文｜定焦 金玙璠
編輯 | 魏佳
5月22日，拼多多的市值再度超越阿里巴巴，成為美股市值最高的中概股公司。原因是，拼多多當(dāng)天公布了一份不錯的季度財報。
截至發(fā)稿，拼多多市值漲至2188億美元，超過阿里的1965億美元；京東的市值為462億美元，拼多多的市值相當(dāng)于4.7個京東。
市值反映的是投資者預(yù)期，拼多多的市值站到了中國電商第一位，說明投資者認(rèn)為這是家值得被看好的公司。不過，要判斷一家電商公司的市場地位和未來的發(fā)展空間，GMV、活躍用戶以及收入、費(fèi)用及利潤這幾個數(shù)據(jù)更有現(xiàn)實(shí)意義。
對比阿里巴巴、京東和拼多多三家電商巨頭2024年第一季度財報（其中阿里為2024財年第四財季，對應(yīng)自然年2024年1-3月），「定焦」得出了一些結(jié)論：
論營收，京東＞阿里＞拼多多，京東相當(dāng)于3個拼多多、阿里約等于2.5個拼多多；
看利潤，拼多多＞阿里＞京東，京東的利潤不到阿里的四成、拼多多的三成；
三家不再披露最新GMV和活躍用戶數(shù)，但結(jié)合過往數(shù)據(jù)和研報推斷，都為阿里＞拼多多＞京東；
對比國內(nèi)電商業(yè)務(wù)的平臺收入，阿里還是老大，拼多多排名第二，京東退居第三；
在費(fèi)用方面，阿里最敢花，京東最能??；在人效方面，拼多多最夸張，相當(dāng)于京東的7倍、阿里的3倍。
阿里穩(wěn)住了，拼多多最賺錢
先看總營收，京東、阿里、拼多多三家依次為2600億元、2219億元、868億元。京東約等于3個拼多多，阿里約等于2.5個拼多多。對比同比增速，京東、阿里因?yàn)榛鶖?shù)較高漲勢緩慢，拼多多仍排在第一，照此趨勢下去，它與阿里、京東的差距會日益縮小。
再看利潤規(guī)模，拼多多、阿里、京東三家的調(diào)整后凈利潤依次為306億元、244億元、89億元。
這一數(shù)據(jù)過去是阿里最高，現(xiàn)在，它和拼多多重新排位了。拼多多成了最賺錢的電商企業(yè)，本季度平均每天凈利潤3個多億。作為重資產(chǎn)型電商平臺，京東的利潤水平一直偏低。
當(dāng)電商競爭加劇、用戶數(shù)量增長緩慢，為了搶到更多用戶和訂單，“貓狗拼”不得不重啟價格戰(zhàn)。這樣的競爭環(huán)境下，GMV（成交總額）和活躍用戶數(shù)更值得關(guān)注。因?yàn)槿叶疾辉俟甲钚聰?shù)據(jù)，我們找到了一些數(shù)據(jù)作為參考。
先看GMV：
阿里2022財年（截至2022年3月31日止12個月）共產(chǎn)生GMV 8.32萬億；
根據(jù)京東2021年、2022年披露的GMV增幅（分別同比增加26.2%、5.6%）推算，其2021年、2022年的GMV分別為3.29萬億、3.46萬億；
拼多多2021年的GMV為2.44萬億；
對比2021年的交易規(guī)模，阿里是京東的2.5倍、拼多多的3.4倍。
根據(jù)中金公司研報中電商平臺的GMV增速和格局變化，「定焦」計算出三家2023年的GMV體量大致為，阿里8萬億、拼多多3.7萬億、京東3.6萬億。
與兩年前對比，三家差距在縮小，阿里的交易規(guī)模仍然排第一，拼多多反超京東。
再看活躍用戶數(shù)：阿里2022財年全球年度活躍消費(fèi)者13.1億，其中超過10億來自中國市場，3.05億來自海外；京東未公布2022年數(shù)據(jù)，但截至2022年第三季度末，其活躍用戶數(shù)量為5.883億；拼多多截至2022年3月31日的年活躍買家數(shù)為8.819億。
如果照此勢頭，活躍用戶數(shù)和GMV的對比結(jié)果一致，都是阿里第一、拼多多第二、京東第三。
綜合分析，阿里的GMV、活躍用戶數(shù)依然是老大；拼多多的利潤規(guī)模后來居上；京東營收最高，但利潤、GMV和活躍用戶數(shù)幾個指標(biāo)都遜于對手。
聚焦電商：阿里淘天回暖，京東增速回歸
簡單對比阿里、京東、拼多多整體的財務(wù)數(shù)據(jù)，還不能客觀反映它們的電商業(yè)務(wù)。
一方面是因?yàn)閯?chuàng)造營收的業(yè)務(wù)盤不一樣。拼多多只有電商一個賽道，主要是拼多多主站和跨境電商Temu兩個板塊。阿里、京東除了電商，還有更龐大的版圖，阿里有淘天、云智能、阿里國際、菜鳥、本地生活、大文娛和其他共七個板塊；京東營收由零售、物流與其他服務(wù)構(gòu)成。
「定焦」制圖
另一方面，阿里和拼多多是平臺型電商，以電商服務(wù)平臺收入為主。阿里有一小部分是自營業(yè)務(wù)，包括天貓超市、高鑫、盒馬、阿里健康。拼多多主要是電商和買菜，自營比例最小。而京東走的是賺差價的零售模式，以自營電商為主，自營電商賣貨形成的GMV都算作營收，這也是為什么它的整體營收最高。
對比三家國內(nèi)電商業(yè)務(wù)的平臺收入（包括廣告和傭金收入），更能說明問題。
拼多多本季度還是沒有單獨(dú)公布Temu的收入，只是披露了廣告收入425億元；傭金（即交易服務(wù)）收入444億元，同比增長327%。因?yàn)槠炊喽喟裈emu的收入計入傭金收入，關(guān)注Temu的投資人王杰判斷，傭金三倍的同比增速，主要是Temu收入上漲帶動的。
華創(chuàng)證券在今年5月的一份研報中判斷，今年Q1，Temu與多多買菜合計貢獻(xiàn)323億傭金收入。以此估算，拼多多主站收入（包括廣告和傭金收入）在546億元左右。
橫向?qū)Ρ?，本季度，淘天CMR客戶管理收入（傭金和廣告收入）收入636億元；京東傭金和廣告業(yè)務(wù)收入（即平臺及廣告服務(wù)收入）193億元。
以此推算，單看電商，阿里依然是老大；拼多多和阿里平臺收入的差距進(jìn)一步縮小，其主站收入已經(jīng)接近淘天客戶管理收入的86%；京東平臺收入的體量最小。
論增長情況，拼多多主站超過阿里淘天和京東商城。
拼多多反映主站增長情況的廣告收入，本季同比增速達(dá)56%。
阿里各分部的經(jīng)調(diào)整EBITA
圖源 / 阿里巴巴財報
淘天的客戶管理收入只增長了5%，這與平臺降低對商家的收費(fèi)有關(guān)，最終，淘天調(diào)整后的EBITA利潤（稅息折舊及攤銷前利潤）降到385億元，同比下滑了1%。
不過，對比上一季，淘天的客戶管理收入有明顯提速，再加上，淘天的GMV（剔出未支付訂單）和訂單量都做到了兩位數(shù)的增長，說明淘天業(yè)務(wù)正走出低迷。
京東傭金和廣告業(yè)務(wù)收入的同比增速只有1%，相比上個季度的下滑4%有所回暖，但也說明，京東的3P（第三方）商家生態(tài)還沒到收獲期。去年以來，京東引入更多3P商家，為新商家免傭，部分品類降傭，希望拉動3P的GMV及廣告收入增長。
總的來看，三家國內(nèi)電商業(yè)務(wù)的平臺收入表現(xiàn)是，拼多多主站成長最快，阿里淘天回暖，京東增速回歸。
京東最能省錢，拼多多人效最高
過去一年，阿里、京東、拼多多打得不可開交，廣告與補(bǔ)貼齊飛，公司內(nèi)部又瘋狂降本增效，誰最敢花錢，誰最摳門，誰的人效最高，我們不妨從本季財報中找找答案。
從剔出股權(quán)激勵的費(fèi)用來看，阿里、京東和拼多多一致是對外適當(dāng)花、對內(nèi)拼命省。
電商平臺的對外支出主要是可以促進(jìn)增長的營銷推廣和履約費(fèi)用。
阿里在營銷上花錢最多，本季度比去年同期多花了40億元；
拼多多也拿出了更多錢花在營銷上，比去年同期多花了70億，王杰對「定焦」分析，主要花在Temu上，本季度拼多多主站的營銷費(fèi)用是下滑的；
京東在補(bǔ)貼之外，年初還贊助了春晚，但營銷費(fèi)用只有另外兩家的三到四成；另外，京東的履約費(fèi)用為168億，同比增幅9%，不過，考慮到它高于京東商城收入7%的增速，說明京東商城單量的增速高于收入增速，側(cè)面反映出，即便是以補(bǔ)貼換增長，也并不容易。
在內(nèi)部的管理、研發(fā)費(fèi)用上，京東最省錢，兩項費(fèi)用共砍了1億多；阿里這兩項費(fèi)用花錢最多，但本季度也開始節(jié)省了，兩項費(fèi)用加起來的收入占比略有下滑；只有拼多多小有上漲，兩項費(fèi)用共增加6億元。
對內(nèi)拼命降本的背后，是電商三巨頭都在追求更高人效。
最夸張的要數(shù)拼多多，2022年9月上線Temu后，員工增加得不多，營收增幅卻更快了。2022年，拼多多用1.3萬員工，做到了1306億元營收，單個員工一年撐起千萬收入；2023年員工增加到1.7萬人，創(chuàng)收2476億元，單個員工一年至少撐起1450萬元收入。
2023年，京東用51.7萬員工實(shí)現(xiàn)收入10847億元，單位員工營收210萬元；2024財年，阿里用20.5萬員工（截至2024年3月）創(chuàng)造9412億元收入，單個員工一年創(chuàng)造460萬元收入。
對比單位員工營收，拼多多的人效是京東的7倍、阿里的3倍。
2024年電商三巨頭往哪卷？
貓狗拼三家處在不同的發(fā)展階段，當(dāng)前業(yè)務(wù)的側(cè)重點(diǎn)也不同，因此有必要站在更高的視角去看電商三巨頭。電商行業(yè)資深從業(yè)者李瑞對「定焦」分析，發(fā)展不到10年的拼多多，勢能仍在，還可以憑借流量分配機(jī)制、提升運(yùn)營效率，來提高市場份額。
但發(fā)展超過20年的阿里、京東，增長尤其不易，因而兩家不惜利潤承壓，也要加大投入換取增長。
進(jìn)入2024年，在行業(yè)增量減少、消費(fèi)理性化的背景下，貓狗拼誰也不能“躺平”，而是抓住自認(rèn)為最有希望的業(yè)務(wù)，再次進(jìn)入投入期。
和2015年前后做重資產(chǎn)不同，阿里進(jìn)入2024年，一條主線是做輕資產(chǎn)，繼續(xù)收縮重資產(chǎn)的自營業(yè)務(wù)，邊緣化低質(zhì)量業(yè)務(wù)，另一條主線是重點(diǎn)業(yè)務(wù)加大投入。
「定焦」制圖
阿里的三大重點(diǎn)業(yè)務(wù)是淘天、國際數(shù)字商業(yè)和阿里云。三線同時加大投入，換來了不同程度的增長，但也沒能避免對利潤的進(jìn)一步侵蝕。
其中增速最快的國際數(shù)字商業(yè)，收入體量超過了阿里云；盡管阿里云本季度核心產(chǎn)品大降價，但仍保持了連續(xù)十四個季度的盈利，而且，在放棄私有、混合云后，公有云的產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長。
京東接下來的兩個重點(diǎn)是發(fā)展毛利更高的3P業(yè)務(wù)、建設(shè)低價心智。
盡管京東大張旗鼓地搞了一年百億補(bǔ)貼，但變化不大，換來的增長不明顯，也沒有傷及利潤。
低價策略倒是讓京東的3P業(yè)務(wù)更緊迫了。京東自營很難做到與競爭對手一個價格，因此更要擴(kuò)容第三方商家，讓第三方商家?guī)途〇|建立低價心智。
京東本季度的毛利率意外提升到15.3%，說明3P業(yè)務(wù)占比有所上升，不過，重點(diǎn)發(fā)展3P業(yè)務(wù)，就意味著把流量向中小商家傾斜，在李瑞看來，京東和阿里面臨一樣的問題，短期內(nèi)，電商業(yè)務(wù)的利潤壓力會比較大。
Temu無疑是拼多多最被給予厚望的業(yè)務(wù)，近期市場給拼多多的成長性估值，很大一部分是因?yàn)榭春肨emu。
Temu本身資產(chǎn)不輕，不是高毛利業(yè)務(wù)，目前主要是全托管、半托管模式，加價率較低。王杰表示，Temu現(xiàn)在的任務(wù)是增收減虧，以更快的速度做到盈虧平衡。
除美國市場之外，Temu還在開發(fā)歐洲、日韓等區(qū)域，同時，為了減少虧損，極力控制營銷、補(bǔ)貼、履約等各種費(fèi)用。
中金公司在今年5月的一份研報中推測，今年Q1，Temu收入302億元，經(jīng)營虧損收窄到了14億元。
過去一年，阿里、京東陷入低價“廝殺”，看似活得最輕松的是拼多多。不過，進(jìn)入2024年，事態(tài)正在起變化，當(dāng)阿里、京東走出架構(gòu)調(diào)整的影響后，以更積極的姿態(tài)加入本土市場的份額守衛(wèi)戰(zhàn)，或是出海電商的圈地戰(zhàn)，體量尚有較大差距的拼多多，恐怕要面臨前有未有的挑戰(zhàn)。
是阿里守擂成功，還是拼多多成為新王，或是京東逆襲成功？用不了一年，答案或許就將揭曉。
應(yīng)受訪者要求，王杰、李瑞為化名。