文｜讀懂財(cái)經(jīng)
過(guò)去火電一直是電力板塊的拖油瓶。就拿最近一年來(lái)說(shuō)，整個(gè)電力ETF漲了6%，但同期火電龍頭股價(jià)仍然下跌了4%。
想想也不奇怪，電力資產(chǎn)中，風(fēng)電、光伏有雙碳戰(zhàn)略下新能源轉(zhuǎn)型的宏達(dá)敘事，水電則有極佳的商業(yè)模式：發(fā)電原材料水是免費(fèi)的，近乎是無(wú)本躺賺的生意。唯獨(dú)火電挑不出什么優(yōu)點(diǎn)還都是毛?。翰粌H成長(zhǎng)性受新能源擠壓，利潤(rùn)還受到煤炭漲價(jià)的影響，時(shí)不時(shí)出現(xiàn)巨額虧損21年-22年，火電行業(yè)虧損比例高達(dá)77%、63%。
但不受待見(jiàn)的火電卻在最近揚(yáng)眉吐氣了。發(fā)電量超預(yù)期以及高分紅的邏輯下，電力ETF今年漲超17%，而火電是本輪電力行情的領(lǐng)跑者。年初至今漲幅最高的7家電力股中，有6家是火電公司，且漲幅都在30%以上。那么火電是如何逆襲的？
本文持有以下觀點(diǎn)：
1、煤炭跌倒，火電吃飽。一季度，火電板塊凈利潤(rùn)同比大增102%，核心原因是，國(guó)內(nèi)煤炭增產(chǎn)保供以及進(jìn)口煤放開(kāi)下，煤炭供大于求，一季度煤價(jià)下跌20%。而煤炭占到發(fā)電成本的50%-70%，煤炭下跌直接使火電利潤(rùn)飆漲。
2、火電股利潤(rùn)正從強(qiáng)周期變成低波動(dòng)。以前火電主要通過(guò)向下游供電，獲得相應(yīng)的供電收入。容量電價(jià)實(shí)施后，即使火電廠沒(méi)有向下游供電，但只要滿足相應(yīng)要求，火電廠的固定成本仍能獲得相應(yīng)的成本補(bǔ)貼，其利潤(rùn)波動(dòng)會(huì)大為減少。
3、區(qū)域性火電公司最受益本輪電力行情。年初至今，電力股漲幅最大的兩家公司均為區(qū)域性火電。邏輯在于，火電被風(fēng)光電替代，全國(guó)性火電龍頭出現(xiàn)營(yíng)收停滯的情況。但部分區(qū)域性電力公司受區(qū)域城市用電量增長(zhǎng)以及新產(chǎn)能投放，仍保持著可觀的營(yíng)收增長(zhǎng)。
/ 01 / 火電領(lǐng)跑電力股行情
今年，投資電力板塊可謂是穩(wěn)穩(wěn)的幸福。年初至今，電力ETF漲超14%，超過(guò)了上證指數(shù)8個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、川投能源等多個(gè)電力股近期也都還在創(chuàng)新高。
電力股上漲的邏輯也足夠硬。業(yè)務(wù)上，制造業(yè)反彈以及一季度偏冷的天氣，使用電量超預(yù)期，今年1~3月，全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)9.8%，增長(zhǎng)速度大于中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)年初預(yù)計(jì)的6%的年度增速。
不僅用電量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，電力股還很符合現(xiàn)在市場(chǎng)的高股息偏好。長(zhǎng)江電力有個(gè)特征就是投資人躺著收息，但它的股息率只排在電力板塊的第12位，且前面的電力股股息率都超過(guò)3%。
有需求增長(zhǎng)還符合市場(chǎng)偏好，電力股上漲并不奇怪。但有些意外的是，本輪領(lǐng)跑電力行情的既不是行業(yè)內(nèi)商業(yè)模式最優(yōu)的水電，也不是有宏大敘事邏輯的風(fēng)、光、核電。而是一度被投資人當(dāng)作是負(fù)資產(chǎn)的火電。
在以往投資邏輯中，火電在成長(zhǎng)性上受到新能源擠壓，利潤(rùn)上受到煤炭漲價(jià)的影響，時(shí)不時(shí)出現(xiàn)巨額虧損。過(guò)去兩年，火電行業(yè)虧損的比例高達(dá)77%、63%。因此火電往往是電力股中拖后腿的存在，最近一年整個(gè)電力ETF漲了6%，但同期火電龍頭仍然下跌了4%。
但從今年開(kāi)始，火電板塊開(kāi)始揚(yáng)眉吐氣，成為了電力行情的領(lǐng)跑者。年初至今漲幅最高的7家電力股中，有6家是火電公司，并且這幾年公司年內(nèi)漲幅都在30%以上。
那么問(wèn)題來(lái)了，為什么火電突然成為電力股中最受投資人喜愛(ài)的資產(chǎn)呢？
/ 02 / 煤炭降價(jià)，火電吃飽
利潤(rùn)暴漲是火電股價(jià)大漲并領(lǐng)跑電力板塊的核心邏輯。今年一季度，火電公司利潤(rùn)漲幅在電力股中遙遙領(lǐng)先?；痣姲鍓K凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)102%。水電、核電、風(fēng)電凈利潤(rùn)同比增速在2%-20%之間，光伏發(fā)電由于受供給過(guò)剩的影響，板塊凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。
火電股利潤(rùn)大漲還要從它的成本結(jié)構(gòu)說(shuō)起?；痣姽傻某杀敬箢^是發(fā)電用的煤炭，通常能占到發(fā)電成本的50%-70%。因此上游煤炭?jī)r(jià)格的變動(dòng)往往決定了火電利潤(rùn)。今年一季度，秦皇島Q5500動(dòng)力末煤均價(jià)為902元/噸，同比降幅達(dá)到20.12%。
煤炭?jī)r(jià)格暴跌由國(guó)內(nèi)煤炭增產(chǎn)保供以及進(jìn)口煤放開(kāi)兩大因素影響。2022年國(guó)際能源危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)甚至出現(xiàn)了兩次拉閘限電的極端情況，因此進(jìn)入2023年后國(guó)內(nèi)加大煤炭開(kāi)采力度，全國(guó)原煤產(chǎn)量47.1億噸，同比增長(zhǎng)3.4%。與此同時(shí)，防疫政策放開(kāi)后，進(jìn)口煤大增，23年煤炭進(jìn)口量4.74億噸，同比增長(zhǎng)61.8%。煤炭產(chǎn)量和進(jìn)口量?jī)纱髷?shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。
煤炭的供給上去了，但需求不能完全消化。煤炭下游需求的大頭是火電，需求占比超過(guò)50%，其次是鋼鐵（17%）。而2023年火電發(fā)電量?jī)H同比增長(zhǎng)1.5%，鋼鐵產(chǎn)量同比持平。但同期自產(chǎn)+進(jìn)口煤同比增長(zhǎng)了7.2%。
需求跟不上供給的增長(zhǎng)，煤炭行業(yè)庫(kù)存持續(xù)提升。今年3月末，全國(guó)煤炭企業(yè)庫(kù)存6600萬(wàn)噸，比上月增加830萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)14.3%。不止煤炭行業(yè)庫(kù)存在增長(zhǎng)，下游客戶煤炭庫(kù)存也在增長(zhǎng)，3月20日全國(guó)火電廠存煤1.8億噸左右，同比上漲10%。當(dāng)煤炭庫(kù)存越來(lái)越高，價(jià)格暴跌也是必然的。
煤炭暴跌帶來(lái)的利潤(rùn)提升雖然只是階段性利好，長(zhǎng)期來(lái)看，煤炭企業(yè)的利潤(rùn)波動(dòng)也有望從強(qiáng)周期性變得更為平滑。
邏輯在于容量電價(jià)的實(shí)施，以前火電企業(yè)獲得的收入大多依靠電量電價(jià)，即火電廠通過(guò)向下游供電，獲得相應(yīng)的供電收入。但由于風(fēng)光發(fā)電等新能源供電的不穩(wěn)定性，火電廠要維持高于供電量的機(jī)組運(yùn)營(yíng)，以應(yīng)對(duì)新能源出現(xiàn)供電不足的情況。
這也使火電產(chǎn)生了更高的固定成本，容量電價(jià)則是按照一定比例對(duì)火電的固定成本進(jìn)行補(bǔ)償。只要滿足容量電廠的要求，哪怕火電廠一年都沒(méi)有供電仍能獲得相應(yīng)的成本補(bǔ)償。這也意味著火電廠的利潤(rùn)波動(dòng)會(huì)較以往大為減少。
至此，本輪火電行業(yè)已經(jīng)清晰，煤價(jià)快速下跌帶動(dòng)了火電利潤(rùn)大增，容量電價(jià)則提高了火電的利潤(rùn)穩(wěn)定性，兩者一同帶動(dòng)火電股暴漲。那么，哪些火電股最受益本輪電力行情呢？
/ 03 / 區(qū)域性火電股最為受益
年初至今，電力股漲幅最大的兩家公司均為區(qū)域性火電股。其中，贛能股份漲超38%、建投能源漲超37%。
今年，區(qū)域性火電公司最受追捧也不難理解。雖然煤炭?jī)r(jià)格下跌，使火電股利潤(rùn)全線暴漲，但火電股營(yíng)收出現(xiàn)分化，分化還要從電力結(jié)構(gòu)的變化說(shuō)起。
近年來(lái)，雖然電力行業(yè)發(fā)電量仍保持上漲，但電力結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化，風(fēng)光發(fā)電等新能源正不斷搶奪火電份額，2011-2023年，火電發(fā)電量占比由 82.8%下降至66.3%?；痣娬急冉Y(jié)構(gòu)下降，使在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的火電龍頭營(yíng)收承壓。如2023年華能國(guó)際、國(guó)電電力營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)3.1%、-7%。
雖然火電龍頭出現(xiàn)了增長(zhǎng)問(wèn)題，但部分區(qū)域性火電公司仍保持則較快增長(zhǎng)。如2023年，贛能股份營(yíng)收同比增長(zhǎng)71%，浙能電力營(yíng)收同比增長(zhǎng)19%。區(qū)域性火電公司仍能維持較高的成長(zhǎng)性得益于兩大邏輯：區(qū)域火電用電量增長(zhǎng)以及產(chǎn)能投放周期。
從區(qū)域火電用電量增長(zhǎng)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)用電量高，且地理環(huán)境不適合新能源發(fā)電部分沿海省市火電廠最為受益。
如依托經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，浙江省近年來(lái)用電量始終高于全國(guó)平均水平。但浙江多丘陵、降雨多的地理特征決定了它并不適合大規(guī)模的光伏發(fā)電。當(dāng)然沿海特征，使它適合海風(fēng)發(fā)電，但海電成本是內(nèi)陸風(fēng)電的2-3倍，經(jīng)濟(jì)上并不適用。因此2023年浙江火電占比仍超過(guò)73%，高于全國(guó)大盤7個(gè)百分點(diǎn)。用電量高且更依賴火電，因此浙江地區(qū)的浙能電力仍保持近20%的營(yíng)收增速。
除區(qū)域特征外，新產(chǎn)能投放落地也使區(qū)域性電力公司更容易獲得業(yè)績(jī)爆發(fā)。由于發(fā)展階段不同，全國(guó)火電性龍頭已大多完成產(chǎn)能擴(kuò)張。但部分區(qū)域火電公司仍處于新產(chǎn)能建設(shè)中，產(chǎn)能落地后也往往帶來(lái)營(yíng)收高增長(zhǎng)。如江西的贛能股份23年?duì)I收同比大增7成，就是因?yàn)樨S城電廠三期擴(kuò)建項(xiàng)目正式建成投產(chǎn)，帶來(lái)了火電裝機(jī)規(guī)模大增。
時(shí)代總在變，資本市場(chǎng)唯一不變的是追逐利益最大化。過(guò)去行業(yè)高增長(zhǎng)時(shí)，全國(guó)性電力龍頭想象力更大。但當(dāng)行業(yè)大盤到頂后，仍能享受到屬地經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及新產(chǎn)能投放紅利的區(qū)域性火電公司價(jià)值就開(kāi)始凸顯了。