文 | 新消費(fèi)財(cái)研社
今年上半年以來(lái)，高端白酒普遍庫(kù)存承壓、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，多重因素疊加導(dǎo)致了茅臺(tái)的批發(fā)價(jià)與股價(jià)經(jīng)歷震蕩，這也讓部分投資者與機(jī)構(gòu)對(duì)其能否完成15%的年度增長(zhǎng)目標(biāo)產(chǎn)生擔(dān)憂情緒。
8月8日晚間，貴州茅臺(tái)（600519.SH）發(fā)布了新帥張德芹上任后的首份半年報(bào)。
財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入819.31億元，同比增長(zhǎng)17.76%；歸母凈利潤(rùn)416.96億元，同比增長(zhǎng)15.88%；基本每股收益33.19元，同比增長(zhǎng)15.88%。
8月9日，貴州茅臺(tái)股價(jià)開盤漲超2%，截至收盤報(bào)1436.80元/股，漲幅0.43%，近期股價(jià)和飛天茅臺(tái)批發(fā)價(jià)同步企穩(wěn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年至今貴州茅臺(tái)股價(jià)已下跌超15%，較歷史高位回撤逾四成。
上半年完成全年目標(biāo)的48%，凈利率創(chuàng)五年新低，系列酒拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
對(duì)于營(yíng)收變動(dòng)，貴州茅臺(tái)稱主要是本期銷量增加及主要產(chǎn)品銷售價(jià)格調(diào)整。在白酒行業(yè)深度調(diào)整的背景下，貴州茅臺(tái)的這份半年“成績(jī)單”也算難能可貴。
在2023年年報(bào)中，貴州茅臺(tái)確立2024年業(yè)績(jī)指引“實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入較上年度增長(zhǎng)15%左右”。按照2023年?duì)I收總額1505.6億元測(cè)算，貴州茅臺(tái)2024年的目標(biāo)業(yè)績(jī)?yōu)?731.44億元左右，上半年已經(jīng)完成了全年目標(biāo)的48%左右。
知趣咨詢總經(jīng)理、酒類分析師蔡學(xué)飛評(píng)價(jià)稱，在上半年復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中，茅臺(tái)能夠取得業(yè)績(jī)與利潤(rùn)的高雙位數(shù)增長(zhǎng)，應(yīng)該說(shuō)這份半年報(bào)的含金量很高。半年800億元的銷售體量與400億元的利潤(rùn)規(guī)模，充分證明了茅臺(tái)的品牌號(hào)召力與行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，也證明了中國(guó)頭部名酒穿越周期的超強(qiáng)韌性。
從財(cái)報(bào)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)系列酒銷量的增加和主要產(chǎn)品銷售價(jià)格調(diào)整，是貴州茅臺(tái)營(yíng)收增長(zhǎng)的重要原因之一。
財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年，茅臺(tái)酒和系列酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入685.67億元、131.47億元，分別同比增長(zhǎng)15.64%和30.5%。系列酒增速創(chuàng)歷史新高，對(duì)于公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度顯著提升。2024年，茅臺(tái)系列酒營(yíng)收占比達(dá)到16.05%，而2023年同期這一占比為14.48%。
不過(guò)，系列酒占比提升雖然在一定程度上拉動(dòng)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但也導(dǎo)致貴州茅臺(tái)的銷售毛利率進(jìn)一步下滑至90.76%，銷售凈利率由2023年上半年的53.66%下降0.96個(gè)百分點(diǎn)至52.7%。
而上半年貴州茅臺(tái)核心大單品飛天茅臺(tái)的價(jià)格下跌，這一變化對(duì)終端零售商產(chǎn)生了影響，在部分財(cái)務(wù)指標(biāo)上也有所體現(xiàn)。貴州茅臺(tái)今年上半年的凈利率水平也在過(guò)去五年中達(dá)到區(qū)間最低，降至52.70%。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，這些變化可能預(yù)示著公司在追求穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，也面臨著一定的成本壓力和利潤(rùn)空間調(diào)整。
與此同時(shí)，今年上半年貴州茅臺(tái)的銷售費(fèi)用激增達(dá)到26.17億元，較去年同期增加了46.53%，這主要是因?yàn)閺V告宣傳及市場(chǎng)費(fèi)用大幅增加。今年上半年，貴州茅臺(tái)廣告宣傳及市場(chǎng)費(fèi)用為23.33億元，同比增長(zhǎng)48.03%。
半年報(bào)還顯示，在渠道方面，貴州茅臺(tái)在直銷渠道營(yíng)收337.28億元，占比41.17%；批發(fā)代理渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收479.86億元，占比58.57%?！癷茅臺(tái)”數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入102.50億元，同比增長(zhǎng)9.76%，占直銷營(yíng)收比重超3成。
分紅率提升至75%
業(yè)績(jī)發(fā)布的同日，貴州茅臺(tái)披露《2024-2026年度現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃》。公告顯示，2024年至2026年度，貴州茅臺(tái)每年度分配的現(xiàn)金紅利總額不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)的75%，原則上每年度進(jìn)行兩次分紅。
此前有機(jī)構(gòu)表示，貴州茅臺(tái)常規(guī)分紅率近六年均保持在51.9%。僅考慮該數(shù)值的常規(guī)分紅率，截至7月30日股息率已高于十年期國(guó)債收益率。
而事實(shí)上，貴州茅臺(tái)本期的實(shí)際分紅率遠(yuǎn)超此前的51.9%。
據(jù)華創(chuàng)證券此前的研報(bào)曾分析，茅臺(tái)承諾分紅率提升將成定價(jià)關(guān)鍵因子。該研報(bào)認(rèn)為，未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展為主題的中低增速宏觀時(shí)代，以自由現(xiàn)金流為內(nèi)核的深度價(jià)值思維才代表未來(lái)趨勢(shì)。
“未來(lái)一段時(shí)間的白酒定價(jià)關(guān)鍵因子一是增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，二是承諾分紅率，茅臺(tái)過(guò)去兩年采取特別分紅，年度分紅率遠(yuǎn)超其他酒企，但近年常規(guī)分紅率一直維持在51.9%，承諾分紅率仍有提升空間?！?/p>
華創(chuàng)證券判斷，市場(chǎng)預(yù)期走出非理性恐慌后邊際企穩(wěn)、同時(shí)茅臺(tái)常規(guī)分紅率切實(shí)提升，或?qū)⑹窍乱惠喰星榉崔D(zhuǎn)的起點(diǎn)和催化。
機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)預(yù)期“兩極分化”
值得關(guān)注的是，在半年報(bào)發(fā)布前夕，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)關(guān)于貴州茅臺(tái)的評(píng)級(jí)呈現(xiàn)出了“兩極分化”的特點(diǎn)，這些判斷最近幾天在市場(chǎng)上引發(fā)了熱議。
日前，瑞銀發(fā)布研報(bào)將貴州茅臺(tái)等A股白酒龍頭的評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“中性”，并預(yù)測(cè)茅臺(tái)和五糧液的批發(fā)價(jià)格有可能在2024年、2025年分別下跌50%和17%。
而另一方面，華創(chuàng)證券食品飲料團(tuán)隊(duì)則對(duì)貴州茅臺(tái)持樂觀態(tài)度，仍然維持了貴州茅臺(tái)2600元的目標(biāo)價(jià)及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
瑞銀認(rèn)為，隨著消費(fèi)升級(jí)，白酒市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)出多元化、個(gè)性化的趨勢(shì)。據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量同比增長(zhǎng)5%。同時(shí)近年來(lái)，白酒行業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，而研究顯示2024年白酒行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為70%。
瑞銀在相關(guān)報(bào)告中指出，貴州茅臺(tái)社會(huì)庫(kù)存偏高，大約14-15個(gè)月的銷售額。茅臺(tái)社會(huì)庫(kù)存堆積的主要原因是社會(huì)上宴席、商務(wù)和私人之間的送禮需求的下降。根據(jù)監(jiān)測(cè)，可以看到頭部白酒企業(yè)的電商平臺(tái)銷售，在二季度出現(xiàn)環(huán)比下降。供給層面，在過(guò)去近十年的時(shí)間里，有些需求被作為投資而囤積，也就是社會(huì)庫(kù)存。
因此瑞銀證券認(rèn)為，茅臺(tái)酒“社會(huì)庫(kù)存”潛在去化等因素致白酒行業(yè)供需惡化，預(yù)計(jì) 2023—2025 年相關(guān)企業(yè)平均每股收益 CAGR 放緩。預(yù)計(jì)2023-2025年覆蓋的白酒企業(yè)平均每股收益復(fù)合年均增長(zhǎng)率將從2020-2023年的19%放緩至8%。
鑒于領(lǐng)先的白酒企業(yè)并未積極控制供應(yīng)并大舉擴(kuò)建產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2024-2025年超高端白酒企業(yè)的零售價(jià)將面臨更大壓力。
和瑞銀形成鮮明對(duì)比的，則是華創(chuàng)證券發(fā)布的一份力挺貴州茅臺(tái)的研報(bào)。盡管該研報(bào)下調(diào)了貴州茅臺(tái)2025年至2026年的每股收益（EPS）預(yù)期，但仍然維持了“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)以及2600元的目標(biāo)。同時(shí)華創(chuàng)證券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，投資茅臺(tái)迎來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)收益比兼得的窗口期，未來(lái)五年茅臺(tái)的盈利復(fù)合增速預(yù)計(jì)在10%左右 。
華創(chuàng)證券指出，盡管茅臺(tái)酒的價(jià)格在近期有所回落，但這主要是由于短期供需失衡所致，茅臺(tái)酒的定價(jià)策略始終未脫離民心，預(yù)計(jì)年內(nèi)價(jià)格將保持在2000元以上。
此外，華創(chuàng)證券對(duì)市場(chǎng)上部分“茅臺(tái)酒價(jià)崩塌論”表示不認(rèn)同，認(rèn)為在公司管理改善的背景下，這種情況較難發(fā)生，并對(duì)貴州茅臺(tái)的未來(lái)發(fā)展持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)2024年至2026年的每股收益（EPS）分別為59.83元、70.82元和82.63元。
與此同時(shí)，華創(chuàng)證券還強(qiáng)調(diào)了貴州茅臺(tái)在終端建設(shè)、數(shù)字化賦能等方面的重點(diǎn)規(guī)劃，預(yù)計(jì)這些措施將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但與此同時(shí)，華創(chuàng)證券也提示了消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、批價(jià)下行、部分改革措施不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)因素。
新消費(fèi)財(cái)研社關(guān)注到，茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)張德芹在7月31日與中信證券董事長(zhǎng)張佑君的座談中也表示，面對(duì)市場(chǎng)變化，茅臺(tái)將保持“定力”和“信心”，顯示出公司對(duì)自身核心優(yōu)勢(shì)的信心。
而在半年報(bào)發(fā)布之后，華鑫證券、東吳證券、國(guó)金證券等多家券商紛紛給予貴州茅臺(tái)“買入”評(píng)級(jí)。
國(guó)金證券表示，考慮商務(wù)需求疲軟，下調(diào)2026年歸母凈利5%。預(yù)計(jì)2024-2026年收入增速為15.4%/13.4%/11.8%；歸母凈利增速為16.7%/14.2%12.5%；EPS為69.40/79.24/89.12元，公司股票現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值為20.6/18.1/16.1倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
而這場(chǎng)關(guān)于貴州茅臺(tái)的評(píng)級(jí)之爭(zhēng)，實(shí)際上也反映了市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)未來(lái)發(fā)展的不同預(yù)期。關(guān)于白酒行業(yè)和貴州茅臺(tái)未來(lái)的發(fā)展，你怎么看？