文｜讀懂財(cái)經(jīng) 楊揚(yáng)
編輯 | 夏益軍
光伏一直深陷產(chǎn)能過剩的泥潭中。
最近產(chǎn)能出清有了好信號(hào)，通威收購潤陽。通威是硅料、電池雙龍頭，潤陽光伏電池全球前五。這是本輪光伏寒冬中，頭部企業(yè)首次對二線企業(yè)的兼并。
這次收購釋放的信號(hào)是，二、三線企業(yè)壓力倍增，頭部企業(yè)很有機(jī)會(huì)以低價(jià)收購相對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，行業(yè)內(nèi)部兼并收購開始，產(chǎn)能出清加速。
那么光伏的反轉(zhuǎn)來了嗎？本文持有以下觀點(diǎn)：
1、通威做了一筆豪賭。50億是光伏歷史上的最大一筆并購，但潤陽有95%是基于PERC的落后產(chǎn)能，未來有變成累贅的風(fēng)險(xiǎn)。通威賭的是通過潤陽的海外工廠，補(bǔ)出海短板。
2、虧損擴(kuò)大遇到現(xiàn)金流告急。按現(xiàn)在的虧損速度，很多公司賬上現(xiàn)金儲(chǔ)備不足以支撐到四季度。行業(yè)虧損擴(kuò)大與現(xiàn)金流儲(chǔ)備告急的矛盾，使光伏必須踩下剎車鍵。
3、行至底部但尚未反裝。目前產(chǎn)能仍是需求的200%，產(chǎn)能調(diào)整不會(huì)一蹴而就。一是，光伏要保持一定開工率，當(dāng)?shù)陀谀硞€(gè)開工率時(shí)，成本更高，更易虧損。二是，光伏影響就業(yè)與稅收，地方深度參與導(dǎo)致出清不暢。
/ 01 / 通威的豪賭
通威做了一筆豪賭。
8月13日，通威股份發(fā)布公告，通威將以交易總金額不超過50億元，取得潤陽股份不低于51%的股權(quán)，交易完成后潤陽股份將成為通威控股子公司。
通威貴為光伏一體化龍頭，業(yè)務(wù)涵蓋硅料、電池、組件。除了組件入局晚，處于二線梯隊(duì)外，其它兩塊業(yè)務(wù)都是遙遙領(lǐng)先的第一梯隊(duì)。潤陽則是全球電池片出貨量TOP5。
如何看待這筆兼并？
對潤陽來說，它只剩下被兼并這一條路。潤陽以前報(bào)送的招股書顯示，截至去年一季度，總負(fù)債金額超過207億，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-11億。
當(dāng)下環(huán)境盈利無望，又遲遲融不到新資金，企業(yè)想要活下去，只能賣身。
對通威股份來說，則是一筆豪賭。
通威花了50億，是光伏歷史上的最大一筆并購。但潤陽曾一度謀求400億市值，現(xiàn)在通威相當(dāng)2.5折的價(jià)格買入，不過考慮到，這幾年光伏股大多跌了7-8成，這個(gè)價(jià)格相對公允。
豪賭的地方在于潤陽的資產(chǎn)質(zhì)量，能給通威帶來多大幫助？
按照新浪財(cái)經(jīng)的說法，潤陽基于PERC技術(shù)的太陽能電池片銷售額占據(jù)銷售總額的95%以上。在P轉(zhuǎn)N都快進(jìn)入尾聲下，潤陽的落后產(chǎn)能會(huì)不會(huì)變成通威的累贅？誰也說不好。
通威真正盯上的是，潤陽的海外業(yè)務(wù)。
2023年，通威股份海外收入占比只有8%，和其它光伏龍頭5成上下的海外收入占比有很大差距。
一個(gè)很重要的原因是，通威還沒有在境外設(shè)立過光伏產(chǎn)品制造工廠，出口受關(guān)稅的影響很大。潤陽解決了這個(gè)問題。
潤陽在擁在泰國、新加坡、美國、德國，分別布局了電池片和組件產(chǎn)能和銷售基地，滿足海外市場的溯源要求。潤陽主要收入也來自海外，7月潤陽表示，歐美占出貨量的80%以上。
現(xiàn)在頂著買落后產(chǎn)能的壓力，通威就是希望通威能快速切入歐美等高價(jià)值的海外市場。
通威的豪賭能不能成不好說，但對行業(yè)一定是利好。
/ 02 / 產(chǎn)能加速出清的開始
通威擅長在周期底部出手。
上一輪光伏寒冬，通威就在光伏拐點(diǎn)剛起步的時(shí)候，豪擲8.7億元拿下合肥賽維，填補(bǔ)了通威在電池片領(lǐng)域的空白。
那么，通威這次出手是光伏企業(yè)反轉(zhuǎn)的開始嗎？距離反轉(zhuǎn)可能尚有距離，但大概率已經(jīng)來到周期底部。
通常，當(dāng)頭部企業(yè)對二、三線企業(yè)兼并重組時(shí)，本身就意味著，二、三線企業(yè)壓力倍增，經(jīng)營難以為繼，比如這次在不賣身就難以為繼的潤陽。此時(shí)，頭部能以低價(jià)收資產(chǎn)，出清產(chǎn)能。
光伏企業(yè)的經(jīng)營壓力也從財(cái)報(bào)中得到印證。
從披露半年報(bào)預(yù)報(bào)的主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)來看，與一季度相比，二季度大多企業(yè)預(yù)期虧損加劇。即使是龍頭隆基綠能，上半年預(yù)期虧損48億-55億元，比一季度多虧了0.84億-7.84億。
如果照這個(gè)速度虧損下去，即使是很多上市光伏企業(yè)的賬上現(xiàn)金也不足以支撐它們度過今年。
以中利為例，公司預(yù)計(jì)上半年虧損2.06億元-2.7億元，而截止一季度，公司賬上現(xiàn)金也才只有5.5億，將虧損年化，中利的現(xiàn)金儲(chǔ)備將會(huì)被耗盡。
龍頭企業(yè)可能看似家底豐厚，但實(shí)際情況依然嚴(yán)峻。以業(yè)務(wù)資金儲(chǔ)備最多的隆基綠能為例，目前隆基賬上現(xiàn)金573億，看似還能撐好幾年。
但其實(shí)不然，現(xiàn)金儲(chǔ)備大部分來源于上下游占款，隆基573億現(xiàn)金中有404億是給上下游的應(yīng)付賬款。
通常行業(yè)擴(kuò)張期，上下游可以犧牲“墊資”，但行業(yè)下行期，上下游占款的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也急劇上升。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，行業(yè)沒有一家企業(yè)有連續(xù)虧損四個(gè)季度的現(xiàn)金流家底。
在巨大的現(xiàn)金流壓力下，可以看到像潤陽等部分二、三線企業(yè)會(huì)在今年耗盡現(xiàn)金儲(chǔ)備，結(jié)局是破產(chǎn)抑或被收購。
而龍頭企業(yè)的現(xiàn)金也無法在支撐產(chǎn)能擴(kuò)張，以硅片為例，大部分龍頭企業(yè)的開工率已不足六成。
光伏終究是市場化邏輯，以前為了市占率，即使虧損也要上產(chǎn)能開卷，但現(xiàn)在行業(yè)虧損擴(kuò)大與現(xiàn)金流儲(chǔ)備告急的矛盾，使光伏必須要踩下剎車鍵。
總結(jié)起來，光伏底部已至，產(chǎn)能出清開始了。
/ 03 / 行至底部，但尚未反轉(zhuǎn)
最近光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)。
供給側(cè)連續(xù)的環(huán)比產(chǎn)量下降，使光伏有了短期上升的勢頭。上海有色網(wǎng)的一組報(bào)價(jià)，多晶硅致密料等出現(xiàn)了上漲。硅片整體成交均價(jià)從6月份最低的1.1元/片調(diào)整到1.2元/片。
但光伏板塊反映平平，最近一個(gè)月光伏ETF維持橫盤。
背后的邏輯是，雖然光伏已經(jīng)到了底部，但距離反轉(zhuǎn)還有段距離。
有行業(yè)人士表示，目前行業(yè)國內(nèi)產(chǎn)能仍然接近全球需求的200%，去產(chǎn)能的路還很漫長。雖然，現(xiàn)在光伏企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備已經(jīng)快扛不住虧損了，但想要一蹴而就把產(chǎn)能降到位也不現(xiàn)實(shí)。
從業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)來看，這輪行業(yè)調(diào)整至少要持續(xù)到今年四季度，更悲觀的情況下或許還要持續(xù)一年左右。
為什么產(chǎn)能不能一下子壓下來？
一是，光伏的成本結(jié)構(gòu)限制了企業(yè)大規(guī)模停產(chǎn)。
舉個(gè)例子，硅料是化工行業(yè)，爐子不能停，成本是拋物線，左側(cè)低于某個(gè)開工率時(shí)，成本更高，容易虧損，右側(cè)高于開工率時(shí)，成本越低，越容易獲利。
二是，光伏發(fā)展與政府業(yè)績相捆綁，影響就業(yè)與稅收，因此有地方政府深度參與不愿關(guān)停產(chǎn)能，也很大程度導(dǎo)致出清不暢。
由此，即使產(chǎn)能出清的方向已經(jīng)確定，但種種限制下，光伏仍需要磨底，去緩慢實(shí)現(xiàn)行業(yè)供需平衡。
供給出清的緩慢，但需求側(cè)的變化也要注意。
國內(nèi)光伏已經(jīng)度過P型電池向N型電池迭代帶來市場空間增加的超高增長階段。上半年，國內(nèi)光伏裝進(jìn)量同比增長30%，雖仍處高位，但距離去年同期150%的增速有較大差距。
同時(shí)，老生常談的海外出貨風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)反映到業(yè)績上，歐美貿(mào)易壁壘加速下，Top10的海外出貨占比已經(jīng)由2022年上半年的65%降至今年的44%，連續(xù)三年呈現(xiàn)下滑趨勢。
雖然光伏已經(jīng)確定在底部，但供給側(cè)出清緩慢，需求側(cè)有黑天鵝，反轉(zhuǎn)依然是長線故事。