文|首條財經(jīng) 李莉

編輯|楚逸

風(fēng)品|時完

近來，豫園股份事情不少。

2024年5月12日晚，公司公告稱，諸煒紅到齡退休，辭去副總裁職務(wù)。

這不是首次高管變動。1月6日公告稱，董事龔平、公司總裁（輪值）倪強提交辭職申請。辭職后，龔平將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)，倪強另有任命；2月3日公告，副總裁張弛因個人發(fā)展原因辭職；2月6日執(zhí)行總裁唐冀寧也因個人發(fā)展原因辭職。掐指算來，2024開年后，至少已有4位高管職務(wù)生變。

也是5月12日，豫園股份宣布，綜合考慮了當(dāng)前資本市場環(huán)境、公司發(fā)展規(guī)劃、維護現(xiàn)有股東利益等因素。終止2023年度向特定對象發(fā)行A股股票事項并撤回申請文件。5月22日，公司又回復(fù)了2023年報信披監(jiān)管工作函，就存款金額大于貸款金額、存貨跌價準(zhǔn)備、關(guān)聯(lián)方金融服務(wù)協(xié)議等焦點問題進(jìn)行回復(fù)。

短短幾個月狀況頻出，自然想低調(diào)也難，豫園股份基本面如何、現(xiàn)金流可安好？

1、好事經(jīng)不起多磨 超40億定增告吹

回顧此番定增，可謂坎坷不斷、后續(xù)衍生影響亦不可不察。

早在2023年3月3日，豫園股份就審議通過了《關(guān)于公司2023年度向特定對象發(fā)行股票方案的議案》，擬發(fā)行股票量不超116997.9274萬股，擬募不超80億元。

分別用于珠寶時尚線下銷售渠道及品牌拓展項目、珠寶時尚電商銷售平臺建設(shè)和供應(yīng)鏈平臺升級項目、文化商業(yè)零售擴建項目、集團數(shù)字化建設(shè)項目、補充流動資金及償還銀行借款。對應(yīng)投資金額為：26.1796億元、4.56億元、21.7617億元、3.4987億元、24億元，比重為32.72%、5.7%、27.2%、4.37%、30%。

當(dāng)年6月，豫園股份調(diào)整方案，擬發(fā)股票量縮減為不超77998.6182萬元，募資額降至48.9118億元，項目縮為4個。

但此后又收到上交所問詢函，要求其說明本次募投項目與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的區(qū)別與聯(lián)系，是否新增同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易，是否影響上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的獨立性等，以及本次募資是否投向或變相投向房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，是否將募資用于拿地拍地、開發(fā)新樓盤等增量項目，補流及償還銀行借款的必要性及合理性，補流還貸是否與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)等。

當(dāng)年8月5日，豫園股份再次修訂方案，募資額降至42.5億元，珠寶時尚線下銷售渠道及品牌拓展項目、珠寶時尚電商銷售平臺建設(shè)和供應(yīng)鏈平臺升級項目、補充流動資金及償還銀行借款對應(yīng)投資金額22.85億元、3.9億元、3億元、12.75億元，比重53.76%、9.18%、7.06%以及30%。

不難看出，盡管募資金額經(jīng)歷兩次下調(diào)、縮水近半，“補充流動資金及償還借款”占比始終保持在三成，可見重要性。對此，豫園股份曾表示“該項目實施后，公司主營業(yè)務(wù)保持不變，資金實力將明顯提升、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，將有效提升公司的抗風(fēng)險能力?！?/p>

遺憾的是，好事沒經(jīng)起多磨，最終還是以終止結(jié)局。現(xiàn)在回望，并非沒有征兆。2023年11月8日，滬深交易所曾發(fā)布優(yōu)化再融監(jiān)管安排，設(shè)置“五條紅線”從嚴(yán)把關(guān)上市公司再融資節(jié)奏及規(guī)模等，例如嚴(yán)格限制破發(fā)、破凈情形上市公司再融資；從嚴(yán)把控連續(xù)虧損企業(yè)融資間隔期；上市公司存在財務(wù)性投資比例較高情形的，須相應(yīng)調(diào)減本次再融資募資額；從嚴(yán)把關(guān)前募資金使用；嚴(yán)格把關(guān)再融資募集資金主要投向主業(yè)的相關(guān)要求。

2022年8月至今，豫園股份股價大多持續(xù)在8元以下。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2022年-2023年，公司每股凈資產(chǎn)為9.2530元、9.3239元，均高于同期股價；截至2024年5月28日收盤價5.79元，而據(jù)choice數(shù)據(jù)，截至2024年3月末公司每股凈資產(chǎn)為9.363元。

這無疑加劇了融資難度。而隨著定增終止，外界對豫園的現(xiàn)金流狀況又多幾分審視目光。

2、為啥增收難增利 存貸雙高 季度財務(wù)費超5億

業(yè)績是說話的資本。

2024年3月21日，豫園股份披露2023年報：營收581.47億元，同比增長15.83%，歸母凈利20.24億元，同比下降45%，扣非歸母凈利虧損4.51億元，為上市以來首次虧損，原因系“物業(yè)開發(fā)項目銷售結(jié)轉(zhuǎn)周期變化及行業(yè)變動”。

深入一度看，即便如此，也是企業(yè)多方努力后的結(jié)果。如“非流動資產(chǎn)處置損益，包括已計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的沖銷部分”一項就獲得22.94億元盈利，再加上政府補助以及其他收益，公司僅非經(jīng)常性損益就達(dá)到24.75億元。

同時，期間費用78.74億元，同比減少3.56億元；期間費用率13.54%，同比下降2.86個百分點。其中，管理費用同比下降12.5%，研發(fā)費下降43.18%，財務(wù)費下降4.38%，僅銷售費增長8.23%。

這么努力，依然扣非凈利虧損、凈利率同比減少4.42個百分點至3.13%，難免讓外界對公司的盈利能力犯些嘀咕。

細(xì)分業(yè)務(wù)，珠寶時尚收入367.27億元，同比增長11.05%；餐飲管理與服務(wù)收入14.21億元，同比增長119.75%；食品、百貨及工藝品收入15.39億元，增長35.33%；醫(yī)藥健康及其他4.97億元，增長31.21%；化妝品4.51億元，增長6.82%；時尚表業(yè)7.22億元，同比增長7.6%；商業(yè)綜合及物業(yè)綜合服務(wù)19.51億元，增長8.88%；度假村9.43億元，增長41.81%；物業(yè)開發(fā)與銷售13.56億元，增長48.72%；僅其他經(jīng)營管理服務(wù)與酒業(yè)減少44.17%、96.7%至2.77億元和5938.51萬元。

整體收入喜人、利潤卻下滑，問題首先出在毛利率上。以第一大收入來源珠寶時尚為例，毛利率僅7.68%，在所有板塊中墊底。疊加第二大板塊物業(yè)開發(fā)與銷售業(yè)務(wù)毛利率同比減少12.07個百分點至11.29%，僅高于珠寶時尚業(yè)務(wù)，因此公司整體毛利率同比減少3.6個百分點至14.11%。攤薄凈資產(chǎn)收益率為5.57%，同比下降5.15個百分點。

其次，財務(wù)費高企也是一個考量。2023年高達(dá)15.15億元，其中利息支出15.5億元，占凈利潤的85.30%。

玩味的是，豫園股份似乎并不缺錢，除了年度現(xiàn)金紅利共計約7.4億元，實現(xiàn)上市以來年年分紅；公司在手貨幣現(xiàn)金也達(dá)到91.71億元。且在2023年關(guān)聯(lián)方上海復(fù)星高科技集團的定期存款余額為9.82億元，活期存款余額9113.44萬元，保證金余額0元；報告期存款利息收入6428.62萬元；公司還向其借款余額1.91億元，發(fā)生借款利息支出1733.52萬元。據(jù)鈦媒體，粗略估算，豫園股份對復(fù)星財務(wù)公司的存款利率為6%，借款利率為9%。

年報還顯示，豫園股份2023年給予合營公司的股東借款達(dá)143.68億元。據(jù)鈦媒體，公司近期披露，豫園股份2024年計劃向其聯(lián)合營企業(yè)提供總額不超160.80億元的財務(wù)資助。接受財務(wù)資助的聯(lián)合營企業(yè)共有七家公司，主要業(yè)務(wù)多涉及房地產(chǎn)開發(fā)。

截至2024年3月19日，控股股東復(fù)星高科技及其一致行動人合計持有本公司股份量2409720644 股，占公司總股本比 61.85%。累計質(zhì)押股票1769939621股，占復(fù)星高科技及其一致行動人所持公司股份比 73.45%。

一系列操作，難免讓外界及監(jiān)管層產(chǎn)生疑慮，存貸雙高的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是否合理？大量資金長期存放于關(guān)聯(lián)方，且存款金額遠(yuǎn)超借款金額，其中是否涉及資金占用？

對此，豫園股份在回復(fù)函中稱，2023年末貨幣資金余額91.71億元同比下降16.28%。盡管如此全年利息收入保持穩(wěn)定，與2022年基本持平達(dá)到1億元。公司存放于集團財務(wù)公司的資金期末余額為11.13億元，存款利率范圍在0.35%至2.1%之間，而貸款期末余額為1.9億元，貸款利率則在3.5%至6.00%間。期末有息負(fù)債余額395.67億元，高于公司貨幣資金余額。公司資金管理策略聚焦于防范經(jīng)營風(fēng)險和匹配流動性需求，貨幣資金存放于公司及子公司，共涉及522家法人實體和2334個銀行賬戶。

同時，豫園股份還與上海復(fù)星高科集團財務(wù)有限公司簽署了金融服務(wù)協(xié)議，后者將為公司提供存款服務(wù)和授信服務(wù)。存款利率將基于人民銀行同期人民幣存款基準(zhǔn)利率來確定。2022、2023兩年，公司在財務(wù)公司存款占整體存款規(guī)模31.6%，整體合作規(guī)模較合理。

孰是孰非，能否釋疑，姑且留給時間來作答。

豫園股份稱，公司上市三十多年來，長期穩(wěn)健經(jīng)營，現(xiàn)金流狀況良好，并嚴(yán)格財務(wù)杠桿比率管控。

不過截至2023年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率68.03%。短期借款101.31億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債90.25億元、長期借款189.38億元。而貨幣資金僅91.71億元；其中，有40.78億元為受限資金。可見現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物并不能完全覆蓋債務(wù)，需要警惕短債壓力。

拉長時間線看，凈利表現(xiàn)也不算好：2021年-2022年營收519.7億元、502億元，對應(yīng)增速14.15%、-3.14%；歸母凈利37.69億元、36.8億元，對應(yīng)增速4.37%、-2.35%；扣非凈利27.99億元、1.617億元，對應(yīng)增速13.39%、-94.22%；毛利率23.88%、17.71%，呈下滑趨勢。據(jù)中證網(wǎng)統(tǒng)計，豫園股份近三年營收復(fù)合增長率8.49%，凈利潤復(fù)合年增長率則為-17.55%。

另一廂，資產(chǎn)負(fù)債率居高，2021年-2022年分別為68.46%、69.08%。2023年降至68.03%值得肯定，但要知道2014年這一數(shù)據(jù)僅為41.93%，十年增超20個百分點，資金壓力可想而知。

實際上，為緩解壓力，公司不乏努力，多次出售資產(chǎn)。例如2022年轉(zhuǎn)讓金徽酒13%股權(quán)，交易總價款19.37億元；也是這一年清倉了泰康保險股份，轉(zhuǎn)讓對價11.57億元；出售招金礦業(yè)股票，交易對價近44億港元；2023年出售IGI比利時750股、IGI荷蘭1000股、IGI印度394809股股份，交易總額4.5538億美元等。

然一番操作下來，2023年末負(fù)債率依然超過68%，一年內(nèi)貨幣資金存在敞口，更別提還有101.4億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款。資金需求度躍然紙上，而前述融資方案的終止、“補流”計劃泡湯，無異雪上加霜。

進(jìn)入2024年一季度，依然增收難增利：營收172.21億元，同比增長12.56%，歸母凈利潤1.80億元，同比下降43.48%；扣非歸母凈利0.81億元，同比下降70.47%。

開源證券指出，業(yè)績承壓主要系財務(wù)費同比增加、投資收益減少所致。而考慮到房地產(chǎn)項目和投資收益的不確定性，華福證券更下調(diào)了公司盈利預(yù)測，預(yù)計2024-2026年歸母凈利26.30億元、28.15億元、31.56億元（前值2024-2025年預(yù)期31.49億元、32.22億元）。

擔(dān)憂是否過慮，仁者見仁不做評價，等待時間作答。需要警惕的是，財務(wù)費的侵蝕性已不可不察。一季度約5.70億元，其中僅利息費就達(dá)4.84億元，遠(yuǎn)超同期1.8億元的凈利潤。資產(chǎn)負(fù)債率也增至68.31%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年一季度末，豫園股份流動比率1.24、速動比率0.55、保守速動比率0.27、現(xiàn)金比率0.20。貨幣資金108.45億元、交易性金融資產(chǎn)16.41億元，短期借款108.48億元、交易性金融負(fù)債57.39億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債97.59億元、應(yīng)付短期債券21.37億元、其他流動負(fù)債10.02億元。還有184.25億元的長期借款。

3、風(fēng)光背后的“輸血”重任

豫園股份是有高光時刻的。

公開資料顯示，豫園股份是中國資本市場的“老八股”之一，1992年9月在上交所掛牌上市。2002年，復(fù)星集團通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為其第一大股東；2018年7月，豫園股份完成重大資產(chǎn)重組，“復(fù)星系”持股比提至68.53%。目前控股股東為上海復(fù)星高科技（集團）有限公司，實控人是郭廣昌。

值得一提的是，盡管躋身控股股東，復(fù)星并未對豫園股份的日常運營進(jìn)行過多干預(yù)，主要通過該平臺來擴展外部投資，幫助集團在金融、旅游和房地產(chǎn)等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)一步擴張。

一個典型案例是，豫園股份、復(fù)星與山東招金集團共同進(jìn)行投資，創(chuàng)建了招金礦業(yè)股份有限公司，后者于2006年在港上市。得益于該投資，原本股價一直在3-4元徘徊的豫園股份，2007年漲至高點達(dá)到每股16.48元。

金融領(lǐng)域，復(fù)星與豫園股份2011年聯(lián)合出資成立商旅文基金管理公司，預(yù)計募資規(guī)模50億元。2015年4月，豫園股份宣布計劃出資3200萬元，參與設(shè)立廣州復(fù)星云通小額貸款有限責(zé)任公司。

此外，豫園股份還持有海通證券、申銀萬國證券、上海銀行等股權(quán)，并在持有期間通過出售部分股權(quán)獲得可觀資本收益。

房地產(chǎn)領(lǐng)域，2007年，復(fù)星通過豫園商城的全資子公司以總價35億元收購了武重機械廠800畝地的項目，后開發(fā)成東湖國際項目等。

2017年，豫園宣布一項重大資產(chǎn)重組計劃。打算通過向浙江復(fù)星、復(fù)地投資管理以及其他15名投資者發(fā)行新股的方式，購買它們所持的28家公司的全部或部分股權(quán)。預(yù)估總價值達(dá)257.68億元。

到了2018年7月，三次調(diào)整重組方案后，交易對價降至223億元。重組完成后，復(fù)星對豫園股份持股比升至70%。并將原來的復(fù)星地產(chǎn)并入其中。這一年，豫園股份開啟多元化戰(zhàn)略，先后收購金徽酒、舍得等多平臺，逐步形成“產(chǎn)業(yè)運營+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略。

考量在于，由于產(chǎn)業(yè)過于龐大，加之房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入下行周期，看似繁華風(fēng)光、體量誘人、涉獵廣泛的豫園股份也背負(fù)著“輸血”重任，可謂負(fù)重前行、甘苦自知。

如光大證券就表示，豫園股份2023年業(yè)績低于此前預(yù)期，主要由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)程低于此前預(yù)期。

據(jù)回復(fù)函，存貨跌價準(zhǔn)備方面，豫園股份2023年計提3.79億元，其中開發(fā)產(chǎn)品計提2.82億元，開發(fā)成本計提7821.84萬元。交易性金融資產(chǎn)期末余額15.79億元，同比減少14.74%，其他非流動金融資產(chǎn)期末余額則為8795.59萬元，同比增長537.12%。

據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)，2021年4月，豫園股份以5.5億元“股+債方式”收購了佛山禪曦房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)，同時承接后者股東借款；當(dāng)年10月，豫園股份下屬全資子公司復(fù)地產(chǎn)發(fā)以25.17億元收購山東復(fù)地房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)，并承接后者債務(wù)18.44億元。復(fù)地產(chǎn)發(fā)擬以11.7億元收購眉山市彭山區(qū)鉑瑯房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)，同時承接后者的股東借款3.51億元，股權(quán)及債權(quán)轉(zhuǎn)讓對價共計15.2億元；2022年9月，豫園股份又以2.6億元收購復(fù)星國際旗下的物管資產(chǎn)——高地資產(chǎn)管理100%股份等

據(jù)年報數(shù)據(jù)，2023年，豫園股份還向七家合資及聯(lián)營企業(yè)提供總計143.68億元的股東貸款。且2024年3月公告又透露，計劃2024年向這七家合資及聯(lián)營企業(yè)提供的財務(wù)資助總額將不超160.80億元。值得注意的是，其中有六家公司的業(yè)務(wù)包含了房地產(chǎn)開發(fā)。

可見，豫園股份的“輸血”重任仍在延續(xù)。

4、新人新氣象 五個定力VS十字路口

當(dāng)然，2024年也有新氣象。

在3月舉辦的業(yè)績發(fā)布會上，豫園股份新任高管團隊集體登場，黃震擔(dān)任董事長，胡庭洲出任總裁，錢順江任執(zhí)行總裁和CFO，鄒超兼任執(zhí)行總裁及董秘等，悉數(shù)向外界展示了公司未來發(fā)展愿景及詳盡規(guī)劃。

會中多次強調(diào)“產(chǎn)業(yè)運營+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略。黃震表示，對豫園股份而言，投資是手段，運營是過程，關(guān)鍵是打造好產(chǎn)品，最終目標(biāo)是價值創(chuàng)造。消費產(chǎn)業(yè)的重要特點，是品牌積累需要比較長的時間，產(chǎn)業(yè)投資則可以補強產(chǎn)業(yè)厚度，快速發(fā)展壯大。未來投資賽道上，我們會更加慎重，堅持聚焦主業(yè)，把有限資源投入到“數(shù)一數(shù)二” “創(chuàng)一創(chuàng)二”的核心產(chǎn)業(yè)。

錢順江也表示，2023年退出一部分投資的同時，還進(jìn)一步收購法國設(shè)計師珠寶品牌DJULA創(chuàng)始人及所有個人股東的全部股權(quán)，實現(xiàn)對品牌全面控制，以此加強在珠寶時尚領(lǐng)域全球化產(chǎn)業(yè)鏈資源的整合優(yōu)化。收購Kiroro項目，實現(xiàn)對已有日本資產(chǎn)優(yōu)勢互補升級，保持日本滑雪度假市場領(lǐng)先地位。收購寵物糧品牌有魚，補強寵物產(chǎn)業(yè)核心品牌短板。

得益于此，豫園股份2023年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比增長2386.68%至47.47億元，2024年第一季營收增長172.2億元，其中消費板塊142.02億元，同比增長11.59%，占比提至82.47%：珠寶時尚營收130.13億元，同比增長13.22%；餐飲營收3.40億元，綠波廊與春風(fēng)松月樓被評中華老字號，公司旗下中華老字號品牌增至19個.......

眾所周知，消費產(chǎn)業(yè)向來以抗周期、充?，F(xiàn)金流著稱，豫園股份以此為主業(yè)壓倉石，疊加營商環(huán)境改善、消費能力復(fù)蘇，長坡厚雪將持續(xù)為企業(yè)留出更多騰挪空間、業(yè)務(wù)孵化精進(jìn)時間。

胡庭洲表示，應(yīng)對2024年復(fù)雜的外部環(huán)境，在逆周期中，豫園不僅要關(guān)注市場變量，更要保持內(nèi)心定力，打造穿越周期的力量。第一，戰(zhàn)略定力。第二，運營定力。第三，創(chuàng)新能力。第四，財務(wù)定力。第五，組織定力。有這五個“定力”，我們一定可以攜手同行，在2024年把相關(guān)工作做好。

……

的確，越是寒冬越考驗定力韌性。都說大海航行靠舵手，細(xì)品上述言語，充滿干勁、目標(biāo)明確，單從此看，外界也應(yīng)給于這屆新高管層更多一點的耐心、信心。

不過，信心雖比黃金重要，但形勢也逼人、挑戰(zhàn)不等人。從行業(yè)產(chǎn)業(yè)看，規(guī)模退場、質(zhì)量登臺，所有企業(yè)想要行穩(wěn)致遠(yuǎn)，就需迎合更加聚焦、更具專業(yè)性、更加深耕細(xì)作的新常態(tài)。從自身看，一邊負(fù)債高企、一邊盈利能力下降、一邊擔(dān)負(fù)“輸血”重任，定增再融又終止。困題交織中，豫園股份這艘大船已來到一個關(guān)鍵十字路口。

黃震、胡庭洲、錢順江們能否劈風(fēng)斬浪、豫園股份又將駛向何方、怎樣迎戰(zhàn)新常態(tài)？外界在等待一個明確答案。