文|動脈網(wǎng)
當(dāng)前上市很難，但如果只是融資呢？
答案是也不容易。據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計，2024年一季度我國醫(yī)療領(lǐng)域共完成243起融資，同比下降44.5%。而如果只關(guān)注中后期，數(shù)據(jù)則更不可觀，據(jù)悉，截至2024年5月31日，在2022年已完成B輪融資的203家醫(yī)療企業(yè)中，當(dāng)前仍在B輪的有167家，而跨過B輪的僅有36家，占總企業(yè)數(shù)比例不到20%。這意味著，有大量醫(yī)療企業(yè)正卡在B輪，一場“中后期投資荒”正在醫(yī)療行業(yè)快速蔓延。
而為了拿到錢，以此度過寒冬，醫(yī)療企業(yè)自降估值融資開始成為行業(yè)常態(tài)。于是在近一兩年，類似于《為了融到資我把估值砍掉了40%》《一家B輪公司估值打六折》《一個獨(dú)角獸估值砍200億》的新聞屢見不鮮。比如在近日，一家聚焦于腦機(jī)接口的器械企業(yè)剛宣布獲得近億元B輪融資，通過觀察其回復(fù)公告，不難發(fā)現(xiàn)本輪融資投前估值較此前下降了近一半。
但這種方式并不是一直都有效，一個殘酷的現(xiàn)實(shí)是，盡管不少醫(yī)療企業(yè)當(dāng)前已經(jīng)在自降估值尋求融資，但依舊難以找尋到買家。對此，某資深合伙人向動脈網(wǎng)表示，“如果時間不對，或者離里程碑還很遠(yuǎn)，即便能夠主動降低估值融資，最后愿意接手的中后期機(jī)構(gòu)還是很少。”
那么，當(dāng)下醫(yī)療企業(yè)如果想要拿中后期的錢，衡量標(biāo)準(zhǔn)到底是什么呢？
“估值”是中后期投資第一大門檻
事實(shí)上，造成當(dāng)前“中后期投資荒”的原因有很多，比如企業(yè)未達(dá)到一定里程碑，或者投資機(jī)構(gòu)基于寒冬之下的戰(zhàn)略調(diào)整，開始更專注于早期等等。而在這之中，最關(guān)鍵的還是當(dāng)前醫(yī)療行業(yè)估值體系的不合理，一二級市場估值倒掛嚴(yán)重。
對此，某機(jī)構(gòu)合伙人向動脈網(wǎng)談道，“過去兩三年很多所謂的熱門項(xiàng)目，估值體系實(shí)際上都站不住腳。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)的瘋狂追逐使得一些醫(yī)療企業(yè)的商業(yè)動作完全變形，不遵循發(fā)展規(guī)律，拔苗助長，很多創(chuàng)始人根本不清楚自己公司到底價值幾何。而當(dāng)市場熱度下降，企業(yè)估值就會被頂?shù)揭粋€上不去也下不來的尷尬境地，前后輪投資人的利益難以平衡，因此很難再找到‘接盤俠’?！?/p>
而這正在成為醫(yī)療領(lǐng)域當(dāng)前無法解開的怪圈。在采訪中，某資深投資人就明確向動脈網(wǎng)表示，“對于被投企業(yè)，我們能接受的最差情況是收益為0，也就是保本+利息就行”。雖然投資人已經(jīng)在讓步，但要真正在市場之中兌現(xiàn)卻并不容易。
通過觀察行業(yè)不難發(fā)現(xiàn)，在過去幾年，過快的融資節(jié)奏在一定程度上壓縮了不少醫(yī)療企業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程，導(dǎo)致其后期市場兌現(xiàn)度嚴(yán)重不足，很多醫(yī)療企業(yè)不僅還尚未實(shí)現(xiàn)盈利，甚至一直到B輪都還沒有成熟的產(chǎn)品上市。這在更強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流、可規(guī)?；杖搿⒖梢?guī)?；a(chǎn)品覆蓋的當(dāng)下，顯然是不被資本市場所認(rèn)可的。
對此，上海某知名機(jī)構(gòu)合伙人談道，“IPO收緊后，如果醫(yī)療企業(yè)本身沒有太好的現(xiàn)金流能力，或者商業(yè)化以及盈利‘時間表’很模糊，后期要退出是挺難的，所以即便部分企業(yè)估值開到很低，但外部機(jī)構(gòu)仍不愿意接手。這是因?yàn)槿绻①弻?dǎo)致最終的對價產(chǎn)生極大的折扣，那么對于后續(xù)進(jìn)入的投資人而言，恐怕企業(yè)賣身也難以讓他們收回本金，畢竟有人是幾億元投的，也有人是幾十億元下注的，這中間的利益落差很大?！?/p>
對于這一情況，某資深合伙人深有感觸，她談道，“由于現(xiàn)有退出渠道不明朗，再加上整體估值虛高，如果不能從中篩選到有價值的醫(yī)療標(biāo)的，那么現(xiàn)在投得有多大方，后面算賬就會有多難看。所以，當(dāng)前已經(jīng)很少有投資人再往中后期砸錢，甚至LP也會間接施壓，對于中后期項(xiàng)目有反彈情緒，從而導(dǎo)致了當(dāng)前醫(yī)療領(lǐng)域的‘中后期投資荒’?！?/p>
中后期的錢到底誰在拿？又是誰投的？
雖然大家當(dāng)下的日子都不太好過，但總有人在偷偷幸福著，中后期投資其實(shí)也是如此。某資深投資人向動脈網(wǎng)透露，“頻次放緩、出手更謹(jǐn)慎確實(shí)是事實(shí)，但實(shí)際上，所有機(jī)構(gòu)當(dāng)下都還在投資，真正有利潤的中后期項(xiàng)目當(dāng)前仍然很搶手?！?/p>
圖1.今年已完成中后期融資的37家醫(yī)療企業(yè)
那么，到底怎樣的醫(yī)療項(xiàng)目能夠在當(dāng)下獲得中后期投資呢？我們不妨從今年已完成中后期融資的37家醫(yī)療企業(yè)中尋找答案。
第一點(diǎn)當(dāng)然是“業(yè)績”要達(dá)標(biāo)，即能夠達(dá)到一定里程碑。眾所周知，企業(yè)融資輪次與里程碑事件息息相關(guān)，一個成熟的融資體系應(yīng)該是：天使輪看人，A輪看產(chǎn)品，B輪看數(shù)據(jù)，C輪看收入，D輪看利潤。也就是說，越到中后期，資本市場會逐漸拋開創(chuàng)始人的光環(huán)，更關(guān)注于企業(yè)的具體動作以及產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)速度。
以智核生物為例，其剛剛在4月中旬完成近億元C+輪融資，這很大程度上是仰仗于其過去兩年在管線上的巨大進(jìn)展。比如在2022年，其自主研發(fā)的68 Ga標(biāo)記PD-L1的放射性顯影劑藥物（SNA002），先后獲得FDA和CDE批準(zhǔn)，成為首個獲得中美IND雙批準(zhǔn)的放射性核素顯影藥物。而在今年，智核生物所持有的人促甲狀腺素注射液（rhTSH，商品名智舒嘉 ）又獲國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市，將填補(bǔ)國內(nèi)分化型甲狀腺癌治療空白。另外，SNA014、SNA025等全新靶點(diǎn)治療性核藥也在同步推進(jìn)中。
當(dāng)然，里程碑不只有產(chǎn)品管線，還指代商業(yè)化。作為醫(yī)院經(jīng)濟(jì)運(yùn)營管理領(lǐng)域信息化與大數(shù)據(jù)服務(wù)提供商，熙軟科技在過去一個半月內(nèi)連續(xù)完成B+輪和C輪兩輪融資，并且其投資方來頭都不小，紅杉、高榕、順為、夏爾巴、泰康等均在內(nèi)。而之所以會如此受青睞，主要是因?yàn)槲踯浗┠暝谑袌龆说牧己帽憩F(xiàn)，據(jù)公告顯示，熙軟多款產(chǎn)品在過去半年先后在廣東、四川、貴州、山東等多家三甲醫(yī)院中標(biāo)，總中標(biāo)金額超1500萬元。而對于最新兩輪的募集資金，熙軟也明確表示將主要用于產(chǎn)品研發(fā)和市場推廣。
第二點(diǎn)則是企業(yè)能屈能伸，愿意主動降低估值再融資。正如前文所說，當(dāng)前中后期融資難的典型特定之一就是企業(yè)估值虛高，再加上不少醫(yī)療企業(yè)對估值預(yù)期不松口，依然選擇硬抗，因此很難找到付費(fèi)方。而與之相反的是，一部分醫(yī)療企業(yè)審時度勢，他們在融資過程中愿意先放低姿態(tài)，主動降低估值再融資。
事實(shí)上，這種靈活變動的“心態(tài)”在當(dāng)下尤為重要。對此，某頭部機(jī)構(gòu)合伙人向動脈網(wǎng)談道，“近一兩年，在為某些項(xiàng)目進(jìn)行中后期融資時，我會先給創(chuàng)始人做工作，告訴他們該降價還是要降價，不要太糾結(jié)估值，能拿到錢才是第一位。如果現(xiàn)在不拿，等后續(xù)寒冬加劇，到時候就算你想開了，愿意降低估值融資，但能夠買單的資本卻越來越少了?！?/p>
所以，在這個過程中，投資人會起到一個非常關(guān)鍵的角色。為此，某位資深投資人表示，“很多創(chuàng)始人會很要面子，很多時候他們其實(shí)想松口，但需要投資方先提出來，投資方提出來之后，他們才會順?biāo)浦郯胝诎胙诘鼐妥屃??！?/p>
第三點(diǎn)是醫(yī)療企業(yè)為了某種目的而進(jìn)行中后期融資，比如上市或者市場推廣等等。這在當(dāng)下極為常見，比如為了沖擊IPO，企業(yè)會在中后期引入一些國資或者產(chǎn)業(yè)資本，來為自身‘站臺’。當(dāng)然，這一時期的機(jī)構(gòu)也非常愿意，只是要對項(xiàng)目精挑細(xì)選，篩選出上市把握性大的。而除了上市，部分醫(yī)療企業(yè)也會為了管線研發(fā)或者市場合作等，定向選擇進(jìn)行一些中后期融資。
那么，到底又是誰在投呢？
圖2.2023-2024.5.31我國醫(yī)療領(lǐng)域中后期融資出手?jǐn)?shù)TOP10
第一大付費(fèi)方當(dāng)然是地方國資，雖然近些年其投中后期比例有所下降，但如果從現(xiàn)有的絕對值來看，國資仍然是當(dāng)前醫(yī)療中后期融資的最大買方。對此，一位資深投資人向動脈網(wǎng)透露，“國資機(jī)構(gòu)幾乎占據(jù)了后期的位置”。這從數(shù)據(jù)上也能說明這一點(diǎn)，據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計，在今年醫(yī)療領(lǐng)域已完成的87起中后期融資中，地方國資參與次數(shù)的比例高達(dá)76%。
事實(shí)上，這其中是有行業(yè)邏輯的。從國資角度出發(fā)，在招商引資的巨大壓力下，投中后期一方面是要扶持現(xiàn)有醫(yī)療企業(yè)向上走；另一方面也是要吸納更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。而對于醫(yī)療企業(yè)來說，在中后期引入國資，除了背書站臺，在這一階段，企業(yè)也需要擴(kuò)建產(chǎn)能，而國資的引入剛好可以提供土地、稅收優(yōu)惠等服務(wù)。
當(dāng)然，除地方國資外，一些頭部市場化機(jī)構(gòu)當(dāng)前也在布局中后期投資，比如紅杉、君聯(lián)、啟明、高特佳、禮來等。另外還有一些機(jī)構(gòu)在“報團(tuán)取暖”投中后期，比如寵物疫苗研發(fā)商艾益動物藥品完成的C輪融資，其投資方就有多達(dá)6家，這樣一方面是可以緩解資金壓力，另一方面也可以在一定程度上降低風(fēng)險。
越是稀少，越要理性看待中后期投資
從某種意義上來說，當(dāng)前醫(yī)療領(lǐng)域的“中后期投資荒”并不見得是一件壞事。
就以企業(yè)為例，在過去，部分醫(yī)療企業(yè)為了迅速搶占市場，一年可以完成2輪甚至3輪融資，這固然可喜，但也極大地耗費(fèi)了企業(yè)精力，畢竟要完成一輪融資，企業(yè)往往需要投入3-6個月的時間，如果一年要完成2到3輪，就意味著企業(yè)可能一整年都在圍繞融資這一件事情上，這必然不利于企業(yè)發(fā)展。
投資機(jī)構(gòu)也同樣如此，在前期瘋狂加碼之后，隨著行業(yè)泡沫到來，手里的企業(yè)退不出去，留給他們的只能是一地雞毛。事實(shí)上，當(dāng)前就有不少機(jī)構(gòu)深陷其中，因此現(xiàn)階段都開始專注于做投后管理，并在選擇項(xiàng)目時，開始變得更加理性和謹(jǐn)慎。
所以，當(dāng)下的“中后期投資荒”實(shí)際上是在對醫(yī)療行業(yè)進(jìn)行一次生態(tài)洗禮，一部分還未達(dá)標(biāo)的醫(yī)療企業(yè)可以借此沉下心來，好好打磨自身產(chǎn)品或者推動商業(yè)化進(jìn)程，而那些真正具有市場價值的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的也能更容易脫穎而出。對此，某頭部機(jī)構(gòu)合伙人在一次內(nèi)部講話中談道，“現(xiàn)在資金不像以前那么充裕，缺乏生命力的公司會逐漸融不到下一輪。但與此同時，那些有頑強(qiáng)生命力的公司會受到追捧，不愁融資。沒有以前那么多非理性的資金攪局，優(yōu)質(zhì)公司反而能夠獲得更長遠(yuǎn)的發(fā)展?！?/p>
所以，對于投資機(jī)構(gòu)來說，在出清一部分商業(yè)化前景不明朗的項(xiàng)目之后，隨著市場逐漸回歸理性，當(dāng)下反而是個更好的入場時機(jī)。為此，某知名VC合伙人向動脈網(wǎng)表示，“我們會有更多的時間去尋找真正的好團(tuán)隊(duì)好方向，也能以合理的價格進(jìn)入?！?/p>
當(dāng)然，對于一些醫(yī)療企業(yè)來說，中后期投資在當(dāng)前也不一定是必選項(xiàng)，就像隨著上市政策收緊，IPO不再是醫(yī)療企業(yè)唯一的目標(biāo)一樣，中后期投資其實(shí)也是如此。雖然當(dāng)前有不少醫(yī)療企業(yè)為了“等”中后期投資，開始大量地在進(jìn)行+、++、+++輪融資，但這并不是長久之計，與其背負(fù)著巨大壓力，在狹窄的空間內(nèi)“卷生卷死”，不如靈活應(yīng)變，在遇到好的BD或者被并購機(jī)會時，開啟“應(yīng)退盡退”模式。
事實(shí)上，這種共識正在醫(yī)療領(lǐng)域悄然達(dá)成。
參考資料
1.《為了融到資，我把估值砍掉了40%》——投資界；
2.《怎么就鬧起“C輪荒”了？》——投中網(wǎng)；
3.《一家B輪公司估值打六折》——投資界。