文｜讀懂財經
過去兩年的銀行股中，招行的邏輯變化最大。財富管理、零售業(yè)務這些曾經優(yōu)等生的標簽反倒成了招行的拖累。
萬物大跌使居民理財意愿受挫，招行財務管理業(yè)務連續(xù)兩年下跌。同時，經濟下行后，對公業(yè)務有為經濟托底的屬性，增長遠好于零售貸款。兩者疊加下，招行成長性不在，營收增速跑輸比它體量更大的中行、農行。優(yōu)勢變劣勢后，招行股價大跌，從2021年6月到2023年底，招商銀行股價跌了45%，同期銀行ETF不過跌了6%。
不過今年，招行卻一改頹勢，年內漲超30%，跑贏了銀行板塊10個百分點。是招行開始反轉了嗎？本文持有以下觀點：
1、估值修復對招行上漲起到了作用。去年中特估邏輯下，中農工建上漲17%-33%。同期招商銀行下跌21%。到了今年，高股息、低估值的價值股投資盛行，而一直俯沖的招行，PB處于近十年低位，再加上行業(yè)第一的分紅率，招行再次跑贏行業(yè)。
2、財富管理出現(xiàn)回暖跡象。4月存款開始流向理財。4月全國存款減少近4萬億元，存續(xù)理財規(guī)模增長超2萬億。招行4月新增托管基金銷售份額超過300億，而去年同期不足100億。財富管理回暖不僅利于業(yè)績，也有望扭轉招行活期存款定期化趨勢，改善其資金成本。
3、零售業(yè)務仍處在“逆風期”。經濟調整后，對公業(yè)務要強化放貸來保證基建、制造業(yè)等項目落地。而居民收入預期受到影響，零售貸款需求下滑。因此銀行業(yè)對公業(yè)務增長持續(xù)好于零售業(yè)務，招行成長性逐漸跑輸國有大行。
/ 01 / 時隔兩年，重新跑贏行業(yè)
2022年之前，市場流傳著這樣的投資信條：買銀行就買招行，穩(wěn)健躺賺不用管。招行也確實爭氣，2014年-2021年6月，招行一度實現(xiàn)了6年6倍的漲幅。
但2021年6月份后，招行的情況開始急轉直下。雖然在這段時間，地產暴雷拉高壞賬、讓利實體降低息差等幾大不利因素的影響下，銀行股的日子都不好過。但招行的表現(xiàn)要遠遠差于行業(yè)。從2021年6月到2023年底，招商銀行股價跌了45%，同期銀行ETF不過跌了6%。
從“寵兒”到“棄兒”，是因為招行的優(yōu)勢變成了劣勢。曾經招商實現(xiàn)6年6倍，靠的是兩大殺手锏，零售轉型以及財務管理共同挖掘出了新業(yè)務增量，使招行成為了最具成長性的銀行。但在剛剛過去的2023年，招行營收同比下降1.6%，不僅遠遠落后基數小的城商行，甚至增速不及比它體量大的中行、郵儲、農行。
成長性跑輸比它體量更大的銀行，正是因為兩大殺手锏失靈：資產萬物大跌，居民理財意愿受挫，招行財務管理營收下滑明顯。而住房貸款以及宏觀下行也使零售貸款跑輸對公貸款。
當過去的優(yōu)勢業(yè)務不適應現(xiàn)階段的市場后，招行也就跑輸了行業(yè)大盤。不過在各種不利因素下，招行今年卻一改頹勢，年內漲超30%，跑贏了銀行板塊10個百分點。
招行時隔兩年在跑贏行業(yè)，有估值修復的原因。去年中特估邏輯下，銀行龍頭都出現(xiàn)了一輪上漲，中農工建漲幅在17%-33%之間，而同期招商銀行又下降了21%。到了今年，高股息、低估值的價值股投資盛行，尤其是“國九條”大力鼓勵分紅后，更是加速了市場風格向價值股切換。
這時候，股價一直俯沖的招行就成為最好的選擇，其PB已處于近十年低位，再加上招行又適時的提高了分紅比例，2023招商銀行分紅率提升至35%，位列所有銀行第一。合適的估值與行業(yè)最高的分紅率疊加下，招行也一改頹勢，再次跑贏了行業(yè)。
不過除了估值修復的邏輯，招行的基本面也有了好轉的跡象。
/ 02 / 財富管理有回暖跡象
財富管理是招行過去兩年的拖油瓶，不僅給業(yè)績拖了后腿，也間接抬高了招行信貸業(yè)務的資金成本。2022-2023年，招行財富管理手續(xù)費及傭金收入同比下降14.28%、7.89%。
財富管理業(yè)務不景氣，也影響到了招行的資產結構?？蛻麸L險偏好趨于保守后，原本計劃未來配置基金，理財和信托的資金轉向保本保收益的定期存款，客戶存款也出現(xiàn)了明顯的活期存款定期化趨勢，其活期存款占比由兩年前的64.45%下降到2023年的57.08%。
眾所周知，定期存款比活期存款要支付更高的利率，活期存款定期化也增加了招商的資金成本，間接導致了招商凈息差收窄的幅度高于行業(yè)，2023年招行凈息差下降了25個BP，而整個銀行板塊下降了22個BP。
但從今年4月份開始，財富管理行業(yè)有了回暖跡象。中國人民銀行近日發(fā)布的4月金融數據顯示，4月單月存款減少了近4萬億元。另據普益標準統(tǒng)計數據，4月，存續(xù)理財規(guī)模達環(huán)比增長超2萬億元，增幅創(chuàng)近年同期新高。
出現(xiàn)存款大規(guī)模流向理財的趨勢，既得益于今年股債收益的復蘇，也是因為銀行產品的調整，近期多家銀行停售了高利率的長期限大額存單、下架智能通知存款，存款利率也進一步下調。一邊是理財收益回升，一邊是高利息的存款產品下降，客戶從存款轉型理財也就“順理成章”了。
理財市場復蘇后，招行財富管理業(yè)務也出現(xiàn)了一定程度的復蘇跡象，一季度，其代銷理財收入同比增長25.83%，扭轉了之前的下滑趨勢。招行的基金代銷業(yè)務也在4月份有了明顯復蘇，根據自媒體“價投谷子地”的說法，招行4月新增托管基金銷售份額超過300億，而去年4月不足100億。
招行理財、基金銷售反彈后，不僅有利于財富管理業(yè)務的回暖，也有望扭轉活期存款定期化趨勢，改善其資金成本。兩者疊加下，招商在未來幾個季度有了一定的向好預期。但需要注意的是，招行最為核心的零售業(yè)務仍有沒有走出“逆風期”。
/ 03 / 零售業(yè)務仍沒走出“逆風期”
長期以來，招行業(yè)績和市值增長一直好于大行，源于招行有讓人羨慕的業(yè)務結構，其零售業(yè)務占比高達52%，遠遠高于其他銀行。
而過去銀行的邏輯一直是得零售者得天下，零售業(yè)務不僅增長快，收益率還高，如招行2023年公司貸款與零售貸款收益率分別為3.75%和5.02%。
但自從經濟調整后，整個銀行業(yè)的行業(yè)趨勢發(fā)生了變化，對公業(yè)務成為行業(yè)的核心增量，零售業(yè)務開始萎靡。
央行數據顯示，人民幣貸款中，企事業(yè)單位貸款（對應銀行對公業(yè)務）在2022年-2023年宏觀經濟較弱時，反而實現(xiàn)了加速增長，這兩年企事業(yè)單位新增貸款均在17萬億以上，而此前兩年均在12億左右。
而住戶貸款（住戶貸款包括房貸、消費貸個人經營貸等對應銀行零售業(yè)務）新增規(guī)模在2022年-2023年出現(xiàn)腰斬，新增住戶貸款分別為3.83萬億、4.33萬億，而前兩年住戶貸款新增規(guī)模均在7萬億以上。
銀行業(yè)的變化也不難理解，對公業(yè)務相比于市場化程度高的零售業(yè)務，要承擔更多社會責任，來做經濟緩沖器。目前，我國應對經濟增長動能較弱的局面，更多采取產業(yè)端的扶持，而不是海外的補貼消費者的模式。因此，銀行對公業(yè)務在經濟增長動能不足的情況下要強化放貸來保證基建、制造業(yè)等項目落地。
而零售業(yè)務在地產調整后，居民新增房貸規(guī)模大幅下降，居民收入預期也受到影響，消費貸、經營貸需求下滑。
行業(yè)結構的變化顯然不利于重零售、輕對公的招行。2023年中、農、工、建總資產較年初增長12.25%、17.53%、12.84%、10.76%，均高于同期招行的資產增長（7.56%）。目前招行與國有大行在對公業(yè)務也存在一定差距。比如在客戶數量上，工行、建行、農行對公客戶數均超過千萬，而招行截至2023年末為282.06萬戶。
而在未來對公業(yè)務的競爭中，招行也難言優(yōu)勢。比如對公業(yè)務比拼的重點是客戶質量，未來一段時間內，國家重點項目的服務方和國有企業(yè)將成為市面上質量最高的客戶之一，而這部分客戶顯然更容易被有政府背書的國有大行拿到。
至此招行本輪行情已經清晰，估值修復以及財富管理業(yè)務的回暖跡象，使招行在時隔兩年后，重新跑贏行業(yè)大盤。但時代變遷下，為經濟托底的對公業(yè)務好于零售業(yè)務增長，招行的弱項被放大，強項被制約，導致業(yè)績很可能跑輸國有大行，為招行股價上漲的持續(xù)性埋下了陰影。