文  中國人民銀行貨幣政策分析小組

今年以來，銀行理財?shù)雀鞣N資管產(chǎn)品規(guī)模增長較快，尤其是債市火熱背景下，一些投向債券市場的資管產(chǎn)品受到投資者的追捧。在凈值化管理機制下，資管產(chǎn)品凈值波動對投資者行為也帶來了影響。

凈值化有助于明確資管產(chǎn)品風險和收益歸屬，促進市場健康發(fā)展。根據(jù)合同，資管產(chǎn)品的風險與收益本應歸屬于投資者。資管新規(guī)前，許多資管產(chǎn)品有“預期收益率”，且與到期實際收益率通常一致，其中就隱含著剛性兌付。為了實現(xiàn)穩(wěn)定的預期收益率，資管產(chǎn)品管理人往往會采取激進投資策略承受更大風險，或用收益較好產(chǎn)品的“豐”去補虧損產(chǎn)品的“欠”，投資者對其中的具體操作并不知情，也不關心，管理人實際上承擔了所有的剩余風險，但又不計入管理人自身的資產(chǎn)負債表，積累了系統(tǒng)性的金融風險。

2018年4月資管新規(guī)出臺，明確要求金融機構對資管產(chǎn)品實行凈值化管理。凈值化機制下，產(chǎn)品管理人根據(jù)實際投資運作情況，定期或不定期披露單位份額凈值，產(chǎn)品收益率變動信息更加透明。同時，投資者按照凈值申購、贖回產(chǎn)品，最終投資收益由申購日和贖回日的產(chǎn)品凈值確定，產(chǎn)品管理人與產(chǎn)品的投資風險分離，風險由投資者自擔，收益和風險更加對等，真正體現(xiàn)“賣者盡責、買者自負”的資管本質(zhì)。2019-2023年，我國凈值型銀行理財產(chǎn)品存續(xù)余額大約由10萬億元增加至26萬億元，占比由43%上升至97%，凈值化管理成為大勢所趨。

凈值化管理對資管產(chǎn)品管理人和投資者都提出更高要求。在凈值化機制下，投資者的收益率隨底層資產(chǎn)實際價值的變化而波動，不再有剛性兌付。對管理人而言，需要適應金融市場資產(chǎn)價格變化，科學制定投資策略，為各類投資者提供適當產(chǎn)品與優(yōu)質(zhì)服務，包括及時的信息披露和必要的咨詢顧問等。對投資者而言，需要逐步轉(zhuǎn)變過度依賴穩(wěn)定預期收益的傳統(tǒng)觀念，更深入理解產(chǎn)品預期收益率與最終實際收益率的本質(zhì)差異及風險，樹立更加科學、理性的投資理念。

在凈值化管理初期，投資者對產(chǎn)品凈值變化的關注度和敏感性上升，容易出現(xiàn)短期非理性交易和市場“羊群效應”。2022年資管新規(guī)過渡期結(jié)束后正式實施，投資者尚未完全適應凈值化機制，對理財產(chǎn)品出現(xiàn)虧損風險還沒有充分思想準備。當時，不少銀行理財資金投向債市，隨著市場利率上行，債券價格下跌，部分產(chǎn)品凈值回撤乃至“破凈”，市場產(chǎn)生恐慌情緒，大規(guī)模贖回潮伴隨出現(xiàn)，底層金融資產(chǎn)價格與資管產(chǎn)品凈值波動又形成共振，市場螺旋下行循環(huán)進一步放大。2022年贖回潮以來，市場對資管產(chǎn)品凈值波動的容忍度有所下降，部分資管產(chǎn)品采取策略平滑凈值，底層資產(chǎn)更加復雜，使得近兩年來資管產(chǎn)品凈值的波動表面上出現(xiàn)下降。但當前市場和底層資產(chǎn)仍復雜多變，市場的螺旋循環(huán)效應也依然存在，對資管產(chǎn)品凈值的波動還需要審慎觀察。

投資者宜審慎評估資管產(chǎn)品投資風險和收益。今年以來，我國長債利率下行，一些資管產(chǎn)品的長債配置增多，隨著短期內(nèi)債券價格上漲，產(chǎn)品凈值走高。數(shù)據(jù)顯示，7月末銀行理財平均年化收益率超過3%，而當前銀行3年定期存款掛牌利率還不到2%，吸引部分投資者將存款“搬家”到這類產(chǎn)品。對投資產(chǎn)品的風險和收益還需綜合權衡。

首先是如何看風險和收益。高收益對應著高風險，在打破剛性兌付的環(huán)境下，長期看資管產(chǎn)品無法同時兼具“低風險”和“高回報”，追求高收益的同時要承擔高風險。

其次是如何看底層資產(chǎn)收益和資管產(chǎn)品收益。資管產(chǎn)品的收益最終取決于底層資產(chǎn)。今年以來，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實現(xiàn)的，實際上存在較大的利率風險。未來市場利率回升時，相關資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大。

再次是如何看過去的收益率和投資者未來可實現(xiàn)的收益率。理財產(chǎn)品動態(tài)發(fā)布的年化收益率是當前時點的預期收益率，是按過去一段時期的收益率，線性推算出的未來一年收益率，投資者未來贖回產(chǎn)品時實際獲得的收益率是不確定的?，F(xiàn)在凈值越高，意味著是在更高的價格位置投資，未來的損失風險可能越大。

最后是如何比較選擇不同的產(chǎn)品。投資者應結(jié)合自身風險承受能力選擇投資產(chǎn)品。比如說，存款收益看似低于當前平均的理財收益率，但它是存款人確定可以獲得的收益率；資管產(chǎn)品的收益率是不斷變動的，投資風險大于存款，其相對較高的收益率是通過承擔價格波動風險換來的。

總的來看，隨著資管行業(yè)進一步向凈值化方向轉(zhuǎn)型，投資者將逐步承擔更多凈值波動風險。金融機構銷售資管產(chǎn)品時有必要做好投資者服務，提供相關咨詢，充分向投資者提示風險，引導投資者理性看待凈值波動，促進市場平穩(wěn)健康運行。

（本文節(jié)選自中國人民銀行2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告）