.SZ）市值952億元，白云山（600332.SH）市值在420億元。而今年第一季度，白云山營收規(guī)模就達(dá)到了接近230億元，云南白藥的營收規(guī)模也有100億元出頭，而市值最高的片仔癀僅有31.71億元。
2023年，“三劍客”市值最高的片仔癀營收100.35億元，同比增長15.42%；歸屬上市公司股東的凈利潤27.84億元，同比增長12.59%。同期，市值最低的白云山的營收755.15億元，同比增長6.68%；歸屬凈利潤40.56億元，同比增長2.25%。白云山的營收是片仔癀的7.5倍，歸屬凈利潤是片仔癀的1.5倍。
不過，IPG首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，“資本市場對于一個(gè)公司和股價(jià)的估值是由其盈利能力、成長性，和未來的成長空間，這三項(xiàng)因素來決定的。而不是對于公司的營收，賬面的會計(jì)利潤的估值。這三家公司營收和估值是反向的，但從凈資產(chǎn)收益率來看，排隊(duì)情況又不一樣。另外，這三家的成長性、未來市場空間、成長空間，以及管理、議價(jià)能力等因素，都導(dǎo)致了他們的綜合估值是倒著排隊(duì)的?！?/p>
漲價(jià)不靈了？熱衷做創(chuàng)投
“中藥中的茅臺”片仔癀，一直試圖尋找自己的第二曲線。
早在上個(gè)世紀(jì)80年代，片仔癀開始嘗試將片產(chǎn)品用于化妝品生產(chǎn)中，研發(fā)推出了皇后牌片仔癀珍珠膏、珍珠霜等產(chǎn)品，涵蓋護(hù)膚、洗護(hù)類產(chǎn)品；日化產(chǎn)品方面，片仔癀于2016年5月推出了牙火清牙膏，產(chǎn)品以“清火”為核心定位，涵蓋牙膏及漱口水類別。2018年-2020年期間，片仔癀化妝品營業(yè)收入分別為4.98億元、6.35億元和9.05億元，增幅分別為56.6%、27.5%和42.5%。
不過，自2020年開始，片仔癀化妝品業(yè)務(wù)營收開始遭遇到增長瓶頸，營收連續(xù)2年大幅下滑，業(yè)務(wù)營收從2020年的9.05億元降至2023年 7.07 億，占比從13.9%降至 7.03%。
雖然2024年第一季度營收回暖，但并沒有重回2018年后增速的高光時(shí)刻。從同行對比來看，國貨美妝品牌珀萊雅、上海家化、貝泰妮等早已突破十億級，且成功上市。
片仔癀化妝品條線下的牙膏產(chǎn)品，更是出現(xiàn)了品質(zhì)問題。去年10月，旗下子公司漳州片仔癀上海家化口腔護(hù)理有限公司因虛假宣稱產(chǎn)品功效被湖北省赤壁市市場監(jiān)督管理局處以罰款。主要由于其相關(guān)產(chǎn)品實(shí)際功效與宣傳不符，此前更因菌落超標(biāo)被罰。
多元化突圍的困境，讓片仔癀在近幾年不斷選擇以投資方式進(jìn)行外延擴(kuò)張。
近幾年來，片仔癀通過投資設(shè)立合資企業(yè)、收購相關(guān)企業(yè)股權(quán)等多種途徑，逐步涉足保健品、功能性飲料、日化用品等多個(gè)領(lǐng)域。在今年7月31日，片仔癀公告表示，全資子公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，主要投資方向?yàn)橹嗅t(yī)藥、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、康養(yǎng)大健康、日化美妝等相關(guān)產(chǎn)業(yè)。此次產(chǎn)業(yè)基金目標(biāo)募集規(guī)模為人民幣10億元，片仔癀投資擬作為有限合伙人以自有或自籌資金認(rèn)繳出資人民幣2億元。
此外，片仔癀加快新藥研發(fā)也初露曙光，7月25日，片仔癀與上海璃道醫(yī)藥科技有限公司合作開發(fā)的治療纖維肌痛的化學(xué)藥品完成一期臨床試驗(yàn)，并取得《臨床研究報(bào)告》。目前來看，片仔癀能否穩(wěn)定轉(zhuǎn)型，還有待觀察。
宋清輝表示，片仔癀要想破壁成長危機(jī)，一方面或需要持續(xù)加大對產(chǎn)品多元化的投入， 并持續(xù)深入實(shí)施“多核驅(qū)動，雙向發(fā)展”戰(zhàn)略。 另外一方面或則需要繼續(xù)鞏固和深化片仔癀核心產(chǎn)品的市場地位，并在此領(lǐng)域深耕細(xì)作，持續(xù)創(chuàng)新，在挑戰(zhàn)中尋找新機(jī)遇。
此次對水仙藥業(yè)的收購也被認(rèn)為是片仔癀多元化布局的延續(xù)。張毅表示，片仔癀過去想擺脫單一依賴，其實(shí)也做了很多動作，總體來說效果不佳，很大程度還是在于對收購或者孵化對象的把控力度、產(chǎn)品以及企業(yè)的成熟度不夠。
你使用過片仔癀的產(chǎn)品嗎？體驗(yàn)如何？留言聊聊吧！