文|零售商業(yè)財經(jīng) 乾行
編輯|呂鑫燚
一番“乾坤大挪移”后，張文中又“造”出一個IPO。
前不久，麥德龍供應(yīng)鏈有限公司（以下簡稱“麥德龍供應(yīng)鏈”）向港交所遞交上市申請。
“麥德龍供應(yīng)鏈”是物美集團創(chuàng)始人張文中，給物美科技起的“新名”。
2021年，物美科技港交所招股書失效后，對外雖不再推進上市進程，但對內(nèi)始終未放棄上市的可能性。通過資產(chǎn)“乾坤大挪移”，將旗下實體零售商超部分進行剝離，只保留“麥德龍商業(yè)”和“物美Sourcing”兩大核心版塊，搖身一變成“麥德龍供應(yīng)鏈”。
為了上市“煞費苦心”的背后，是凈利潤不足2%，但近三年資產(chǎn)負債率始終高于100%，甚至在2023年達到118%，處于“資不抵債”的資金壓力。
物美作為我國最大、發(fā)展最早的現(xiàn)代流通企業(yè)之一，其銷售額一度占據(jù)了北京35%的零售市場份額，被稱為“中國沃爾瑪”。而作為經(jīng)歷過中國流通產(chǎn)業(yè)三十年迭代的零售老將、有著“中國超市之父”美譽的張文中博士，更是中國零售業(yè)繞不過去的標桿人物。
圖源：物美
雖說張文中曾蒙冤身陷囹圄，但歸來依舊少年心，始終強調(diào)“回歸零售的本質(zhì)”，并試圖將摸索出的零售數(shù)智化“葵花寶典”傳授給其他企業(yè)。
如今，“志在千里”的張文中手握兩張“王牌”：多點數(shù)智和麥德龍供應(yīng)鏈，兩者齊聚港交所門外。接下來，這位“中國超市之父”能如愿以償，帶領(lǐng)物美走得更遠，為零售業(yè)創(chuàng)造更多可能嗎？
三大業(yè)務(wù)，瘸腿走路
據(jù)其招股書介紹，麥德龍供應(yīng)鏈是“中國首屈一指的食品快消供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商，為廣泛的企業(yè)、政府及機構(gòu)客戶以及零售商提供安全優(yōu)質(zhì)商品及高效便利的解決方案”。
事實上，過去三年，麥德龍供應(yīng)鏈的整體營收表現(xiàn)并不亮眼，分別為278億元，271億元和249億元，呈持續(xù)下滑狀態(tài)，其中2023年營收下滑明顯，接近10%的降幅。
但整體毛利不降反升，分別為25.2億元、26.3億元及26.6億元，毛利率也從2021年的9.05%上漲到2023年的10.68%。
麥德龍供應(yīng)鏈近三年營收、毛利情況 制圖：乾行
凈利潤方面，2022年出現(xiàn)了近5億元的虧損，但2021年-2023年，三年累計凈利潤為1.1億元。經(jīng)財務(wù)賬面調(diào)整后（通過加回優(yōu)先股產(chǎn)生的贖回負債賬面值變動作出調(diào)整），整體凈利潤全部回正，三年累計調(diào)整后凈利潤達到9.5億元，調(diào)整后凈利潤率達到1.73%。
與國內(nèi)A股上市公司頭部供應(yīng)鏈管理公司“怡亞通”的利潤水平相比，不論是在絕對數(shù)字上，還是在變化趨勢上，麥德龍供應(yīng)鏈算是交出一份較好的成績單。
麥德龍供應(yīng)鏈與怡亞通近三年相關(guān)指標對比 制表：乾行
從業(yè)務(wù)角度來看，麥德龍供應(yīng)鏈主要業(yè)務(wù)包括三個方面，分別是面向企業(yè)和機構(gòu)的食品服務(wù)及配送解決方案、福利禮品解決方案，以及面向零售商的配送解決方案（包含產(chǎn)品銷售及供應(yīng)鏈服務(wù)）。前者為B2B模式，后者為B2B2C模式，但后者的市場規(guī)模遠大于前者。
B2B2C模式面臨的市場競爭顯然更為激烈，當下，主流玩家紛紛向上游拓展，如京東的京東物流、淘寶的菜鳥物流等。
圖：麥德龍供應(yīng)鏈主營業(yè)務(wù)
基于業(yè)務(wù)分布，進一步剖析麥德龍供應(yīng)鏈收入構(gòu)成及占比。
以2023年營收數(shù)據(jù)為例，零售商配送解決方案占整體營收占比過高，其相應(yīng)營收接近150億元，占整體營收達60%的比重；食品服務(wù)及配送解決方案和福利禮品解決方案營收均在35億元左右的規(guī)模，合計占比為28%；商品批發(fā)部分營收為19億元，占比為8%。
麥德龍供應(yīng)鏈2023年業(yè)務(wù)分布 制圖：乾行
與此同時，公司各項業(yè)務(wù)收入對應(yīng)的毛利水平差異巨大。其中，營收占比最高的零售配送解決方案只有3.7%的毛利率，而食品服務(wù)及配送解決方案的毛利率達到20.6%，其它供應(yīng)鏈咨詢相關(guān)的業(yè)務(wù)毛利率甚至接近60%。
麥德龍供應(yīng)鏈2023年業(yè)務(wù)收入及毛利率情況 制圖：乾行
以波士頓產(chǎn)品矩陣對其業(yè)務(wù)進行分析，食品服務(wù)及配送解決方案是麥德龍供應(yīng)鏈的“現(xiàn)金?！碑a(chǎn)品（增長穩(wěn)定、較高的市場占有率）。2023年，中國500強企業(yè)中，有178家企業(yè)是其客戶。
零售商配送解決方案更像是麥德龍供應(yīng)鏈的“問題產(chǎn)品”（市場增長漸緩，毛利率持續(xù)走低、市場占有率也持續(xù)下滑），嚴重拖累了麥德龍供應(yīng)鏈的盈利水平。倘若移除這部分的收入，它整體可以實現(xiàn)99億元的營收，及21.2%的毛利率。
由此不難推斷，政企、機構(gòu)等B端客戶才是其企業(yè)經(jīng)營的戰(zhàn)略重心，團餐是基本盤，禮品福利是利潤來源。
除了B端客戶帶來的利潤保障外，整體凈利潤的提升，更大程度上是借助財務(wù)賬面調(diào)整，即通過加回優(yōu)先股產(chǎn)生的贖回負債賬面值變動作出調(diào)整帶來負債的減少，三年累計調(diào)整金額達到8.4億元。
這類財務(wù)賬面上的數(shù)字游戲無法長久，所以對麥德龍供應(yīng)鏈未來的發(fā)展來說，“打鐵還須自身硬”，主營業(yè)務(wù)必須持續(xù)盈利，否則很難得到資本市場的認可。
近300億元并購的“喜和憂”
回顧物美集團近十年來在資本市場的動作，主要包括以下三個階段：
首先，物美集團的子公司物美商業(yè)（01025,HK）在2003年于港交所上市，成為國內(nèi)首家赴港上市的民營零售企業(yè)。
然而，由于創(chuàng)始人張文中博士蒙冤入獄，導(dǎo)致其業(yè)績持續(xù)虧損，在2016年，物美商業(yè)選擇私有化并從港交所退市。
其次，是持續(xù)不斷的并購活動：
2014年，物美集團與翠豐集團簽署正式協(xié)議，以14億人民幣收購中國百安居70%的股權(quán)。
2018年，物美集團以15億元的價格接手了樂天集團位于華北的21家樂天瑪特門店以及160家鄰家便利店。
2019年，物美集團斥資70億元參與重慶百貨（600729.SH）的混改，成為與重慶國資持股比例并列的第一大股東。
2020年，物美集團斥資180億元收購了麥德龍中國80%的股權(quán)。
最后，隨著并購的規(guī)模愈演愈烈，物美再次進行上市嘗試：
2021年3月，物美集團將旗下物美超市的零售業(yè)務(wù)和麥德龍中國打包為物美科技，并遞交了上市申請，但最終未能成功上市。
2022年12月至2024年4月，物美旗下零售業(yè)SaaS解決方案提供商多點數(shù)智赴港上市，現(xiàn)已三度遞表港交所，目前仍在排隊之中。
直到今年6月底，物美科技在將物美和麥德龍的門店零售業(yè)務(wù)剝離后，麥德龍供應(yīng)鏈再度遞表。
可見，近年來頻繁沖擊IPO，是物美集團發(fā)展的主線目標。
亟需上市，源于“成也蕭何，敗也蕭何”，并購雖帶來了物美集團營收規(guī)模的迅速擴增，但同時也面臨并購帶來的償還巨額借款的壓力。
從2014年到2020年，物美集團累計花費近300億元用于企業(yè)并購，這筆巨資每年僅利息支出至少在15個億左右，再加上本金的償還，以十年期為限（參考商業(yè)貸款），每年還需償還15億元的本金，累計近30億的應(yīng)付借款。
以2020年物美科技不到600億營收作為參考，接近5%的利潤需要用于還款，這對任何一家傳統(tǒng)零售企業(yè)來說都將是難以完成的任務(wù)。
所以，筆者認為，物美之所以不斷嘗試上市，其背后最大的推手是因不斷地并購帶來經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，舉步維艱下的唯一選擇。
畢竟，目前線下傳統(tǒng)零售普遍營收利潤“雙跌”，從中國連鎖經(jīng)營協(xié)會發(fā)布的“2023中國連鎖Top100”榜單數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)頭部商超，如：永輝、華潤、聯(lián)華等，銷售規(guī)模紛紛下滑。行業(yè)趨勢如此，物美想要通過經(jīng)營改善帶來盈收“質(zhì)變”，其難度要遠大于上市融資發(fā)債，只不過后者是寅吃卯糧的“眼前茍且”。
圖：CCFA“2023中國連鎖Top100”榜單
從今年3月12日嘉實物美消費封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡稱：嘉實物美消費REIT）上交所上市的動作也可端倪出一二。
在沒實現(xiàn)實體經(jīng)營主體上市目標下，物美集團通過REIT項目運作，將其北京核心商圈四個項目二次盤活，從而獲得二級市場的資金續(xù)命。
圖：嘉實物美消費REIT
為此，作為全國首只由民營企業(yè)發(fā)起的公募REITs，其預(yù)測的凈現(xiàn)金流分派率達到6.4%，遠高于同期另外三只商業(yè)地產(chǎn)基金：華夏金茂購物中心REIT（4.8%）、華夏華潤商業(yè)資產(chǎn)REIT（4.73%）和中金印力消費REIT（4.8%）。投資者們還是會理性地用腳投票。
表：基礎(chǔ)設(shè)施基金未來兩年凈現(xiàn)金流分派率
此外，招股書中透露出，麥德龍供應(yīng)鏈近三年的資產(chǎn)負債率始終高于100%，并逐年升高，在2023年達到118%，完全處于“資不抵債”的狀況。
表：資產(chǎn)負債率情況及友商對比
與同行友商相比，其負債水平也是“一騎絕塵”，這也進一步反映了其經(jīng)營的艱難。通過上市帶來的低成本募集資金的方式，或是它當下的最優(yōu)解。
新故事背后的“騰挪之術(shù)”
為了推進麥德龍供應(yīng)鏈上市，物美集團做了諸多“準備工作”，旨在向資本市場講述一個新故事。
將“麥德龍供應(yīng)鏈”旗下原本實體零售商超部分進行剝離，其中“麥德龍中國”內(nèi)部作價5.46億元，“物美綜合超市”內(nèi)部作價14.3億元，小計19.76億元出售給“物美零售”；自身只保留“麥德龍商業(yè)”和“物美Sourcing”兩大核心版塊。
圖：物美科技業(yè)務(wù)板塊調(diào)整
麥德龍商業(yè)，包括現(xiàn)有物流配送體系及相應(yīng)商業(yè)地產(chǎn)，擁有總面積達到50萬平方米、以“分布式倉儲加工模式”為基礎(chǔ)的全國物流網(wǎng)絡(luò)，包括兩個中央配送中心和16個區(qū)域配送中心、4個生鮮加工中心和100個本地履約中。另外，還有近120萬的自持商業(yè)地產(chǎn)，目前主要是提供給麥德龍中國和物美綜合超市使用。
供應(yīng)鏈是零售的引擎，這是物美集團的核心資產(chǎn)，對其他任何一家零售企業(yè)而言也是如此。
物美Sourcing主要負責自有商品的開發(fā)及KA商品的供應(yīng)鏈管理相關(guān)，也是零售行業(yè)商品力打造的關(guān)鍵。旗下自有品牌“宜客”和“麥臻選”目前已有超過2300個SKU，其中部分單品年銷售額破億，如宜客5L一級大豆油1個SKU，在2023年售出470萬桶，實現(xiàn)2.14億元的銷售額。“商品力”是零售企業(yè)成功與否的另一關(guān)鍵要素。
圖源：麥德龍供應(yīng)鏈招股書
與此同時，麥德龍供應(yīng)鏈也對企業(yè)的定位、使命和愿景都做了重新梳理。
我們的愿景：致力于成為中國最受信賴的食品及快消品供應(yīng)鏈合作伙伴。
我們的使命：發(fā)展現(xiàn)代中國供應(yīng)鏈，擁抱數(shù)智創(chuàng)新，為客戶提供觸手可及的優(yōu)質(zhì)商品。
我們是誰：我們是中國首屈一指的食品快消供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)商，為廣大的企業(yè)及機構(gòu)客戶以及零售商提供安全優(yōu)質(zhì)商品及高效便利的解決方案，包括：食品服務(wù)&配送解決方案，福利禮品解決方案，零售商配送解決方案及咨詢服務(wù)等。
圖源：麥德龍供應(yīng)鏈招股書
新的企業(yè)定位更加明確了企業(yè)發(fā)展的方向——以B端企業(yè)、政府等機構(gòu)作為服務(wù)對象。
以供應(yīng)鏈解決方案作為核心聚焦，以現(xiàn)有物美集團的100家麥德龍門店以及366家物美超市門店及304家物美便利店的零售商配送解決方案作為背書，依托多點科技強大的零售數(shù)字化操作系統(tǒng)，不斷為客戶提供觸手可及的優(yōu)質(zhì)商品。
數(shù)字化業(yè)務(wù)流程 圖源：麥德龍供應(yīng)鏈招股書
有了清晰的企業(yè)定位后，麥德龍供應(yīng)鏈預(yù)期在上市時100億港元的估值（來源招股書）也顯得較為合理。
但未來是否可期，是否如張文中博士所愿，那只能交給時間來回答。另外，剝離出去的零售實體B2C業(yè)務(wù)也可能成為物美集團最大的拖累。