文|娛樂資本論 張逸虹

如果說2022年的電影行業(yè)受疫情和影視寒冬的疊加影響走進(jìn)“冰河世紀(jì)”，2023年的電影行業(yè)終于迎來了一線曙光。隨著549億的電影大盤較2022年取得83%的同比增長，電影行業(yè)上市公司盈利狀況全面改善。

本文選取對電影行業(yè)有著較大意義的13家上市公司，復(fù)盤2023年各公司的經(jīng)營情況與戰(zhàn)略布局。

各上市公司的基本情況 資料來源：公司財報

根據(jù)各上市企業(yè)披露的營業(yè)收入構(gòu)成，我們將13家上市企業(yè)分為全產(chǎn)業(yè)鏈公司、內(nèi)容公司和院線公司、票務(wù)平臺四類。需要注意的是，多數(shù)公司都存在上下游縱向一體化的戰(zhàn)略，這一分類方法僅針對當(dāng)下各公司全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)程度。

2023財年，營業(yè)收入排名前三的公司為萬達(dá)電影（146.20億）、中國電影（53.34億）、貓眼娛樂（47.57億），凈利潤前三名的公司為萬達(dá)電影（9.32億）、貓眼娛樂（9.08億）、中國儒意（6.83億）。

很明顯的可以看到，2023年最為亮眼的是儒意-萬達(dá)系（兩家目前為同一團(tuán)隊，下面簡稱儒萬系），總和營收為182.47億，總和利潤為16.51億，而2024年隨著兩家業(yè)務(wù)整合，可能協(xié)同效應(yīng)會更加明顯；疫情期間表現(xiàn)優(yōu)異的博納虧損增加至5.55億、北京文化深陷泥潭、歡喜傳媒因《紅毯先生》預(yù)虧2億、華誼光線也不負(fù)榮光……

AI作圖 by娛樂資本論

在影院端，院線上市公司集體轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式，2023年各公司直營影院數(shù)量增速遠(yuǎn)低于加盟影院，同時資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升，部分超過2021年水平——也就是說，影院明顯更在意抗風(fēng)險能力了。

目前整個電影行業(yè)的邏輯已經(jīng)全然改變，誰更能適應(yīng)當(dāng)下的新常態(tài)，誰才能笑到最后。

整體情況：超半數(shù)公司扭虧為盈，2家虧損收窄

從營業(yè)收入來看，除博納影業(yè)外，各上市公司營收普遍取得亮眼增長。特別是內(nèi)容公司，《滿江紅》、《封神第一部：朝歌風(fēng)云》等影片的上映大幅拉動歡喜傳媒、北京文化等公司的營收增長。

各上市公司2023盈利情況 資料來源：公司財報

注：歡喜傳媒披露貨幣為港幣，使用2023年平均匯率（HKDCNY=0.90018）將其轉(zhuǎn)化為人民幣。

從凈利潤來看，7部影片扭虧為盈，2部虧損收窄（華誼兄弟、幸福藍(lán)海），2部虧損增加（博納影業(yè)、北京文化）、1部凈利潤同比下降（中國儒意，主要原因?yàn)樗枚愔С鲈黾樱?。但需要注意的是，扣除非?jīng)常性損益后，5家公司扣非后歸母凈利潤為負(fù)，證明電影公司的財務(wù)狀況距離健康穩(wěn)定的增長水平，仍有空間改善。

13家公司中業(yè)務(wù)模式最為特殊的莫過于貓眼娛樂。貓眼娛樂兩大業(yè)務(wù)分別為娛樂內(nèi)容服務(wù)（發(fā)行/出品）以及在線娛樂票務(wù)服務(wù)，兩大業(yè)務(wù)2024年營收均超100%。根據(jù)貓眼娛樂年報，前者的增長是由于貓眼主控發(fā)行的影片數(shù)量和票房占比均創(chuàng)歷史新高，而后者的驅(qū)動因素中演出票房收入增長同樣亮眼。未來，預(yù)期貓眼淘票票的發(fā)行模式將持續(xù)占據(jù)市場主流地位。

中國電影作為唯一真正擁有創(chuàng)作、發(fā)行、放映等多元業(yè)務(wù)（2023營收占比分別為19.5%、38.9%、22.1%）的全產(chǎn)業(yè)鏈上市公司，其業(yè)績狀況可被視為電影行業(yè)整體的一大參考依據(jù)。中國電影三大業(yè)務(wù)板塊營收分別增長152.59%、111.75%、78.91%；營業(yè)成本分別增長226.42%、94.59%、23.65%。2024年，中國電影提出“提質(zhì)增效重回報”行動方案。據(jù)此推測，未來影片質(zhì)量將繼續(xù)保持核心地位，而成本可能存在合理范圍內(nèi)的上升趨勢。

中國電影主導(dǎo)或參與出品票房前五位電影 資料來源：公司財報

各上市公司毛利率與凈利率情況 數(shù)據(jù)來源：公司財報

各公司盈利情況的改善是否源自于盈利能力的改善？從毛利率來看，各公司的毛利率基本恢復(fù)至2021年水平，2024年第一季度，毛利率進(jìn)一步提升。在待播影片按計劃正常放映的前提下，內(nèi)容公司的毛利水平普遍高于院線公司。值得注意的是，博納影業(yè)與北京文化的毛利率出現(xiàn)一定異常。同時，博納影業(yè)與北京文化還是唯二兩家凈利潤虧損增加的公司。

博納影業(yè)在年報中稱“業(yè)績下滑的原因主要系報告期內(nèi)公司主投影片的表現(xiàn)不及預(yù)期”。從營業(yè)收入構(gòu)成來看，占比75%的影院收入同比增長88%，而占比25%的電影發(fā)行收入同比下降50%。博納影業(yè)在2023年的主投影片為《無名》與《爆裂點(diǎn)》。前者在春節(jié)檔上映，獲9.31億票房；后者在12月初上映，僅獲1億票房，兩部影片的不及預(yù)期對博納造成了絕對的影響。

北京文化的毛利率與利潤情況收兩部分影響：一方面來說，“報告期內(nèi)上映影視項目制作周期較長，整體制作、宣發(fā)等直接及間接成本較高”（即《封神第一部》）；另一方面來說，計提部分商譽(yù)減值 1935.19 萬元（北京摩天輪文化傳媒有限公司）。近年來，北京文化的商譽(yù)減值、大股東減持事件繼續(xù)頻繁發(fā)生，已經(jīng)屢見不鮮。更重要的，目前北京文化沒有成建制的成熟團(tuán)隊，雖然仍持有一個殼資源，但目前看不到改善的希望，而其旗下20個IP，如今賣的賣，轉(zhuǎn)移的轉(zhuǎn)移，已經(jīng)走上如陸川的《749局》般各自自救的局面。

北京文化各項目進(jìn)展情況 資料來源：公司財報

內(nèi)容公司：資本營運(yùn)能力改善，全產(chǎn)業(yè)鏈布局尋求突破

從內(nèi)容生產(chǎn)公司來看，除經(jīng)營能力以外，資本營運(yùn)能力，特別是存貨的營運(yùn)能力，同樣是內(nèi)容公司生存狀況的重要指標(biāo)。內(nèi)容公司的存貨包括原材料、在產(chǎn)品、低值易耗品、包裝物、庫存商品、發(fā)出商品、影視劇版權(quán)、制作中影視劇及影視劇本等。由于港交所披露方式和滬、深有所不同，下圖主要比較在內(nèi)地上市的五家公司。

內(nèi)容公司營運(yùn)能力情況 資料來源：公司財報

整體來看，各內(nèi)容公司的營運(yùn)能力較去年比也取得了一定進(jìn)步，接近2021年的水平；存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均有所提升。2023年電影市場恢復(fù)正常秩序后，積攢的庫存逐步消化；行業(yè)整體走向復(fù)蘇，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加速。其中，除北京文化（《封神第一部》占比過大）外，光線傳媒的營運(yùn)能力提升明顯。

光線傳媒業(yè)績情況整體較好，但備受期待的《深海》并沒有取得佳績。2023年，光線傳媒推出十部電影作品，其中三部主投影片《堅如磐石》、《深?！?、《這么多年》分別取得13.51億、9.19億、3.01億票房。根據(jù)光線傳媒年報，報告期內(nèi)公司影視劇回款較多，經(jīng)營性現(xiàn)金流改善明顯。2024年，公司參與的揚(yáng)州影視基地一期預(yù)期交付并投入生產(chǎn)經(jīng)營，推動光線縱向一體化進(jìn)程。

光線傳媒2023年收入前五名影視劇 資料來源：公司財報

華誼兄弟繼續(xù)捆綁馮小剛、田羽生等導(dǎo)演，全產(chǎn)業(yè)鏈布局尋找新的增長點(diǎn)。2023年，華誼兄弟的影視業(yè)務(wù)收入主要來源中僅有《前任4》一部電影，取得10.12億票房。除電影外，華誼兄弟當(dāng)下的業(yè)務(wù)還包括網(wǎng)絡(luò)電影、網(wǎng)絡(luò)劇、短劇等。此外，華誼兄弟還在推進(jìn)實(shí)景娛樂與院線業(yè)務(wù)。多觸點(diǎn)的發(fā)力方式是華誼兄弟求生的探索，但也對其專業(yè)能力與決策能力提出新的要求。

華誼兄弟2023年收入前五名影視劇 資料來源：公司財報

中國儒意整體增長表現(xiàn)同樣亮眼。2023年，中國儒意主控電影包括《交換人生》、《保你平安》、《熱烈》等，均為中小成本的精品佳作。中國儒意2023年最引人注目的事件莫過于收購北京萬達(dá)投資有限公司49%的股份，向下游一體化的邁進(jìn)，并形成影視行業(yè)上目前最亮眼的儒萬系。實(shí)際上，除這些業(yè)務(wù)以外，中國儒意在年報中還披露了南瓜電影的AI技術(shù)業(yè)務(wù)與景秀游戲的線上游戲業(yè)務(wù)。

歡喜傳媒綁定知名導(dǎo)演策略導(dǎo)致其業(yè)績波動明顯。2023年《滿江紅》帶動歡喜傳媒營收大幅躍升，但2024年一季度預(yù)虧2億的《紅毯先生》再次將歡喜傳媒拉入艱難境地。根據(jù)歡喜傳媒年報，已完成制作的影片包括陳可辛《獨(dú)自·上場》、顧長衛(wèi)《刺猬》等。歡喜傳媒為捆綁一線導(dǎo)演前期花費(fèi)大量資本成本，“大導(dǎo)”戰(zhàn)略的成敗對后續(xù)歡喜的業(yè)績有至關(guān)重要的影響。

院線公司：輕資產(chǎn)戰(zhàn)略初見成效，院線布局差異化競爭

加盟影院的普及是院線公司從重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重要方式。2023年，各院線公司的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略成果如何？從下圖可以看出，各公司直營影院數(shù)量增速遠(yuǎn)低于加盟影院，占比繼續(xù)下降；而二者總票房收入增速相當(dāng)，票房占比變動不大。

可能的原因是：各院線直營影院多為旗艦影院，位于一、二線城市，因此平均收入高于三、四城市的普通影院。這一差距意味著我國電影市場進(jìn)入到了典型的分化市場，消費(fèi)升級和消費(fèi)降級具有疊加情況。

各院線公司直營與加盟影院分布情況 資料來源：公司財報

從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，多數(shù)院線公司輕資產(chǎn)戰(zhàn)略取得良好成果，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升，部分超過2021年水平。

伴隨著一二線城市院線達(dá)到飽和，我國院線開始走向三四線市場，而鄉(xiāng)村影院、校園影院的興起意味著全國院線覆蓋程度將很快再次達(dá)到飽和。未來，各院線的布局有何變化？各院線通過地域、服務(wù)的差別，形成差異化競爭。

各院線公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及影院業(yè)務(wù)戰(zhàn)略情況 資料來源：公司財報

萬達(dá)電影拓展餐飲服務(wù)業(yè)務(wù)。2023年，萬達(dá)電影商品、餐飲銷售收入19.44億，占總營收比重13.30%。2024年，萬達(dá)計劃將“原始鮮言”飲品系列化并積極拓展外部銷售渠道，打造創(chuàng)新零售場景“花花世界”，提高賣品收入。除豐富院線消費(fèi)體驗(yàn)外，萬達(dá)電影通過子公司萬達(dá)影視實(shí)現(xiàn)了電影、業(yè)務(wù)《唐探》等IP業(yè)務(wù)、古裝短劇業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)等多元發(fā)展。

金逸影視重視品牌打造。根據(jù)金逸影視年報，金逸超過一半以上影院分布在副省級以上城市，具有更強(qiáng)的用戶溢出效應(yīng)，先發(fā)優(yōu)勢建立了優(yōu)質(zhì)影院品牌。除傳統(tǒng)院線業(yè)務(wù)以外，金逸努力向上游開拓，參投電影《滿江紅》、《請別相信她》等，但收入占比相對較低。

橫店影視提出向三四五線城市布局。根據(jù)橫店影視年報，橫店影視三四五線占比超70%。此外，橫店影視提出“4+1”模式，即在傳統(tǒng)院線中開設(shè)了傳統(tǒng)賣品、廣告宣傳、連鎖水吧及超市、互動娛樂體驗(yàn)等業(yè)態(tài)。橫店影視同樣通過旗下橫店影業(yè)參與電影出品與投資，但收入占比相對較低。

幸福藍(lán)海依托江蘇省豐富資源。根據(jù)幸福藍(lán)海年報，2023 年度院線發(fā)行及影城放映業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.30億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入72.79%；影視劇制作占比19.38%，主要為電視劇業(yè)務(wù)。由于江浙滬影院相對飽和，與其他院線公司相比，幸福藍(lán)海影院數(shù)量增長較緩。

上海電影依托上海票倉優(yōu)勢。上海電影直營影院占據(jù)上海影院頭部，上海影城SHO積極探索“電影+IP+周邊+商圈”的“影院+”模式，實(shí)現(xiàn)同期上海地區(qū)票房第一；上影影城（港匯永華 IMAX 店）實(shí)現(xiàn)上海地區(qū) 2023 年全年票房第一。而聯(lián)和院線積極推進(jìn)農(nóng)村院線和教育院線，形成雙賽道格局。

2024前瞻：何時走出寒冬？

通過前文的分析，我們發(fā)現(xiàn)：1）內(nèi)容公司的業(yè)績依賴于挑選影片的眼光以及主投影片的表現(xiàn)，待播影片是否成功上映對內(nèi)容公司營收較大，因此波動較大；2）院線公司營收相對穩(wěn)定，主要受電影市場大盤影響，反映大盤整體情況；3）各個公司均向全產(chǎn)業(yè)鏈布局，但如何在非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中發(fā)揮優(yōu)勢，在業(yè)務(wù)拓展的同時維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，是決定各公司長期發(fā)展的關(guān)鍵。

一片火熱的2023年已經(jīng)告一段落。2024年的電影行業(yè)何去何從？電影行業(yè)距離走出寒冬的影響、真正進(jìn)入盈利修復(fù)的春天還有多遠(yuǎn)？

從各公司一季度業(yè)績情況來看，各內(nèi)容公司中，除光線傳媒增長明顯外，華誼兄弟、博納影業(yè)等營收均下降，凈利潤下降或虧損增加。而在院線公司中，多數(shù)公司增速放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。

各上市公司2024年一季度業(yè)績情況 資料來源：公司年報

注：港股上市公司（中國儒意、歡喜傳媒、貓眼娛樂）未披露一季度報表。

2024年電影行業(yè)的修復(fù)仍將是一個緩慢逐漸的過程。一方面來看，2023年基數(shù)較大，存在基數(shù)效應(yīng)；但更為重要的是，近幾年票價提升的大背景下，觀影人數(shù)是持續(xù)下降的，檔期現(xiàn)象則越發(fā)凸顯，電影行業(yè)要真正走出寒冬，優(yōu)質(zhì)作品的推出和多元發(fā)行方式的發(fā)育仍是關(guān)鍵。只有持續(xù)推出具有吸引力的優(yōu)質(zhì)影片，才能吸引觀眾進(jìn)入影院，并進(jìn)一步培養(yǎng)三四線觀眾的觀影消費(fèi)習(xí)慣。

各上市公司估值情況 資料來源：公司財報、東方財富網(wǎng)

注：港股上市公司（中國儒意、歡喜傳媒、貓眼娛樂）使用2023年報數(shù)據(jù)，其余公司使用2024年一季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)截止至2024年5月1日。