界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

界面新聞編輯 | 陳菲遐

宜昌三峽擁有世界級(jí)的旅游資源，"兩壩一峽"游覽是三峽旅游中核心的游覽線路，這些優(yōu)質(zhì)資源背后就是三峽旅游（600905.SH）。不過，三峽旅游并沒有展現(xiàn)出與其資源匹配的盈利能力。在數(shù)次定向增發(fā)后，三峽旅游既沒有沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，又手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可是大部分盈利卻來源于政府補(bǔ)貼。

三峽旅游究竟怎么了？

業(yè)務(wù)駁雜

三峽旅游作為宜昌市旅游產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)版圖涵蓋了從道路客運(yùn)到長(zhǎng)江水上高速客運(yùn)、再到汽車客運(yùn)站和港口站務(wù)服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，構(gòu)建了"兩壩一峽"的游輪旅游服務(wù)體系。營(yíng)收上，三峽旅游主要分兩大板塊，旅游綜合服務(wù)和綜合交通服務(wù)。但仔細(xì)拆分后可以發(fā)現(xiàn)，三峽旅游的業(yè)務(wù)過于駁雜。

三峽旅游的旅游綜合服務(wù)，包括旅游交通服務(wù)、觀光游輪服務(wù)、旅游港口服務(wù)、旅行社業(yè)務(wù)及旅游景區(qū)運(yùn)營(yíng)等。其中旅游景區(qū)客運(yùn)是通過公車經(jīng)營(yíng)模式，三峽旅游擁有10余條景區(qū)直通車線路，125臺(tái)旅游客運(yùn)車輛；公司的觀光業(yè)務(wù)是以“兩壩一峽”觀光游輪服務(wù)為核心，運(yùn)營(yíng)27艘游船，游覽項(xiàng)目如過葛洲壩船閘、欣賞西陵峽風(fēng)光、游覽三峽大壩等。該業(yè)務(wù)2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.75億元，同比增長(zhǎng)3倍以上。三峽旅游配套的旅行社業(yè)務(wù)擁有2家旅行社和13個(gè)門市部，2023年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.3億元，占總營(yíng)收的14.4%，是綜合旅游服務(wù)板塊收入占比最高的一項(xiàng)。此外，三峽旅游還擁有8個(gè)旅游客運(yùn)港口，提供配套的旅游港口服務(wù)，并通過收購九鳳谷景區(qū)，拓展了景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

三峽旅游第二大業(yè)務(wù)板塊是綜合交通服務(wù)，主要包括旅客出行服務(wù)、乘用車4S服務(wù)、商貿(mào)物流服務(wù)。三峽旅游自營(yíng)出租車業(yè)務(wù)，已開行宜昌和荊州區(qū)域10條城際公交，實(shí)現(xiàn)了市域城際公交網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建。截至2023年，三峽旅游的道路班線客運(yùn)車輛613（含城市、城鄉(xiāng)公交）臺(tái)，其中公車經(jīng)營(yíng)519臺(tái)，責(zé)任經(jīng)營(yíng)車輛94臺(tái)。出租車運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)中承包經(jīng)營(yíng)車輛547臺(tái)，公車經(jīng)營(yíng)17臺(tái)；乘用車4S板塊方面，三峽旅游作為區(qū)域性的汽車經(jīng)銷商，在宜昌及恩施地區(qū)開展授權(quán)汽車品牌的4S服務(wù)。截止2023年，三峽旅游擁有經(jīng)營(yíng)門店13家，經(jīng)營(yíng)包括東風(fēng)日產(chǎn)、上汽大眾、一汽大眾等汽車品牌。2023年，三峽旅游的乘用車4S板塊業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.32億元，占當(dāng)年總營(yíng)收的39.5%，是收入占比貢獻(xiàn)最大的一塊業(yè)務(wù)。此外，三峽旅游運(yùn)營(yíng)的天元物流是其全資物流產(chǎn)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。2023年，三峽旅游的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收4.12億元，占比25.76%。

由于2023年供應(yīng)鏈和汽車經(jīng)銷商業(yè)務(wù)都經(jīng)歷了較大下滑，因此2023年12月，三峽旅游將其持有的汽車銷售公司40%股權(quán)向控股股東宜昌交旅及間接控股股東宜昌城發(fā)各出售20%；同時(shí)向宜昌城發(fā)出售其直接持有的對(duì)汽車銷售公司及其下屬公司的全部債權(quán)，以及通過全資子公司天元物流間接持有的天元供應(yīng)鏈100%股權(quán)。交易完成后，三峽旅游持有汽車銷售公司30%股權(quán)，汽車銷售公司及天元供應(yīng)鏈不再納入上市公司合并報(bào)表范圍。至此，三峽旅游剝離了資金密集型的乘用車經(jīng)銷及服務(wù)業(yè)務(wù)、供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)，進(jìn)一步聚焦旅游綜合服務(wù)主業(yè)。

買來的核心資產(chǎn)

三峽旅游業(yè)務(wù)拓展的時(shí)間更值得注意。

2020年以后，三峽旅游在旅游行業(yè)集體遭遇前所未有的挑戰(zhàn)后就開始了頻繁資本運(yùn)作。至今公司共發(fā)生11筆股權(quán)交易，其中涉及金額較大的包括2020年收購兩壩一峽區(qū)域游船項(xiàng)目、2021年收購長(zhǎng)江游輪4.44%的股權(quán)以及目前計(jì)劃中的收購長(zhǎng)江三峽100%和宜昌行勝100%股權(quán)的交易。

2020年，三峽旅游以7000萬元的自有資金對(duì)“兩壩一峽”區(qū)域原有其他水路客運(yùn)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)船舶進(jìn)行收購，包括“維爾”客船和“西陵畫廊”等7艘船舶及配套附屬設(shè)施。這次收購，三峽旅游一方面快速擴(kuò)大了自己的經(jīng)營(yíng)船隊(duì)，另一方面也減少了競(jìng)爭(zhēng)。

2021年，三峽旅游又用募集資金8億元對(duì)控股子公司宜昌交運(yùn)長(zhǎng)江游輪有限公司增資，實(shí)施兩壩一峽新型游輪旅游運(yùn)力補(bǔ)充項(xiàng)目和長(zhǎng)江三峽省際度假型游輪旅游項(xiàng)目的投資開發(fā)。

三峽旅游今年計(jì)劃收購長(zhǎng)江三峽旅游發(fā)展有限責(zé)任公司（下稱長(zhǎng)江三峽旅游發(fā)展）和宜昌行勝建設(shè)投資有限公司（下稱宜昌行勝建設(shè)）的全部股權(quán)。長(zhǎng)江三峽旅游發(fā)展主要負(fù)責(zé)三峽大壩旅游區(qū)開發(fā)營(yíng)運(yùn)。三峽大壩旅游區(qū)是5A級(jí)景區(qū)，是宜昌“兩壩一峽”旅游最核心的旅游資源；宜昌行勝建設(shè)主要負(fù)責(zé)809微度假小鎮(zhèn)的建設(shè)運(yùn)營(yíng)。上述兩家公司的估值仍在評(píng)估中，配套資金計(jì)劃定向增發(fā)。

三峽旅游頻繁收購的資金來源主要是依靠定向增發(fā)。2019年，三峽旅游為了收購九鳳谷旅游區(qū)等資源向大股東關(guān)聯(lián)方定向發(fā)行股票合計(jì)募集配套資金3698萬元；2020年，三峽旅游又定向增發(fā)募集資金8億元；最近，三峽旅游為了收購三峽大壩景區(qū)也計(jì)劃定向增發(fā)，目前由于資產(chǎn)評(píng)估工作尚未完結(jié)，募集金額未定。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，三峽旅游自上市以來共通過定向增發(fā)獲得資金19.4億元，發(fā)行債券5.2億元。

盡管三峽旅游掌握不少優(yōu)質(zhì)旅游資產(chǎn)，但盈利能力卻并未體現(xiàn)這一點(diǎn)。2020年以前，三峽旅游凈利潤(rùn)大致穩(wěn)定在5000萬元至1億元之間。2020年以后，三峽旅游凈利潤(rùn)水平雖然也還維持該范圍內(nèi)，但質(zhì)量卻大有不同。2020年以后，三峽旅游每年政府補(bǔ)貼高達(dá)4000萬元-5000萬元，幾乎占了利潤(rùn)總額的一半。2023年，政府補(bǔ)貼為3800萬元，因剝離乘用車4S和物流業(yè)務(wù)一次性投資收益達(dá)6000余萬元，上述兩項(xiàng)占了三峽旅游利潤(rùn)總額的70%?？梢钥闯?，三峽旅游重點(diǎn)打造的核心業(yè)務(wù)——旅游板塊的盈利能力并不樂觀。

三大關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)中的秘密

手握眾多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的三峽旅游，盈利能力為什么如此弱？從下面三個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比中可以看到答案。

首先，造成三峽旅游盈利能力偏低的最直接原因是毛利率太低。與其他旅游行業(yè)的同行對(duì)比，三峽旅游的毛利率甚至不像是一家旅游公司。

縱觀歷史數(shù)據(jù)，三峽旅游的毛利率穩(wěn)定在11%-15%。一般自然景區(qū)個(gè)股如黃山旅游（600054.SH）、長(zhǎng)白山（600309.SH）等的毛利率普遍在40%以上。桂林旅游和三峽旅游業(yè)務(wù)最為類似，也是以旅游交通運(yùn)輸，游船運(yùn)營(yíng)為主，2023年的毛利率為29%，2020年前則在45%左右。

造成三峽旅游毛利率低的原因有多個(gè)。首先，公司除了有旅游綜合服務(wù)業(yè)務(wù)外，還有很大一部分收入是來自出租車運(yùn)營(yíng)等的綜合交通服務(wù)，和已經(jīng)剝離的乘用車4S業(yè)務(wù)。市內(nèi)交通運(yùn)輸業(yè)務(wù)（公交車、出租車）的毛利率較旅游業(yè)低不少，大眾交通（600611.SH）、錦江在線（600650）的毛利率分別為23%和16%。

另外，三峽旅游的游輪業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，不及桂林旅游在游船市場(chǎng)上的集中度，這也造成了同樣是經(jīng)營(yíng)旅游交通——游船業(yè)務(wù)，兩家公司的毛利率天差地別。在剝離供應(yīng)鏈和汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)之后，今年一季度三峽旅游的毛利率回升至20.3%。

第二個(gè)指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。三峽旅游的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，截止今年一季度只有20.21%，近年來一直呈下降趨勢(shì)，最高峰時(shí)期是2016年的54%。但是，低資產(chǎn)負(fù)債率只是三峽旅游頻繁定向增發(fā)后的表象。三峽旅游的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都決定了其重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的內(nèi)核。公司擁有船隊(duì)，港口等每年都會(huì)產(chǎn)生不菲的固定資產(chǎn)攤銷。2021年，三峽旅游用募集資金8億元對(duì)控股子公司宜昌交運(yùn)長(zhǎng)江游輪有限公司增資，目的就是建造用于長(zhǎng)江三峽省際度假型的游輪，該項(xiàng)目總投資高達(dá)10億元，建成年限預(yù)計(jì)是2-4年。從項(xiàng)目時(shí)長(zhǎng)和投資總額都可以看出三峽旅游的項(xiàng)目承擔(dān)的固定成本壓力。

最后一個(gè)指標(biāo)是資本投入回報(bào)率（ROIC）。這一指標(biāo)表示三峽旅游每一單位投入資本所創(chuàng)造的凈利潤(rùn)，可以用來衡量資本利用效率和盈利能力。這一指標(biāo)可以很明顯看出，自2020年開始頻繁收購以來，三峽旅游ROIC呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)。這說明，三峽旅游的資本投資使用效率較低，這也是其盈利能力堪憂的根本原因。