文|滿投財經(jīng)
5月13日，老鋪黃金向港交所更新了招股書，刷新了沖擊港交所上市的進程。不同于醫(yī)藥、科技這類港交所上市的?？停閷毷罪椬鳛樾袠I(yè)來說足夠“復古”。由于2023年以來金價的走勢而引人矚目，作為從業(yè)者的老鋪黃金自然是受益匪淺，在近期沖擊上市的企業(yè)中，老鋪黃金或許也算是財報最好看的那一批。
無獨有偶，在此前的3月，名為夢金園的金飾企業(yè)同樣選擇了遞表港交所，與老鋪黃金初次遞表時間相近。雖然同樣從事金飾行業(yè)，但老鋪黃金與夢金園的經(jīng)營路徑卻并不算重合，其財務表現(xiàn)也顯然不同。
結(jié)合部分上市公司的業(yè)務，本文將對兩家公司的招股書進行淺要分析，來探索同一行業(yè)下的兩種路線，以及其帶來的財務結(jié)構(gòu)差異。通過這篇文章，讀者或許能對黃金首飾這一行業(yè)有些新的理解。若兩家公司均順利通過聆訊，本文或許也能成為投資者參與打新的參考要素。
01、金飾行業(yè)畫像：消費為主，投資屬性相輔相成
在分析招股書之前先簡單聊一聊金飾行業(yè)。金飾屬于珠寶首飾產(chǎn)業(yè)行業(yè)賽道下的細分賽道，也是珠寶首飾行業(yè)占比最重的細分子行業(yè)。根據(jù)老鋪黃金的招股書來看，在2023年達到8200億市場規(guī)模的中國珠寶市場中，黃金占據(jù)了63.2%的最大份額，在可以預見的未來，黃金產(chǎn)品都將是中國市場中最受歡迎的珠寶品類。
盡管與黃金的投資屬性掛鉤，且占據(jù)了黃金產(chǎn)能的主要需求，但金飾行業(yè)本質(zhì)上還是奢侈品消費產(chǎn)業(yè)，因此會受到宏觀消費能力，消費者消費意愿的影響，且與金價具有一定的負相關(guān)關(guān)系。但由于金飾復合了一部分投資屬性，導致近年來國內(nèi)的金飾消費有些“買漲不買跌”的特征，與金價的負相關(guān)并不算強烈，反而有些正相關(guān)的趨勢。
同時，黃金飾品在全球范圍內(nèi)最大的需求端來源于印度和中國，兩國合計貢獻了全球半數(shù)以上的金飾需求，這與兩國的文化習俗有關(guān)。其中，中國是全球金飾消費規(guī)模最大的國家，在2023年達到32%。因此黃金首飾市場的重心在亞洲乃至中國，其成本受到的金價波動主要來自上海黃金交易所的報價，而并非國際黃金的每日波動，這也是為何金飾店的每日金價，其波動方向與國際黃金價格并不完全相同的原因。
具體到細分需求上，根據(jù)2020年一份調(diào)研報告顯示，自戴+婚嫁需求是黃金珠寶門店消費的主要用途，結(jié)合后續(xù)的贈禮需求來看，合計占據(jù)了黃金飾品消費的79%，而投資屬性只占了10.6%。盡管是一份有些過期的數(shù)據(jù)，但足以論證黃金是一個以消費場景為主的市場。
但另一方面來說，黃金的投資屬性對金飾的工藝種類產(chǎn)生了較大的影響。以2022年的數(shù)據(jù)為例，足金類產(chǎn)品的銷售常年維持在90%以上，且占比規(guī)模還在不斷提升。而在足金產(chǎn)品中，又以普貨黃金和古法金工藝為主。如果從單純的外形考慮的話，K金與硬金理應有更高的市場需求，而會產(chǎn)生這樣的情況，終究與足金“可回收”的特性脫不開干系。
從近五年的經(jīng)濟趨勢來看，印度經(jīng)濟和中國經(jīng)濟均維持了高于世界平均水平的GDP增速，但中國因為制造業(yè)轉(zhuǎn)型的因素，存在一定的經(jīng)濟增速放緩，消費意愿不足的情況，反映到金飾市場中則體現(xiàn)為增速下滑。但金價的高漲拉高了黃金首飾企業(yè)的利潤，或許這也是促使本次兩企業(yè)上市的動力。
02、兩條路線：走量的代銷與重質(zhì)的品牌
若是簡單概括夢金園和老鋪黃金兩家企業(yè)的業(yè)務區(qū)別，那前者就好比是批量生產(chǎn)的服裝工廠，而后者則是知名的定制服裝品牌。
先從老鋪黃金說起，老鋪黃金算得上國內(nèi)最早推廣“古法金”這一概念的黃金品牌。所謂古法金是中國傳統(tǒng)的黃金工藝，大致上是指通過手工方式制造黃金飾品，通過古法制作的金飾具有一定文化價值，算得上是一種“國潮”。若同樣以服裝舉例的話，老鋪黃金就好比以“手工制作服裝”為賣點的裁縫店，走的是金飾領(lǐng)域的“消費升級”。
以黃金飾品的銷售而言，其定價基本上都遵循克重金價+加工費的模式，因此以手工為賣點的古法金產(chǎn)品自然具有較高的手工費附加值。而在此基礎(chǔ)上，大多數(shù)金店還會結(jié)合其他珠寶，形成金鑲玉、金鑲鉆的產(chǎn)品，以此提升其產(chǎn)品附加值，老鋪黃金便是此道的先行者。
根據(jù)招股書顯示，截至2023年，老鋪黃金99%的產(chǎn)品為足金黃金/足金鑲嵌產(chǎn)品，銷售的產(chǎn)品中，單價大多都在1萬元以上，其中10000元-25000元區(qū)間的產(chǎn)品占比達到65%，而1萬元以下的黃金飾品所產(chǎn)生的收入僅占總額的10%左右。可以看出，公司明顯鎖定了中高端收入的客戶群體，而基本完全放棄了低端黃金飾品的市場。在產(chǎn)品銷售方面則大多依靠門店銷售。
而夢金園則似乎與老鋪黃金呈現(xiàn)出完全相反的方向，與其說夢金園是一家知名品牌，可能其作為“加工商”的名聲更為出名。在遞交招股書之前，夢金園在國內(nèi)黃金市場就以黃金加工能力突出、黃金加工量位居全國前列而聞名。但在黃金銷售上，夢金園卻不怎么享受來自品牌的加成，而是以“走量”為主。
相較于專注門店經(jīng)營的老鋪黃金，夢金園主要通過特許經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，即加盟商和代理商進行黃金產(chǎn)品的銷售。截至2023年底，公司通過覆蓋1687名加盟商旗下的2817家加盟店，以及17個省級代理進行黃金銷售。這些加盟商通過一定價格從夢金園手中獲取黃金產(chǎn)品后，再通過自己的分銷渠道重新定價銷售。
從產(chǎn)能端來看，專注黃金加工生產(chǎn)的夢金園在2023年產(chǎn)出的黃金飾品超過43558千克，而老鋪黃金則只有4181千克，其產(chǎn)能之差接近10倍，但若用黃金與營收計算每克黃金的收益的話，夢金園每銷售一克黃金產(chǎn)品能獲得的收入大概在458元，而對應的老鋪黃金的每克黃金收入則為760元。
直白地來說，夢金園的產(chǎn)品在銷售場景中很可能是“無牌”的黃金，其產(chǎn)品可能流轉(zhuǎn)于類似深圳水貝黃金市場這樣的場景中銷售，其定價往往不存在品牌溢價，且大多由銷售商來掌握。相較于直接面對消費者的其他品牌，夢金園的定位更接近對接零散小店的“黃金工廠”。
夢金園在黃金加工的工藝上絕不比老鋪黃金差，或者說憑自動化工藝的生產(chǎn)設(shè)施，夢金園的黃金飾品工藝在行業(yè)中具有一定的成本優(yōu)勢。然而就黃金飾品來說，鮮有品牌方能夠通過黃金的工藝來形成壟斷性的優(yōu)勢，更多情況下反而是品牌方根據(jù)產(chǎn)品定位，來選擇對應價位的工藝標準，實現(xiàn)產(chǎn)品與客群的匹配。
03、高毛利高營銷VS大體量穩(wěn)經(jīng)營
基于公司經(jīng)營模式的迥異，其財報表現(xiàn)也會有明顯的分化，兩相對比之下則更為明顯，老鋪黃金和夢金園便是如此。
從收入端來看，夢金園的收入規(guī)模顯著高于老鋪黃金。不過得益于金價上漲，兩者的收入在2023年均迎來明顯提升，差距也有所縮小。但具體到毛利階段，兩者的地位則出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。截至2023年時期，老鋪黃金實現(xiàn)的毛利已經(jīng)超過了夢金園。
前文提到的單克黃金收入差距是導致毛利差距的主要原因。以千克成本計算（材料成本/產(chǎn)出黃金飾品重量），夢金園與老鋪黃金差距并不算大。但截至2023年，夢金園營收成本達到191.3億元，占收入比重達到94.7%，其毛利只有5.3%。而專注古法黃金、高單價金飾產(chǎn)品的老鋪黃金，其毛利率即使在整個珠寶行業(yè)中也稱得上名列前茅。
而在銷售成本之外，以品牌作為主要溢出價值，且主要銷售渠道依托線下門店的老鋪黃金，所需的營銷開支自然會比較重。截至2023年，老鋪貨黃金的銷售成本達到5.8億元，占收入比重達到18.2%，而與之對應的，依賴線下代理商的夢金園則幾乎不怎么需要營銷開支，其營銷費用占收入比重僅有1.3%。
在利潤端上，2023年老鋪黃金和夢金園分別實現(xiàn)凈利潤4.2億、2.3億，基本延續(xù)毛利變動的趨勢。值得一提的是，由于金飾企業(yè)和金價波動關(guān)聯(lián)性較強，兩家企業(yè)均對金價上漲/下降的情況做出了假設(shè)，并估算了可能對除稅前利潤的影響金額。老鋪黃金并未針對金價波動做出對沖設(shè)置，夢金園專門設(shè)置了黃金租賃以及黃金（T+D）的合約用來減輕黃金價格波動相關(guān)的風險，其利潤穩(wěn)定性或更高。
需要注意的是，兩家公司在現(xiàn)金流方面都存在一些瑕疵。截至2023年，老鋪黃金經(jīng)營所得現(xiàn)金流凈額為-2919.6萬元，主要受所得稅提升以及運營資金負向變動影響，盡管依靠融資現(xiàn)金流，年內(nèi)現(xiàn)金流實現(xiàn)了1055.9萬元的正向增長，但年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有6983.8萬元，面對1.27億的一年內(nèi)需償還銀行貸款或稍有不足。
而夢金園在2023年實現(xiàn)了2.29億元的經(jīng)營性現(xiàn)金流，但年內(nèi)的投資活動所用現(xiàn)金額和融資活動所用現(xiàn)金額覆蓋了這部分的增長值，導致其現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物較上一周期是下滑了的，截至2023年約為1.56億元。而截至2024年2月29日，公司至少有4.4億元的有息借款需要在一年內(nèi)償還，其現(xiàn)金同樣不足以支撐償債。
不過從資產(chǎn)負債率角度來看，兩家公司的負債率都不算高。老鋪黃金僅為8.4%，而夢金園為41.1%，就算后續(xù)進一步舉債擴張，其資產(chǎn)負債的安全邊際依舊很高。在兩者的上市計劃中，募集資金也主要是用于擴張經(jīng)營而并非償債。老鋪黃金依舊專注品牌經(jīng)營，首要目標是開設(shè)新門店以及促進品牌國際化。而夢金園則進一步提升“量”的產(chǎn)能，募資主要用于升級生產(chǎn)設(shè)施以增強生產(chǎn)能力。
04、寫在最后
盡管前文將兩者對比對立，但從行業(yè)視角來看，這兩種路徑均是黃金飾品行業(yè)常見的經(jīng)營模式。在已經(jīng)實現(xiàn)上市的金飾企業(yè)中，也分別能找到與老鋪黃金、夢金園相似的企業(yè)。在筆者看來，兩種路徑各有自己的特色，夢金園與黃金行業(yè)整體的關(guān)聯(lián)度或更高，而老鋪黃金在品牌上的議價能力或許更強。其優(yōu)劣與否，可能受投資者的投資目標與風格影響更重。