文｜讀懂財(cái)經(jīng) 楊揚(yáng)
編輯 | 夏益軍
Mag7財(cái)報(bào)經(jīng)常預(yù)示著重大技術(shù)和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，扮演者產(chǎn)業(yè)風(fēng)向標(biāo)的角色。
眼下，Mag7陸續(xù)發(fā)布的二季度財(cái)報(bào)，就反映出了AI產(chǎn)業(yè)的尷尬處境：金子還沒(méi)挖出來(lái)，鏟子倒是買了一堆。
二季度，Mag7的AI商業(yè)化收入仍不明顯，但AI投入出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，為了從英偉達(dá)買卡，Mag7大部分單季度資本開支在百億美金以上，同比增速33%-91%。
如果金子沒(méi)挖出來(lái)，鏟子買一堆的情況持續(xù)下去，英偉達(dá)業(yè)績(jī)有透支風(fēng)險(xiǎn)。
本文持有以下觀點(diǎn)：
1、巨頭買卡過(guò)剩?？萍季揞^處于極度樂(lè)觀或是FOMO（害怕錯(cuò)過(guò)）的情緒中，出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)度建設(shè)。Meta和谷歌在電話會(huì)上承認(rèn)，“自己和同行對(duì)AI可能過(guò)度投資了?！?/p>
2、英偉達(dá)攜性能令巨頭的時(shí)代在過(guò)去。卡一定比一年強(qiáng)，是客戶就算手中有卡，也要過(guò)剩買的邏輯。但英偉達(dá)產(chǎn)品跳票迭代放緩，以及蘋果棄用英偉達(dá)，說(shuō)明其性能優(yōu)勢(shì)在弱化。
3、有互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影子。資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)成熟的周期并不一致，資本市場(chǎng)的走熱往往會(huì)比產(chǎn)業(yè)成熟提前很多年。英偉達(dá)走勢(shì)就像2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫透支了產(chǎn)業(yè)成熟期的多年業(yè)績(jī)。
/ 01 / Mag7的彷徨：AI有投入，沒(méi)收入
Mag7的資本開支嚇住了不少投資人。除了蘋果和OpenAI合作投入謹(jǐn)慎，以及特斯拉資本開支中工廠產(chǎn)線占比大，代表性不強(qiáng)外。
其它Mag7成員單季度資本開支大多在百億美金以上，同比增速在33%-91%。
單看這組數(shù)據(jù)，可能很多人還是對(duì)巨頭的資本開支增長(zhǎng)沒(méi)概念。那換個(gè)說(shuō)法，將微軟的資本開支年后，能夠占到微軟25年預(yù)期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的70%~80%。
這么多的資本開支大部分都用來(lái)從英偉達(dá)買卡了，微軟在財(cái)報(bào)電話會(huì)上承認(rèn)，AI和云支出幾乎占全部。
但大力沒(méi)有出奇跡，AI的商業(yè)回報(bào)不明顯。
微軟既能AI融到云服務(wù)中，也把AI嵌到軟件產(chǎn)品中，是最容易用AI產(chǎn)生收入的公司。但微軟財(cái)報(bào)表達(dá)的是，營(yíng)收無(wú)法因?yàn)锳I明顯提速。
Azure恒定匯率下環(huán)比增速下降2pct和1pct，AI相關(guān)收入占8%，較上季度提升1pct。AI貢獻(xiàn)的收入仍無(wú)明顯提速跡象。與AI緊密性第二的Office 365較上季度環(huán)比降速約2pct。
Meta和谷歌則是在電話會(huì)上大方承認(rèn)，“自己和同行對(duì)AI都有非常大的可能過(guò)度投資了?！闭f(shuō)白了就是投入和產(chǎn)出的賬算不過(guò)來(lái)。
紅杉在今年3月的數(shù)據(jù)能對(duì)“賬算不過(guò)來(lái)”量化：有500億美元投資英偉達(dá)的芯片，但生成式人工智能初創(chuàng)公司的銷售額僅為30億美元。
這就好比，AI的實(shí)際商業(yè)價(jià)值小如螞蟻，但托起了英偉達(dá)這個(gè)股市大象。
如果，未來(lái)幾個(gè)季度AI高投入低回報(bào)的情況持續(xù)，就很可能出現(xiàn)木頭姐的擔(dān)憂：科技公司未來(lái)很可能會(huì)停止增加在GPU建設(shè)方面的投入，也就是說(shuō)英偉達(dá)的業(yè)績(jī)有透支風(fēng)險(xiǎn)。
/ 02 / 英偉達(dá)的隱憂：挾性能令巨頭的時(shí)代在過(guò)去
半導(dǎo)體有周期性是共識(shí)，周期就意味著供需錯(cuò)配既會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)大增也能帶來(lái)業(yè)績(jī)大減，典型如前幾年的鋰礦。
但之前投資人對(duì)英偉達(dá)這方面的擔(dān)憂還不大。因?yàn)橥托酒屯弯嚨V有本質(zhì)區(qū)別，鋰明年還是鋰，卡一年比一年強(qiáng)?？蛻艟退闶种杏锌ǎ€是要買最新。
但現(xiàn)在這種情況有了改變，一來(lái)，英偉達(dá)的迭代速度變慢了，隨著芯片設(shè)計(jì)復(fù)雜性增加，設(shè)計(jì)和驗(yàn)證變得更加困難和耗時(shí)，產(chǎn)品迭代也越來(lái)越難。
剛剛，英偉達(dá)的新產(chǎn)品就跳票了。英偉達(dá)最新的AI 芯片因?yàn)樵O(shè)計(jì)缺陷，將發(fā)布時(shí)間從原定的今年Q3推遲到2025年Q1。
一旦芯片性能迭代變慢甚至停滯，英偉達(dá)的芯片也就變成鋰礦了，以前客戶屯的有多多，未來(lái)英偉達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)就有多大。
更深遠(yuǎn)的危機(jī)則是，科技大廠聯(lián)合替代英偉達(dá)，硅谷巨頭們?cè)汛鬅扐I已經(jīng)不是什么秘密，微軟、Meta、Google、亞馬遜、特斯拉等等都在自研AI 芯片。
當(dāng)然術(shù)業(yè)有專攻，硅谷巨頭想短期內(nèi)讓芯片性能趕上英偉達(dá)也不現(xiàn)實(shí)。
但美國(guó)人針對(duì)逆風(fēng)局有一個(gè)屢試不爽的反擊套路：如果舊戰(zhàn)場(chǎng)處于劣勢(shì)，那就開辟一塊新戰(zhàn)場(chǎng)擊敗你，典型如美國(guó)半導(dǎo)體在大型機(jī)時(shí)代不敵日本，就開辟消費(fèi)電子市場(chǎng)擊敗日本。
這次硅谷大廠中開辟新戰(zhàn)場(chǎng)的是谷歌，既不和英偉達(dá)強(qiáng)拼性能，而是在性能與英偉達(dá)差距可控的前提下，實(shí)現(xiàn)成本的大幅降低。
雖然目前還沒(méi)出現(xiàn)谷歌最新產(chǎn)品與英偉達(dá)最新產(chǎn)品的對(duì)比，但在上一代兩者同時(shí)發(fā)布的芯片對(duì)比中，谷歌研究人員報(bào)告說(shuō)，TPU v4 的功耗比 NVIDIA A100 低1.3到1.9倍。
當(dāng)然，成本即時(shí)降的在多，性能也不能與英偉達(dá)差距太大。
谷歌芯片性能到底如何？蘋果做了背書，7月底蘋果公司揭露的官方論文顯示，蘋果自研大模型AFM背后，完全沒(méi)有英偉達(dá)GPU的影子，而是采用了谷歌TPUv4 和TPUv5p。
蘋果棄用英偉達(dá)，專用谷歌證明了TPU在大模型訓(xùn)練上的能力。兩者合作，雖然不能說(shuō)英偉達(dá)的王座已經(jīng)被撼動(dòng)，但也預(yù)示著AI芯片多元化供給有相當(dāng)大的可能性。
這也意味著，英偉達(dá)挾性能令巨頭的時(shí)代正在過(guò)去。
/ 03 / 英偉達(dá)到底是不是泡沫？
在A股失傳了有一陣的「怕高都是苦命人」，出現(xiàn)在了英偉達(dá)身上。
如果你曾在2023年1月英偉達(dá)超過(guò)33%的漲幅面前，猶疑AI還是故事不是事實(shí)，那么你將錯(cuò)過(guò)它最近20個(gè)月的近10倍漲幅。
直到今年7月，隨著科技巨頭財(cái)報(bào)不及預(yù)期以及美股回調(diào)，英偉達(dá)才從回撤了25%。英偉達(dá)究竟是不是泡沫，也成為全球股票投資者博弈的風(fēng)暴中心。
曾精準(zhǔn)預(yù)測(cè)三次重大市場(chǎng)泡沫——1989年日本資產(chǎn)泡沫、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年房地產(chǎn)泡沫的傳奇投資人杰里米·格蘭瑟姆將AI行情稱為一個(gè)泡沫中的泡沫。
將AI行情當(dāng)作泡沫，并不是格蘭瑟姆否認(rèn)AI技術(shù)的發(fā)展?jié)摿ΓūM管AI革命仍未被證實(shí)）。
而是他認(rèn)為：“每一次技術(shù)革命都伴隨著早期的大肆炒作和股市泡沫，因?yàn)橥顿Y者集中于技術(shù)的終極可能性，將大部分非常長(zhǎng)期的潛力立即定價(jià)到當(dāng)前市場(chǎng)中?！?/p>
說(shuō)白了就是，資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)成熟的周期并不一致，資本市場(chǎng)的走熱往往會(huì)比產(chǎn)業(yè)成熟提前很多年。
這也是歷次重大產(chǎn)業(yè)革命經(jīng)常發(fā)生的事，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)革命的賣鏟人，在初期隨著訂單爆發(fā)，帶來(lái)性感的估值，但隨著行業(yè)成熟，賣鏟人優(yōu)勢(shì)減少，估值也開始均值回歸。
從能源時(shí)代的石油電力公司、到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的英特爾，移動(dòng)時(shí)代的的高通莫不是如此。20年前的思科是和英偉達(dá)最像的一個(gè)。
兩者同樣是重大技術(shù)革命中的基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商，當(dāng)下游客戶處于極度樂(lè)觀或是FOMO（害怕錯(cuò)過(guò)）的情緒氛圍中時(shí)，出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)度建設(shè)的現(xiàn)象。
思科早在1986年推出了第一款多協(xié)議路由器AGS，后又拓展了交換機(jī)等其他網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，90年代互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，市場(chǎng)普遍以為整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)都將依賴于思科的路由器運(yùn)行。
下游客戶也確實(shí)像屯卡一樣屯思科的產(chǎn)品，它享受著業(yè)績(jī)與估值雙重提升的“戴維斯雙擊”，即使1994年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)惡化而出現(xiàn)過(guò)一次「別慌，只是技術(shù)性調(diào)整」，很快又再上漲73倍。
之后行業(yè)成熟，思科因?yàn)橄掠未尕浉咂笠约疤娲愿呦萑霊K烈競(jìng)爭(zhēng)，股價(jià)一年大跌7成，直到二十多年之后才回到00年的股價(jià)高點(diǎn)。
復(fù)盤歷史后，高盛資深交易員對(duì)英偉達(dá)留下了這句評(píng)價(jià)，在2000年科技泡沫破滅前，市場(chǎng)也相信思科能一直漲下去。