記者 杜萌

編輯 宋燁珺

證監(jiān)會(huì)最新發(fā)布《公開募集證券投資基金證券交易費(fèi)用管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》），明確規(guī)范了基金管理人證券交易傭金及分配管理，《規(guī)定》將自2024年7月1日起正式實(shí)施。

新規(guī)發(fā)布后的周末，公募公司，甚至券商相關(guān)業(yè)務(wù)人員進(jìn)入全員加班的節(jié)奏，對(duì)未來即將發(fā)生的巨大變化和挑戰(zhàn)，大家都充滿忐忑又滿懷期待。

不同于去年中發(fā)布的第一階段降費(fèi)政策，本次降傭新規(guī)牽涉的面更廣，實(shí)操更加復(fù)雜。那么，該《規(guī)定》將對(duì)基金、證券行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生何種深遠(yuǎn)的影響？

券商研究回歸本源

《規(guī)定》明確，要將公募基金股票交易傭金費(fèi)率調(diào)整至較為合理的水平；并建立傭金費(fèi)率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，定期調(diào)整公募基金股票交易傭金費(fèi)率；結(jié)合行業(yè)實(shí)際將交易傭金分配比例上限由30%調(diào)降至15%。

此外，基金管理人應(yīng)當(dāng)于每年3月31日前，在官方網(wǎng)站公開披露選擇證券公司的標(biāo)準(zhǔn)和程序、與提供服務(wù)的證券公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系、股票交易傭金費(fèi)率、交易量年度匯總及分配明細(xì)、交易傭金年度匯總支出及分配明細(xì)等信息。

這也是公募基金行業(yè)費(fèi)率改革第二階段的重頭戲。此次新規(guī)正式實(shí)施后，意味著券商研究所將回歸“研究換傭金”的本源，“狼性工作搞派點(diǎn)”等飽受行業(yè)詬病的行為將大大減少。

近幾年，市場(chǎng)的傭金率已逐漸下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年-2023年，全市場(chǎng)平均凈傭金率（扣減代買證券支出）由萬分之3.10降至萬分之2.11，降幅逐漸收斂。東方證券在研報(bào)中預(yù)計(jì)，2023年凈傭金率下滑7.37%至萬分之2.11，預(yù)計(jì)毛傭金率約萬分之2.78。

隨著公募行業(yè)規(guī)模屢創(chuàng)新高，近幾年機(jī)構(gòu)交易傭金收入增長(zhǎng)顯著，公募分倉(cāng)傭金總規(guī)模突破200億大關(guān)，而這部分交易成本由基民承擔(dān)。隨著近年基金賺錢效應(yīng)趨弱，下調(diào)機(jī)構(gòu)交易傭金的呼聲高漲。

Wind數(shù)據(jù)顯示，去年全年分倉(cāng)總傭金為168.33億元，同比減少了約11%。在眾多券商中，有81家的總傭金收入超過1000萬元，其中38家更是突破了億元大關(guān)。其中，中信證券、廣發(fā)證券和中信建投表現(xiàn)尤為亮眼，分別以11.51億元、8.44億元和8.17億元的總傭金收入位列前三。

從單只公募產(chǎn)品的傭金數(shù)據(jù)來看，2023年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，百億基金支付給券商的股票交易傭金仍維持在6-9?之間。其中股票交易傭金費(fèi)率最低的是國(guó)金量化多因子，僅為4.37?；超過9?的有四只，分別是景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城鼎益、銀河創(chuàng)新成長(zhǎng)、華商新趨勢(shì)優(yōu)選。

“《規(guī)定》明確了股票交易傭金費(fèi)率原則上不得超過市場(chǎng)平均股票交易傭金費(fèi)率的兩倍，且不得通過交易傭金支付研究服務(wù)之外的其他費(fèi)用。券商研究的價(jià)值體現(xiàn)在輸出信息的質(zhì)量，是否能對(duì)基金公司產(chǎn)生直接有效的啟發(fā)。從本質(zhì)上看，研究很難直接定量衡量。而且，在目前券商研究員普遍勤奮的情況下，每天產(chǎn)生海量的各類研究報(bào)告涌向買方，研究的可利用率要打個(gè)問號(hào)。”某排名前三的券商研究所營(yíng)銷部人士告訴界面新聞?dòng)浾摺?/span>

記者了解到，研究所本質(zhì)上是券商的后臺(tái)支持部門，之所以走到業(yè)務(wù)前臺(tái)，是隨著公募基金大發(fā)展而來，再加上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)紅海競(jìng)爭(zhēng)的特性，研究服務(wù)無疑是券商為機(jī)構(gòu)提供差異化增值服務(wù)的一條重要途徑。

“具體到派點(diǎn)過程，基金公司主要通過打分來分配交易量。基金公司通常會(huì)設(shè)定一個(gè)總分，比如100分，然后通常按季對(duì)券商打分，上一季度的打分結(jié)果決定下一季度的交易量分配。打分的維度可以很多，基金公司結(jié)合自己的實(shí)際，設(shè)定不同的指標(biāo)，其中研究服務(wù)是重要組成部分。對(duì)研究服務(wù)打分時(shí)，不同人給予不同權(quán)重，通?；鸾?jīng)理、研究總監(jiān)的權(quán)重占比較大，但投資、風(fēng)控、買方研究部的員工一般也會(huì)參與?！?/span>華南某券商研究所營(yíng)銷部人士告訴記者，在“以傭金換研究”的生態(tài)下，各券商會(huì)絞盡腦汁以獲得基金公司相關(guān)人員的認(rèn)可，券商在存量傭金上的爭(zhēng)奪類似于“零和游戲”。除了基金公司給券商打分外，研究所內(nèi)部考核也會(huì)采用打分派點(diǎn)機(jī)制，打分結(jié)果決定了下個(gè)月、下個(gè)季度的獎(jiǎng)金

而“狼性工作搞派點(diǎn)”也成為券商工作的標(biāo)志之一。2022年4月份，國(guó)君固收首席覃漢“瘋狂工作，瘋狂搞派點(diǎn)”的狼性言論刷屏。去年12月，安信證券研究所“誤發(fā)”的一份摩根基金派點(diǎn)分析PPT引發(fā)業(yè)界關(guān)注討論。在這份PPT中，對(duì)該基金公司相關(guān)人員進(jìn)行“用戶畫像”。 如提及摩根的基金經(jīng)理“喜歡追漲殺跌；相對(duì)比較懶惰，專家只會(huì)個(gè)別約和自己持倉(cāng)感興趣的；喜歡參加活動(dòng)，親子活動(dòng)，旅行等，也喜歡禮品”等。

“目前公募業(yè)內(nèi)通行慣例是萬八，相較于個(gè)人萬三的費(fèi)率，有很高的溢價(jià)。雖然很多從業(yè)人員說這個(gè)傭金溢價(jià)體現(xiàn)了基金公司對(duì)券商綜合服務(wù)的認(rèn)可，但實(shí)打?qū)嵤腔袷找娴呢?fù)擔(dān)。”某基金評(píng)論人士表示，新規(guī)實(shí)施后，公募支付給券商的股票交易傭金費(fèi)率將會(huì)公開，這意味著分倉(cāng)傭金這個(gè)隱秘的角落將走向全面透明化，也杜絕了“暗箱操作、權(quán)力尋租”等問題的出現(xiàn)。

對(duì)于即將產(chǎn)生的行業(yè)變革，已經(jīng)有券商未雨綢繆。招商證券在2023年報(bào)中提到了行業(yè)改革對(duì)公司研究業(yè)務(wù)的影響。招商證券表示，在新的政策背景下，證券公司將進(jìn)一步打造研究業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司持續(xù)推動(dòng)研究業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，堅(jiān)持內(nèi)外價(jià)值創(chuàng)造并重。具體來看，公司將緊緊圍繞持續(xù)提升對(duì)公募、保險(xiǎn)資管、私募等核心客戶服務(wù)水平；聚焦內(nèi)部?jī)r(jià)值創(chuàng)造；打造“招商智庫(kù)”品牌等“三條曲線”發(fā)展路徑推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，全面提升對(duì)內(nèi)對(duì)外服務(wù)水平。

券商結(jié)算模式迎來新發(fā)展

《規(guī)定》指出，采取券商結(jié)算模式的基金可以免于交易傭金分配比例15%的上限。同時(shí)，基金管理人不得通過轉(zhuǎn)換存續(xù)基金證券交易模式等方式，逃避上述規(guī)定。

2019年2月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于新設(shè)公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“通知”）。該通知要求，新設(shè)立的公募基金公司應(yīng)當(dāng)采用新交易模式，老基金公司的相關(guān)產(chǎn)品可以暫時(shí)不調(diào)整，鼓勵(lì)老基金公司在新發(fā)產(chǎn)品時(shí)采用新交易模式。這意味著新設(shè)公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換相關(guān)工作已由試點(diǎn)轉(zhuǎn)入常規(guī)。

數(shù)據(jù)顯示，券結(jié)模式從2019年試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)以來增長(zhǎng)迅速。截至4月20日，目前采取券結(jié)模式的基金數(shù)已增長(zhǎng)至1015只（只計(jì)算朱代碼），合計(jì)管理規(guī)模達(dá)到了8302億元。2024年以來券結(jié)模式基金占新發(fā)基金數(shù)量的16.5%，較2019年的5.3%明顯提升。

其中，共有23只規(guī)模在20億元以上的主動(dòng)權(quán)益基金采取了券商結(jié)算模式。從年報(bào)數(shù)據(jù)來看，睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值、睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值、泉果旭源三只百億基金因?yàn)椴捎米C券公司交易結(jié)算模式，可豁免單個(gè)券商的交易傭金的比例限制。

在托管行結(jié)算模式下，基金傭金分倉(cāng)通常由多家券商切分，而在券結(jié)模式下，參與傭金分倉(cāng)的券商數(shù)量有限，更容易和券商進(jìn)行深度綁定。其中，中庚價(jià)值領(lǐng)航、中庚價(jià)值先鋒、中庚小盤價(jià)值三只產(chǎn)品分別選用了華泰證券、東方證券、廣發(fā)證券等不同的券商，分別實(shí)現(xiàn)了和不同券商渠道的深度綁定。

而券商系公募則優(yōu)先選擇了股東方作為結(jié)算的渠道。以易方達(dá)品質(zhì)動(dòng)能三年持有為例，該基金2022年支付給廣發(fā)證券的傭金為279.69萬元，占當(dāng)期傭金總量的32.15%。2023年，該基金支付廣發(fā)證券的傭金為355.87萬元，占當(dāng)期傭金總量的32.66%。給天眼查數(shù)據(jù)顯示，廣發(fā)證券為易方達(dá)基金的股東之一，持股比例為22.65%。

有券商人士表示，《規(guī)定》實(shí)施將堵死存量公募通過券結(jié)模式逃避15%傭金比例上限的口子。對(duì)于已經(jīng)實(shí)行了券商結(jié)算的公募來說，券商將更有動(dòng)力進(jìn)行持營(yíng)，以求達(dá)到深度合作。

“為了在基金代銷領(lǐng)域中擁有更大話語權(quán)，券商有動(dòng)力推動(dòng)基金公司發(fā)行券商結(jié)算模式基金。券商結(jié)算模式在交易結(jié)算風(fēng)控上具備一定優(yōu)勢(shì)，可以提高基金資金交易結(jié)算的安全性。對(duì)于已經(jīng)實(shí)行券商結(jié)算模式的基金，券商更有動(dòng)力為其匹配充足的資源，進(jìn)行持續(xù)營(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)雙贏?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

ETF傭金不得支付做市商費(fèi)用

相比此前的《征求意見稿》，新發(fā)布的《規(guī)定》中新增了被動(dòng)股票型基金不得通過交易傭金支付流動(dòng)性服務(wù)等其他費(fèi)用。

所謂的“流動(dòng)性服務(wù)”，就是券商自營(yíng)，幫ETF做市，提供流動(dòng)性。當(dāng)ETF基金經(jīng)理喪失了派點(diǎn)的權(quán)利，指數(shù)產(chǎn)品的傭金也不能用來給研究所支付研究傭金，那么券商是否還有動(dòng)力給ETF做市？

”這是倒逼指數(shù)基金經(jīng)理更好地研究指數(shù)產(chǎn)品本身的特性、密切跟蹤行業(yè)發(fā)展，努力縮小產(chǎn)品和指數(shù)之間的跟蹤誤差，為長(zhǎng)期持營(yíng)做準(zhǔn)備。”某頭部公募指數(shù)基金經(jīng)理表示，隨著ETF的資產(chǎn)凈值規(guī)模超過2萬億元，“ETF規(guī)模大不大，全看做市商”已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。

做市商是指經(jīng)證券交易所認(rèn)可、為其上市交易的股票期權(quán)合約提供雙邊持續(xù)報(bào)價(jià)或者雙邊回應(yīng)報(bào)價(jià)等服務(wù)的機(jī)構(gòu)。據(jù)深交所2023年5月末發(fā)布的《深市基金流動(dòng)性服務(wù)業(yè)務(wù)白皮書》顯示，截至2022年12月底，深市ETF月度成交額達(dá)5864.59億元，環(huán)比增加2866.96億元，增幅達(dá)95.64%；單只ETF平均月度成交金額20.29億元，環(huán)比增長(zhǎng)6.73億元，增幅達(dá)49.61%。

從投資者角度看，“做市商參與做市的情況下，ETF折溢價(jià)波動(dòng)大部分時(shí)間維持在±0.2%以內(nèi)。做市商參與做市服務(wù)的交易所品種，連續(xù)報(bào)價(jià)參與率平均約為95%，報(bào)價(jià)價(jià)差平均約0.3%。”上述頭部公募ETF部門負(fù)責(zé)人表示。

“ETF產(chǎn)品做市與套利機(jī)制類似，需要券商投入自營(yíng)資金，基金公司也需要投入資源，補(bǔ)貼券商做市的成本。例如，在ETF折溢價(jià)較大時(shí)，做市商在凈值附近提供買賣單，可以降低折溢價(jià)幅度，但公募至少要覆蓋券商自營(yíng)資金的成本。如果傭金不能覆蓋這一塊的做市成本，那么后續(xù)做市商和公募的合作可能會(huì)以其他形式進(jìn)行。”某TOP10公募公司人士表示。

“目前，一些券商都提出了系統(tǒng)性的ETF發(fā)展戰(zhàn)略。比如和深交所合作辦講堂的平安證券，去年的ETF保有量較上年末大約有超300億的增量，這是不小的體量。后續(xù)規(guī)定實(shí)施后，預(yù)計(jì)一些券商會(huì)和一些ETF達(dá)成深度合作，在持營(yíng)上面發(fā)力。”某券商研究所ETF研究員告訴界面新聞?dòng)浾?，ETF現(xiàn)在已經(jīng)不在是單純的買賣，而是以持營(yíng)為主，通過關(guān)注凈保有來獲取，留存率勝于同業(yè)。

“今年我們的重點(diǎn)工作是對(duì)散戶的投教，比如針對(duì)首發(fā)的ETF，理財(cái)顧問會(huì)根據(jù)行情給出不同投資意見。針對(duì)已上市的ETF，總部研究部門會(huì)形成研究成果賦能投顧，通過多種投教，以‘埋種子’的方式引導(dǎo)客戶參與ETF投資。”另一家券商ETF部門的理財(cái)經(jīng)理告訴記者，針對(duì)配置型客戶，他們?yōu)榭蛻?/span>提供定投、組合買入、大類資產(chǎn)配置組合、行業(yè)輪動(dòng)這些的配置。