文|公司研究室 淮上月

2000年以來(lái)，從貴州茅臺(tái)（600519.SH）成為國(guó)人心中的國(guó)酒，到洋河股份（002304.SZ）在全國(guó)城鄉(xiāng)掀起“藍(lán)色風(fēng)暴”，再到瀘州老窖（000568.SZ）“國(guó)窖1573 ”橫空出世，直至近年山西汾酒（600809.SH）的成功復(fù)興，國(guó)內(nèi)白酒圈不斷上演出圈大戲。

2023年，山西汾酒、瀘州老窖聯(lián)袂進(jìn)入300億陣營(yíng)；古井貢酒（000596.SZ）站上200億臺(tái)階；今世緣（603369.SH）營(yíng)收突破百億，這是近幾年白酒業(yè)出圈率最高的一年。

仔細(xì)觀察這些名酒發(fā)展軌跡，公司研究室發(fā)現(xiàn)，百億陣營(yíng)新成員今世緣，眼下?tīng)I(yíng)收在內(nèi)的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)保持高增態(tài)勢(shì)。這與山西汾酒當(dāng)初業(yè)績(jī)爆發(fā)時(shí)非常相似。那么，今世緣會(huì)成為下一個(gè)山西汾酒嗎？

01 汾酒7年投入174億營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)復(fù)興，今世緣正在重復(fù)汾酒故事？

復(fù)盤山西汾酒近年的發(fā)展軌跡，可以發(fā)現(xiàn)今世緣還真的與其非常相似。

2016年，山西汾酒的營(yíng)收44億元，當(dāng)年增長(zhǎng)僅6.69%。

2017年，山西汾酒成功進(jìn)行國(guó)企改革，管理層簽訂目標(biāo)責(zé)任書，公司開(kāi)始燒錢營(yíng)銷，銷售費(fèi)用從2016年的7.75億，猛增到2017年的11.4億，此后連續(xù)2年猛烈燒錢，2019營(yíng)銷費(fèi)用猛增到的25.4億，翻了3倍。

2020年因?yàn)樾鹿谝咔?，營(yíng)銷費(fèi)用增速下滑10.54%，但實(shí)際銷售費(fèi)用依舊高達(dá)22.76億，2021年?duì)I銷費(fèi)用快速回升到31.6億；此后2年，汾酒銷售費(fèi)用增速看上去降低，但實(shí)際銷售費(fèi)用依舊保持在30億以上。

數(shù)據(jù)顯示，從2017年起，山西汾酒連續(xù)7年累計(jì)投入174億銷售費(fèi)用，營(yíng)收持續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，年度總營(yíng)收先后突破100億、200億、300億大關(guān)，從而創(chuàng)造了汾酒復(fù)興的傳奇。

在此期間，今世緣也開(kāi)始了自己的破圈之旅。

2017年，今世緣營(yíng)收29.6億元；2018年開(kāi)始大動(dòng)作營(yíng)銷，銷售費(fèi)用從頭年的4.28億元，快速增長(zhǎng)到2019年的8.53億，兩年翻番。

新冠疫情讓今世緣營(yíng)銷暫時(shí)放緩，2020營(yíng)銷費(fèi)用僅增2.64%；2021年，銷售費(fèi)用接近10億，此后，爆發(fā)性增長(zhǎng)，2022年13.9億，2023年飆升到21億，再次兩年翻番。

與此同時(shí)，公司營(yíng)收增長(zhǎng)連續(xù)3年超20%，2023年在二線白酒陣營(yíng)中，率先成功突破營(yíng)收百億大關(guān)。

對(duì)于營(yíng)銷費(fèi)用快速增長(zhǎng)，今世緣解釋稱：“銷售費(fèi)用變動(dòng)原因，主要系銷售增長(zhǎng)及廣告投入等增加所致?！蹦陥?bào)中公司沒(méi)有披露相關(guān)費(fèi)用明細(xì)。國(guó)聯(lián)證券研報(bào)分析，今世緣“2023年銷售費(fèi)用增加，主要系掃碼紅包等形式的費(fèi)用投放政策加大”。

業(yè)內(nèi)人士分析，今世緣正在重復(fù)汾酒此前的故事，突破百億大關(guān)后，未來(lái)兩年估計(jì)將趁熱打鐵，沿著現(xiàn)有路徑，繼續(xù)大力促銷，保持營(yíng)收高增態(tài)勢(shì)。

02 中高端酒營(yíng)收占比都達(dá)到過(guò)90% ，毛利率均提高6%以上

幸福的家庭大都類似，不幸的家庭各有各的不幸。

這些年，成功出圈的頭部白酒，幾乎無(wú)一不是靠拳頭產(chǎn)品打出價(jià)格與市場(chǎng)空間，其他產(chǎn)品陸續(xù)跟進(jìn)。今世緣也像山西汾酒一樣，中高端產(chǎn)品與整體營(yíng)收多年保持同步高增。

2017年，山西汾酒營(yíng)收63.61億，2023年達(dá)到319.3億元，是當(dāng)初的5倍；同期，公司中高價(jià)酒收入增速更快，2023年是21016年的6.2倍。

如果以特A+產(chǎn)品來(lái)看，今世緣也走出類似的軌跡。

2017年，今世緣營(yíng)收29.57億元，2023年達(dá)到101億元，是當(dāng)初3.42倍。同期，公司特A+產(chǎn)品營(yíng)收從12.93億達(dá)到65億，后者是當(dāng)初的5倍。顯然，公司高價(jià)產(chǎn)品增長(zhǎng)更快。

2020年，山西汾酒中高端占比達(dá)到91.2% ，此后有所下滑，這是因?yàn)槠渌盗芯品帕繉?dǎo)致。同樣，近兩年，今世緣特A類產(chǎn)品開(kāi)始放量，也拉低了特A+ 的營(yíng)收占比。

這些年，頭部白酒在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，毛利率也同步增長(zhǎng)。

山西汾酒的毛利率，從2016年的68.68%，上升到2023年的75.31%，提高6.63%；同期，今世緣則從70.96%上升到78.34%，提高7.38%。

顯然，這兩家公司在營(yíng)收增長(zhǎng)爆棚時(shí)，中高端產(chǎn)品保持了優(yōu)先增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)公司毛利率提高，這種增長(zhǎng)當(dāng)然是良性的，也是高質(zhì)量的。

03 汾酒省外占比62%今世緣僅7.25%，后者缺少青花20這樣的百億大單品

在2015年以后的白酒新一輪黃金發(fā)展周期中，今世緣、古井貢酒、瀘州老窖、山西汾酒都是贏家。不過(guò)，與山西汾酒比起來(lái)，今世緣則是小巫見(jiàn)大巫了。

比較兩者近7年來(lái)的成長(zhǎng)軌跡，公司研究室發(fā)現(xiàn)，今世緣有兩項(xiàng)指標(biāo)明顯落后于山西汾酒。

第一項(xiàng)是凈利潤(rùn)增速。

凈利潤(rùn)與毛利率密切相關(guān)?？瓷先ィ袷谰壍拿时壬轿鞣诰七€高了3個(gè)百分點(diǎn)，但后者的凈利潤(rùn)增速與規(guī)模，前幾年卻遙遙領(lǐng)先。

2016年，山西汾酒歸屬凈利潤(rùn)6.05億，連續(xù)7年高速增長(zhǎng)后，2023年達(dá)到104.4億，是當(dāng)初的17倍；同期，今世緣的凈利潤(rùn)從7.58億增加到31.36億，2023年是2016年的4倍。

以2021年為例，這一年，山西汾酒凈利潤(rùn)增速高達(dá)72.56%。背后的原因是，公司中高價(jià)產(chǎn)品汾酒系列的營(yíng)收占比高達(dá)90.5%，其中青花又在汾酒系列中占比45% ，從而給公司帶來(lái)了巨大利潤(rùn)。

同年，今世緣凈利潤(rùn)增速29.5%，創(chuàng)出近年新高。其特A+&特A產(chǎn)品，當(dāng)年?duì)I收占比91.79%，其中，特A+產(chǎn)品營(yíng)收占比65%，看上去比例并不低。但是，特A+當(dāng)年?duì)I收41.65億，汾酒青花收入80.64億，營(yíng)收相差這么多，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)差距自然也很大。

此外，今世緣缺乏青花20這樣營(yíng)收上百億的超級(jí)大單品。根據(jù)頭部白酒的營(yíng)收與利潤(rùn)分布來(lái)看，這種超級(jí)大單品才是公司開(kāi)拓市場(chǎng)的大殺器，也是公司利潤(rùn)的“印鈔機(jī)”。

與山西汾酒相比，省外營(yíng)收成為今世緣另一個(gè)明顯短板。

2017年山西汾酒省外營(yíng)收35.72億，占比40.27%；2023年，山西汾酒省外營(yíng)收196.6億，占比61.94%。從金額而言，山西汾酒省外營(yíng)收6年增加160.88億元。

同期，今世緣省外營(yíng)收占比始終在6%附近徘徊，2023年省外營(yíng)收7.27億，比2017年增加了5.5億元。這與山西汾酒160多億的增量，沒(méi)有可比性。

事實(shí)上，即使與其他二線白酒相比，今世緣的省外占比也偏低。

公司研究室統(tǒng)計(jì)了2023年TOP10白酒省外收入占比，除了茅五瀘沒(méi)有標(biāo)注省份收入外，有3家占比超過(guò)50%，3家在15%-30%之間，只有今世緣是個(gè)位數(shù)，占比僅7.25%。

數(shù)顯顯示，今世緣主要靠深耕江蘇大本營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了百億突破；而山西汾酒則內(nèi)外并進(jìn)，讓營(yíng)收連上100億、200億、300億三大臺(tái)階。

業(yè)內(nèi)人士坦言，今世緣這兩年大手筆促銷，率先在二線白酒中出圈，營(yíng)收突破百億，發(fā)展勢(shì)頭很猛。但這家蘇酒要想重復(fù)山西汾酒的故事，實(shí)現(xiàn)新百億目標(biāo)，除了繼續(xù)在本地“精耕攀頂”，打破發(fā)展“天花板”外，在省外的“攻城拔寨”也勢(shì)在必行。