文|向善財(cái)經(jīng)

2023年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)落幕了，但是關(guān)于洋河股份的爭(zhēng)議卻依然沒有停歇。

爭(zhēng)議的點(diǎn)有很多，但投資者想要知道的答案其實(shí)就一個(gè)，未來(lái)洋河還能不能繼續(xù)高增長(zhǎng)了？

2023年，洋河實(shí)現(xiàn)營(yíng)收331.3億元，同比增加10.04%；歸母凈利潤(rùn)100.2億元，同比增長(zhǎng)6.8%，首次突破百億大關(guān)。

乍一看似乎還不錯(cuò)，但一對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，洋河的整體增速不僅低于山西汾酒和瀘州老窖們，更低于同省的今世緣。

而且更重要的是，去年第四季度洋河還出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次季度虧損。

再加上年初管理層對(duì)年度各項(xiàng)目標(biāo)任務(wù)的“總體完成”，這才有了后來(lái)白酒投資圈里的知名大V唐朝清倉(cāng)洋河等一系列利空事件。

不過(guò)本以為，洋河的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳和唐朝的清倉(cāng)消息，可能會(huì)影響到洋河的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。但沒想到的是，從財(cái)報(bào)公布前到現(xiàn)在（截止5月16日收盤），洋河的股價(jià)確實(shí)有下滑，可整體波動(dòng)幅度并不大，前后僅微降了4%。

這說(shuō)明洋河的基本盤可能依然是好的，但在對(duì)未來(lái)的成長(zhǎng)性方面，市場(chǎng)卻出現(xiàn)了些許分歧。

洋河的成長(zhǎng)性危機(jī)，只是一陣風(fēng)？

老實(shí)說(shuō)，如果拋開成長(zhǎng)性不談，洋河的其他業(yè)績(jī)表現(xiàn)還真不能算差。

2023年，洋河的綜合毛利率達(dá)到了75.25%、凈利率也超過(guò)了30%。2024年一季度末，現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)超350億元，資產(chǎn)負(fù)債率更是不到20%。

雖然對(duì)比來(lái)看，其毛利率和凈利率仍落后于瀘州老窖和山西汾酒們，但是從股東分紅看，洋河的股利支付率由此前的60%提升到了70%，每股分紅金額4.66元，按照當(dāng)前96元左右的股價(jià)，股息率約為4.85%，在茅五瀘汾中妥妥的處于領(lǐng)先地位。

這或許也是最近近段時(shí)間里，洋河能在資本市場(chǎng)仍能保持穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。

不過(guò)遺憾的是，算上成長(zhǎng)性之后，洋河確實(shí)就有點(diǎn)不夠亮眼了。

畢竟，2023年同期山西汾酒、瀘州老窖，以及同省的今世緣們營(yíng)收和凈利增速都超過(guò)了20%，但洋河卻只增加了10.04%和6.8%。

其中，在2023年中報(bào)時(shí)，洋河的營(yíng)收增速尚且為15.68%，甚至在前三季度末還同比增長(zhǎng)了14.35%，但是全年卻下滑至了10.04%。

如果再算上第四季度凈利潤(rùn)的虧損，洋河的業(yè)績(jī)變臉?biāo)坪醵技性谌ツ晗掳肽昊蛘哒f(shuō)第四季度。

那么原因是啥呢？

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，洋河方面對(duì)于2023年下半年白酒銷量的下降，以及中高端酒從年中到年末增速下滑的解釋稱：為了控制市場(chǎng)庫(kù)存和中高端白酒庫(kù)存，公司調(diào)整優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)，下半年收縮供給量，導(dǎo)致銷售量下降。

再加上洋河董事長(zhǎng)張聯(lián)東同期回應(yīng)的：“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將愈發(fā)激烈，公司主動(dòng)降速轉(zhuǎn)型……”。此次洋河的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下滑似乎是主動(dòng)為之，而不是被動(dòng)地中高端酒賣不動(dòng)了。

如果所言屬實(shí)的話，那么洋河和張聯(lián)東的這種犧牲自身利益，主動(dòng)為同行競(jìng)對(duì)品牌們讓出市場(chǎng)空間的行為，堪稱白酒行業(yè)道德楷模。

但可惜，即便洋河真想做“慈善”，無(wú)數(shù)的股東投資者們也不可能答應(yīng)，所以洋河恐怕另有隱情。

那么有沒有可能是庫(kù)存壓貨的問(wèn)題呢？畢竟，白酒庫(kù)存堰塞湖喊了這兩年來(lái)，各家品牌酒企的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻是一個(gè)比一個(gè)亮眼，所以這也使得不少看空白酒的投資者認(rèn)為，現(xiàn)在品牌白酒的增長(zhǎng)仍是向渠道壓貨所致，就看誰(shuí)家的渠道先受不了、先崩盤了……

不過(guò)我認(rèn)為，洋河大概率不是這種情況。

一是和其他品牌酒企不同，洋河在2019年時(shí)就已經(jīng)主動(dòng)曝出過(guò)渠道庫(kù)存問(wèn)題，所以才有了2019和2020年兩年的營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)。直到后來(lái)重整經(jīng)銷商隊(duì)伍，清除渠道的多余庫(kù)存后，才在2021年開始恢復(fù)增長(zhǎng)。

這就相當(dāng)于提前把壓力釋放了，所以在本輪白酒庫(kù)存堰塞湖中，洋河可能算是最輕松的品牌酒企之一。

二是洋河的合同負(fù)債，除了在2021年時(shí)實(shí)現(xiàn)了79.57%的猛增之后，近兩年來(lái)都是下滑的?；痉锨勒暮蠼?jīng)銷商第一年打款信心的改善，以及隨后被市場(chǎng)環(huán)境“教育”的客觀情況。

但即使如此，洋河的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款指標(biāo)也沒有任何增長(zhǎng)，這說(shuō)明洋河可能確實(shí)沒有在渠道壓貨上“下功夫”。

可反過(guò)來(lái)就意味著，洋河或許是因?yàn)橘u不動(dòng)才出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑。

這背后有市場(chǎng)大環(huán)境的原因，也有同行競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格倒掛的原因，那么拋開真假難辨的股權(quán)改制糾紛不談，洋河價(jià)格在100元以上的中高端酒增速放緩，有自身原因嗎？

我認(rèn)為有的，現(xiàn)在洋河最大的問(wèn)題在于從戰(zhàn)略到中高端產(chǎn)品力都有點(diǎn)分散了。

一方面，現(xiàn)在洋河主推的是“雙名酒、多品牌、多品類”協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，也就是打造洋河、雙溝，以及貴州貴酒等三大品牌系列高端產(chǎn)品。

老實(shí)講，洋河的設(shè)想是理論可行的。畢竟，雙溝也曾是全國(guó)名酒。

但問(wèn)題是，和貴酒的醬香定位不同，雙溝的產(chǎn)品香型、品牌調(diào)性等都和洋河頗為相似，大家瞄準(zhǔn)的是同一個(gè)市場(chǎng)，這怎么打？

另一方面，現(xiàn)在高端白酒品牌的成功，全部都是靠超級(jí)大單品，比如飛天茅臺(tái)、第八代普五和國(guó)窖1573，產(chǎn)品定位清晰明了。

而洋河的產(chǎn)品劃分為，高端以夢(mèng)之藍(lán)手工班和夢(mèng)九、次高端以夢(mèng)六+和水晶版夢(mèng)之藍(lán)、中端以天之藍(lán)和海之藍(lán)等產(chǎn)品為代表。

乍一看似乎還算清楚，但放到實(shí)際產(chǎn)品和價(jià)格的角度，一切就有點(diǎn)混亂了。一些股民也有類似的認(rèn)知。

據(jù)5月16日京東電商數(shù)據(jù)查詢，近乎同規(guī)格、同度數(shù)下，現(xiàn)在夢(mèng)3水晶版單瓶?jī)r(jià)格為568元，夢(mèng)6為630元，這兩款幾乎就處在同一個(gè)價(jià)位，那么結(jié)果就是爭(zhēng)奪同一片市場(chǎng)和消費(fèi)群體，左右手互博。

至于夢(mèng)6＋則是748元，夢(mèng)9和手工班則是超過(guò)了千元。

老實(shí)講，如果夢(mèng)之藍(lán)按369等劃分也確實(shí)符合大眾消費(fèi)者的高端化認(rèn)知，但問(wèn)題是，現(xiàn)在洋河又來(lái)了個(gè)夢(mèng)20，單瓶858元。

一下子就擾亂了洋河夢(mèng)之藍(lán)在消費(fèi)市場(chǎng)中的高端化秩序。畢竟就算價(jià)格不同，但是按照大眾消費(fèi)者的數(shù)字系列認(rèn)知習(xí)慣，可能仍會(huì)在選擇夢(mèng)20和夢(mèng)9誰(shuí)更高端之間產(chǎn)生疑惑。

這也就意味著洋河夢(mèng)9的高端化定位被極大地模糊了。消費(fèi)者記不住、也理不清，那么高端市場(chǎng)又如何能認(rèn)同呢？這是白酒高端化的大忌，也是品牌酒企思維和消費(fèi)者視角最大的不同……

虧損爭(zhēng)議，洋河在為2024年鋪路？

事實(shí)上，除了“海天夢(mèng)”系列，洋河的其他產(chǎn)品系列也多少有些定位定價(jià)混亂的情況。

就比如為了年輕化，洋河最近又搞出一堆諸如微分子、夢(mèng)想家等新品。

前者的槽點(diǎn)是，品牌名稱過(guò)于年輕化，幾乎跟名酒洋河沒什么文化關(guān)聯(lián)，很難直接起到借勢(shì)的作用。后者則是又出現(xiàn)了價(jià)格位上的左右手互搏，夢(mèng)想家400—500元的定價(jià)，瞄準(zhǔn)的正是夢(mèng)3和水晶版的價(jià)格帶。

盡管這其中可能有線上、線下渠道定位的不同，但老實(shí)講，這種渠道差異在當(dāng)下消費(fèi)平權(quán)的背景下，很容易就會(huì)被抹平，所以互相干擾就會(huì)成為必然。

這或許也就成了，2023年洋河沒有完成張聯(lián)東提出的18.5%的內(nèi)部增長(zhǎng)目標(biāo)，也沒有完成15%的既定增長(zhǎng)目標(biāo)，同時(shí)還是其在“大本營(yíng)”的江蘇省內(nèi)增速放緩，逐漸被今世緣追趕上來(lái)的真正原因。

天眼查APP顯示：2023年，今世緣實(shí)現(xiàn)營(yíng)收101億元，同比增長(zhǎng)28.05%；凈利潤(rùn)31.36億元，同比增長(zhǎng)25.3%，整體增速遠(yuǎn)高于洋河股份。其中，今世緣江蘇省內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約93.11億元，同比增長(zhǎng)27%，洋河股份在江蘇省內(nèi)營(yíng)收143.93億元，同比增長(zhǎng)僅8.05%……

當(dāng)然，除了營(yíng)收，此次同樣令人關(guān)注的還有洋河四季度的虧損。

綜合洋河的解釋是，2023年末距離春節(jié)較遠(yuǎn)，經(jīng)銷商春節(jié)備貨延遲至次年1月份，四季度提貨意愿不強(qiáng)，致使四季度營(yíng)業(yè)收入降幅較大，銷售收入不能覆蓋銷售成本、稅金及附加、銷售費(fèi)用等成本費(fèi)用所致。另外按“權(quán)責(zé)發(fā)生制”原則預(yù)提了部分費(fèi)用（主要為差旅費(fèi)及廣告促銷費(fèi)）。

老實(shí)講，如果按照這個(gè)回應(yīng)，洋河Q4季度的營(yíng)收下滑，銷售費(fèi)用和稅金及附加的猛增也確實(shí)可以理解，但問(wèn)題是，既然經(jīng)銷商備貨延遲到了今年，并且大手筆的費(fèi)用投入還提前撒下去了，那么按理說(shuō)一季度的市場(chǎng)營(yíng)收表現(xiàn)應(yīng)該會(huì)有所反應(yīng)。

可現(xiàn)在，洋河一季度營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)了8.03%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了5.02%。

那么這個(gè)表現(xiàn)是沒有費(fèi)用激勵(lì)的結(jié)果，還是已經(jīng)激勵(lì)過(guò)的結(jié)果呢？這是個(gè)值得持續(xù)關(guān)注的問(wèn)題。

另外，對(duì)于2023年洋河營(yíng)收增長(zhǎng)10%，銷量下跌14%，但其稅金及附加卻同比上漲了20%的原因。由于其中上漲最多的是消費(fèi)稅，從36.11億元飆升至43.49億元，所以洋河回應(yīng)道：消費(fèi)稅分從量和從價(jià)兩種計(jì)征方式，從價(jià)是根據(jù)稅務(wù)部門定期核定的每個(gè)品種的成品酒單位售價(jià)計(jì)算的，年度之間消費(fèi)稅占營(yíng)業(yè)收入的比例會(huì)有一定幅度的差異。

言下之意就是，洋河銷售的酒在向中高端結(jié)構(gòu)傾斜，所以銷量下降，但消費(fèi)稅中更高的從價(jià)稅也有所增多，這算是個(gè)苦中帶樂(lè)的好消息。

不過(guò)說(shuō)起消費(fèi)稅，大V唐朝還提出了一點(diǎn)就是：在2023年洋河財(cái)報(bào)中，有一個(gè)地方變化也很大，那就是其他流動(dòng)資產(chǎn)由2022年的大概1.3億暴漲至10.16億，同比增長(zhǎng)了683.54%。

其他流動(dòng)資產(chǎn)主要的變化源于暴漲的待抵扣增值稅，以及從來(lái)沒在歷年財(cái)報(bào)中出現(xiàn)的預(yù)繳消費(fèi)稅、預(yù)繳其他稅費(fèi)。

對(duì)此，洋河解釋稱，預(yù)繳消費(fèi)稅主要原因系已開票未發(fā)貨的成品酒沖回銷售收入，同時(shí)沖減按銷售量和銷售額計(jì)算的消費(fèi)稅產(chǎn)生的；待抵扣增值稅增長(zhǎng)的原因主要系年末進(jìn)項(xiàng)稅額大于銷項(xiàng)稅額產(chǎn)生的。

但即使如此，這個(gè)仍是目前資本市場(chǎng)對(duì)洋河爭(zhēng)議最多的地方。

有的認(rèn)為，消費(fèi)稅是廠家賣給洋河銷售公司時(shí)產(chǎn)生的，預(yù)繳消費(fèi)稅是廠家賣酒給銷售公司前預(yù)繳的費(fèi)用超過(guò)了實(shí)際發(fā)貨給銷售的部分，這一塊對(duì)合并報(bào)表的營(yíng)收是沒有影響的，所以不能通過(guò)預(yù)繳消費(fèi)稅的數(shù)字來(lái)判斷公司調(diào)整報(bào)表的情況。但也有的認(rèn)為，洋河開票未發(fā)貨，是為了把對(duì)應(yīng)的營(yíng)收計(jì)入2024年，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)美化……

不過(guò)在我看來(lái)，無(wú)論是那種，洋河今年一季度都沒有表現(xiàn)出超常或超差的發(fā)揮。盡管依舊不如山西汾酒們，但也基本符合其定下的2024年力爭(zhēng)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 5%-10%的目標(biāo)。

這說(shuō)明，洋河或許確實(shí)出現(xiàn)了問(wèn)題，但在當(dāng)前的白酒市場(chǎng)背景下，這種問(wèn)題又不見得是一定是利空。畢竟現(xiàn)在白酒渠道庫(kù)存到底壓了多少貨，繁榮的業(yè)績(jī)表現(xiàn)背后又有多少水分，這些看不見的隱雷要遠(yuǎn)比清清白白的洋河，要嚇人得的多。

所以我們不妨再給洋河多一點(diǎn)時(shí)間，看藍(lán)色經(jīng)典能否再刮起一場(chǎng)新的風(fēng)暴……