文|財(cái)經(jīng)二姐
前段時(shí)間，二姐在電梯里頻繁地看到swisse的鈣片廣告。
然后第二天就注意到，有同事在吃Swisse保健品了。最近，二姐在和某奶粉客戶交流時(shí)，他們也表示挺羨慕健合集團(tuán)（Swisse母公司）的，因?yàn)闃I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)非常有想象力……
一時(shí)之間，二姐便對(duì)健合和Swisse產(chǎn)生了極大的興趣。
但是，當(dāng)看完健合的財(cái)報(bào)表現(xiàn)后，反而對(duì)于這家別人眼中的“優(yōu)等生”，有點(diǎn)難以評(píng)價(jià)了……
01 第二增長(zhǎng)曲線，撐起健合的高杠桿之路？
如果單從業(yè)務(wù)層面來(lái)看，相比于飛鶴、澳優(yōu)等其他嬰配奶粉玩家們來(lái)說(shuō)，健合的市場(chǎng)增長(zhǎng)邏輯確實(shí)不錯(cuò)。
雖然此前也是靠著益生菌和嬰配奶粉（BNC）業(yè)務(wù)起家，但是在新生兒出生率達(dá)到頂峰的2015年和2016年，健合就已經(jīng)斥巨資收購(gòu)了澳大利亞保健品品牌Swisse100%股權(quán)，并宣布新增ANC（成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品）業(yè)務(wù)。
隨后在2020年、2021年，健合集團(tuán)又分別收購(gòu)了美國(guó)寵物營(yíng)養(yǎng)品牌Solid Gold和Zesty Paws的全部股權(quán)，從而新增了PNC（寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品）業(yè)務(wù)。
對(duì)于前者，養(yǎng)生保健從來(lái)都是一個(gè)長(zhǎng)坡厚雪的好賽道。尤其在當(dāng)前快節(jié)奏的生活方式下，各種維生素、護(hù)肝片幾乎已經(jīng)被不少年輕人視為了健康必備的“續(xù)命良藥”。至于后者，隨著養(yǎng)寵觀念的時(shí)代轉(zhuǎn)變，寵物正在成為越來(lái)越多人的情感寄托，寵物經(jīng)濟(jì)的風(fēng)口也由此蓬勃升起。
或許正因如此，在新生兒出生率下滑，嬰配奶粉行業(yè)進(jìn)入存量市場(chǎng)的今天，健合卻靠著成人和寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品兩大潛力業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。
截止到2023年末，健合的成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)營(yíng)收61.45億元，占比達(dá)44.1%，正式反超了嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)護(hù)理用品業(yè)務(wù)占比的42.4%。如果再加上寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)，健合的第二增長(zhǎng)曲線已然成了新的營(yíng)收支柱。
那么既然健合的業(yè)務(wù)邏輯如此優(yōu)秀，但為什么包括二姐在內(nèi)的不少投資者們?nèi)杂兴Ａ裟兀?/p>
問(wèn)題出在了業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)上。
過(guò)去一年，健合實(shí)現(xiàn)營(yíng)收139.27億元，同比增長(zhǎng)9%，較2022年的10.63%略有放緩。今年一季度，健合的總營(yíng)收更是不增反降，同比下滑了8.8%。
盡管這個(gè)更多是源于嬰幼兒業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收下滑，屬于行業(yè)大勢(shì)所趨。如果想要避開(kāi)的話，要么就是健合徹底拋售掉這塊業(yè)務(wù)，要么繼續(xù)等待生育復(fù)蘇，但這無(wú)疑都是個(gè)兩難的選擇。
不過(guò)問(wèn)題的關(guān)鍵也不在這，而在利潤(rùn)方面。2023年健合的毛利潤(rùn)規(guī)模達(dá)到82.94億元，同比增長(zhǎng)7.67%，毛利率為59.56%。但隨后對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)-4.89%，凈利率也跳水至4.18%。
原因倒是很簡(jiǎn)單，費(fèi)用端投入太高。只是，這個(gè)“費(fèi)用端”算是廣義的費(fèi)用開(kāi)支，而不僅僅是狹義的三費(fèi)。
因?yàn)樵?023年，健合的銷售及分銷成本為56億元，行政開(kāi)支為8.49億元，確實(shí)較2022年同期均有所增長(zhǎng)。但問(wèn)題是，即便算上銷售等三費(fèi)開(kāi)支，同期健合的經(jīng)營(yíng)溢利也達(dá)到了17.24億元，比2022年的15.78億元，高出了1.5億元左右，所以凈利潤(rùn)也不應(yīng)該下滑才對(duì)。
真正成為壓垮健合凈利潤(rùn)表現(xiàn)的“最后一根稻草”，其實(shí)是“融資成本”。
報(bào)告期內(nèi)，健合的融資成本達(dá)到了7.74億元，不僅創(chuàng)下歷史新高，而且較2022年還多出了約2.5億元，最終造就了歸母凈利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)。
事實(shí)上，從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，健合是典型的高杠桿經(jīng)營(yíng)企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率常年都在64%以上波動(dòng)。就比如2023年，健合的資產(chǎn)負(fù)債率便達(dá)到了68.59%。
然而在這樣高資產(chǎn)負(fù)債率的背景下，健合的無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)兩項(xiàng)就占了134.03億元，約為總資產(chǎn)的66.88%。
也就是說(shuō)，在當(dāng)前健合200.4億元總資產(chǎn)規(guī)模中，有六成資產(chǎn)都是“虛的”。但對(duì)應(yīng)的137.5億元總負(fù)債，卻大部分都是實(shí)實(shí)在在的……
此外，讓投資者們更加緊張的是，健合的部分貸款利息率甚至高達(dá)13.5%，為2023年凈利率的3倍之多。比如在去年6月份，健合就接連發(fā)行了有關(guān)5820.7萬(wàn)美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據(jù)及1.42億美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據(jù)。
盡管在綜合各種結(jié)構(gòu)性貸款，以及部分低利率貸款后，健合在最近的財(cái)報(bào)中表示，截止到2023年12月31日止，其隱含年化利息開(kāi)支率（包括是上述對(duì)沖的利益）為7.0%。雖然有所下滑，但仍明顯高于同期凈利率表現(xiàn)……
不過(guò)有意思的來(lái)了，正常來(lái)講，健合的這種高負(fù)債發(fā)展路線理應(yīng)很危險(xiǎn)才對(duì)，但偏偏把時(shí)間線拉長(zhǎng)來(lái)看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，從2015年以來(lái)，健合卻似乎一直都走在這條道路上。
背后靠的，似乎正是其過(guò)硬的成人和寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)市場(chǎng)邏輯，能夠帶來(lái)強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，從而支撐其持續(xù)走在高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)線上。
最直接的證明是，2015年健合的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額尚且為3.66億元，但從swisse收購(gòu)?fù)瓿珊螅?016年便猛增至15.43億元，此后至2022年都一直波動(dòng)維持在14億元之上。
可即便如此，這也并不意味著健合就可以一直不失誤地走在“鋼絲”上。
畢竟，現(xiàn)在市場(chǎng)的風(fēng)向是千變?nèi)f化的，而健合留給自己的財(cái)務(wù)安全冗余又實(shí)在是太過(guò)有限了。不僅市場(chǎng)表現(xiàn)不能拉胯，而且還要確保每年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都能及時(shí)收回，否則就可能出現(xiàn)牽一發(fā)而動(dòng)其全身的杠桿爆雷。
在這方面，2023年健合的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為10.97億元，較2022年的14.69億元出現(xiàn)了明顯下滑。雖然我們現(xiàn)在還沒(méi)有看到其對(duì)健合的實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響，但這依然是個(gè)值得健合管理層和投資者們關(guān)注的信號(hào)……
02 扛不住BNC業(yè)務(wù)下滑的健合，是否要尋找第三增長(zhǎng)曲線？
健合整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)的好與壞，很大程度上是由中國(guó)區(qū)市場(chǎng)說(shuō)了算。
就比如過(guò)去一年，中國(guó)內(nèi)地營(yíng)收99.73億元，占比達(dá)到了71.6%。
不過(guò)說(shuō)起這個(gè)，健合的前任女總裁安玉婷，曾為集團(tuán)2023年中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)設(shè)立下?tīng)I(yíng)收超過(guò)200億元目標(biāo)。
隨后，健合中國(guó)區(qū)執(zhí)行總裁李鳳婷又將這一目標(biāo)，腰斬至“期望完成2023年100億元目標(biāo)和2025年沖刺120億元”。
可即便如此，李鳳婷最后也只是踩在了百億邊緣，而沒(méi)有嚴(yán)格完成2023年?duì)I收目標(biāo)。
如果再加上，今年一季度健合中國(guó)區(qū)營(yíng)收同比下滑17.4%，而嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)營(yíng)收又大幅下滑34.5%?，F(xiàn)在資本市場(chǎng)已經(jīng)不只是擔(dān)憂李鳳婷能不能完成2025年120億元目標(biāo)，更開(kāi)始懷疑今年能否維持住百億營(yíng)收規(guī)模了。
畢竟，成人和寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)，雖然想象力不錯(cuò)，但整體增長(zhǎng)卻較為平穩(wěn)，同期增速分別為14.3%和3.4%，短時(shí)間內(nèi)很難填補(bǔ)上嬰幼兒業(yè)務(wù)的空缺。
那么該如何破局？
除了收購(gòu)擴(kuò)張外，二姐認(rèn)為最有可能的就是開(kāi)辟第三增長(zhǎng)曲線，發(fā)力特醫(yī)食品了。
之所以提到特醫(yī)食品，既是因?yàn)樘蒯t(yī)食品本身屬于嬰幼兒和成人營(yíng)養(yǎng)品的專業(yè)升級(jí)，是健合擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。并且伊利、飛鶴等國(guó)產(chǎn)乳企們也已經(jīng)開(kāi)始發(fā)力布局了。此外，還因?yàn)樵谌ツ昴甑?，健合集團(tuán)中國(guó)區(qū)CEO李鳳婷、成人營(yíng)養(yǎng)與護(hù)理業(yè)務(wù)（ANC）中國(guó)區(qū)執(zhí)行總裁丁雯共同亮相了第八屆中國(guó)特殊食品大會(huì)，本身似乎就有向特醫(yī)食品發(fā)力的傾向。
當(dāng)然更重要的是，現(xiàn)在特醫(yī)食品也是個(gè)極具增長(zhǎng)想象力的賽道：
一方面特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒配方奶粉毛利空間足夠大，有利潤(rùn)想象力。
特醫(yī)食品尤其是部分嬰兒氨基酸配方特醫(yī)食品，其價(jià)格并不低于高端奶粉，普遍在300元以上。而且由于特醫(yī)食品“半醫(yī)半食”的特殊性，所以其毛利率往往參照于生物制藥領(lǐng)域，大多處在70%-80%區(qū)間。
另一方面特醫(yī)食品有著一批穩(wěn)定的消費(fèi)人群，并且隨著市場(chǎng)消費(fèi)需求的不斷釋放，特醫(yī)食品還將處于市場(chǎng)上升期。
拋開(kāi)成人特醫(yī)食品不說(shuō)，據(jù)患病率測(cè)算估計(jì)，我國(guó)每年至少有約100萬(wàn)以上的特殊醫(yī)學(xué)狀況或特殊營(yíng)養(yǎng)需求的嬰幼兒誕生。其中包括對(duì)食物蛋白/牛奶蛋白過(guò)敏，以及身患罕見(jiàn)的遺傳代謝性疾病苯丙酮尿癥（PKU），需要終身服用特醫(yī)奶粉來(lái)補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)的約12.73萬(wàn)人（PKU在我國(guó)的發(fā)病率為1/11000）。
也就是說(shuō)，一般有特殊營(yíng)養(yǎng)需求的消費(fèi)群體往往還具有著消費(fèi)粘性強(qiáng)、購(gòu)買頻次高等典型消費(fèi)特征。
那么在這種情況下，即便是特醫(yī)食品的市場(chǎng)規(guī)模不如傳統(tǒng)嬰配奶粉，但是在后者不斷萎縮的當(dāng)下，特醫(yī)食品反而成了“真香”市場(chǎng)。
不過(guò)值得一提的是，如果伊利、健合們想要吃到特醫(yī)食品這塊“蚊子腿肉”，或許也不是那么容易。
一方面特醫(yī)食品存在科研技術(shù)門檻高、準(zhǔn)入周期長(zhǎng)等市場(chǎng)前端問(wèn)題。
特醫(yī)食品雖然被劃分為食品行業(yè)，但各方面要求卻普遍高于普通食品，研發(fā)趨于藥品。因此，國(guó)家政策要求特醫(yī)食品企業(yè)必須研發(fā)集生產(chǎn)一體化，并且特醫(yī)配方需要有醫(yī)學(xué)臨床試驗(yàn)報(bào)告做支撐，這就對(duì)乳企品牌們的技術(shù)研發(fā)專業(yè)度要求極高。
或許正因如此，截止到2022年4月，我國(guó)僅有83款特醫(yī)食品通過(guò)注冊(cè)，其中特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品共46款，嬰兒特醫(yī)食品為37款。
另一方面為了充分發(fā)揮自身科研優(yōu)勢(shì)，所以乳企玩家們大多選擇了與嬰幼兒奶粉產(chǎn)品密切相關(guān)，且技術(shù)門檻相對(duì)較低的無(wú)乳糖配方為特醫(yī)食品切入口，瞄準(zhǔn)的是0—12月齡乳糖不耐受嬰兒。
此舉雖然有利于乳企玩家們?cè)谧疃痰臅r(shí)間內(nèi)進(jìn)入特醫(yī)食品賽道，但卻也導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)上的無(wú)乳糖配方特醫(yī)奶粉在同一質(zhì)量規(guī)格的情況下，不僅沒(méi)有收獲到想象中的高毛利，反而普遍不超過(guò)200元的價(jià)格，與中低端嬰幼兒奶粉相差不多。
不過(guò)在二姐看來(lái)，這些問(wèn)題對(duì)于純粹的奶粉玩家、保健品玩家們來(lái)講，可能確實(shí)有點(diǎn)無(wú)解的意味。但對(duì)于同時(shí)擁有著成人營(yíng)養(yǎng)和嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)研究的健合來(lái)說(shuō)，特醫(yī)食品有挑戰(zhàn)，但絕不是無(wú)法戰(zhàn)勝的。
相反，如果健合能夠充分發(fā)揮出獨(dú)特的成人營(yíng)養(yǎng)健康優(yōu)勢(shì)，那么未嘗不能快速跑出一條獨(dú)特的增長(zhǎng)曲線。
只是，健合和李鳳婷到底會(huì)做出何種破局選擇，這個(gè)答案還將由時(shí)間來(lái)見(jiàn)證了。