文｜礪石商業(yè)評(píng)論 李平 

前不久，貴州茅臺(tái)發(fā)布2023年年報(bào)。2023年全年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1505.60億元，同比增長(zhǎng)18.04%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)747.34億元，同比增長(zhǎng)19.16%。由此計(jì)算，貴州茅臺(tái)2023年平均每日凈賺超2億元。

分季度看，2023年第四季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入444.25億元，同比增長(zhǎng)20.26%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)218.58億元，同比增長(zhǎng)19.33%，營(yíng)收及凈利潤(rùn)均創(chuàng)出歷史最高紀(jì)錄，同時(shí)也超出了此前的業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)。

四季度的超預(yù)期增長(zhǎng)很大程度上得益于提價(jià)效應(yīng)。2023年10月31日，貴州茅臺(tái)發(fā)布公告稱，自2023年11月1日起上調(diào)該公司53度貴州茅臺(tái)酒（飛天、五星）出廠價(jià)格，平均上調(diào)幅度約為20%。據(jù)悉，此次調(diào)整不涉及茅臺(tái)產(chǎn)品的市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)，但出廠價(jià)的提升對(duì)貴州茅臺(tái)后兩個(gè)月的業(yè)績(jī)起到了一定提振作用。

數(shù)據(jù)顯示，2019年-2022年，貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)總收入增速為15.1%、10.29%、11.71%、16.53%。2023年年初，貴州茅臺(tái)提出的全年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為營(yíng)收增速保持在15%左右。對(duì)比年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，貴州茅臺(tái)2023年度的營(yíng)收增速不僅超額完成了既定目標(biāo)，同時(shí)也創(chuàng)出五年以來(lái)最高紀(jì)錄。

分產(chǎn)品看，2023年全年，飛天茅臺(tái)酒貢獻(xiàn)營(yíng)收1265.89億元，同比增長(zhǎng)17.39%，系列酒貢獻(xiàn)營(yíng)收206.30億元，同比增長(zhǎng)29.43%，這也是茅臺(tái)系列酒營(yíng)收首次突破200億元。其中，茅臺(tái)1935單品收入突破百億元，茅臺(tái)王子酒單品營(yíng)收過(guò)40億元，漢醬、貴州大曲、賴茅營(yíng)收均過(guò)10億元。

在國(guó)內(nèi)消費(fèi)低迷的大背景下，中國(guó)白酒產(chǎn)量依舊呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量449.2萬(wàn)千升，同比下降2.8%，這也是自2017年以來(lái)我國(guó)白酒產(chǎn)量連續(xù)第七年出現(xiàn)同比下滑；受益于品牌集中度的提升，2023年規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入7563億元，同比增長(zhǎng)9.7%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2328億元，同比增長(zhǎng)7.5%。

產(chǎn)銷量方面，飛天茅臺(tái)酒和系列酒兩大類產(chǎn)品產(chǎn)銷量均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。其中，茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量5.72萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.69%，銷量為4.21萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.1%；其他系列酒產(chǎn)量4.29萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)22.41%，銷量3.11萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.94%。在白酒銷量萎縮的大背景下，貴州茅臺(tái)動(dòng)銷情況要遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平。

較為意外的是，盡管公司交上了一份靚麗的成績(jī)單，貴州茅臺(tái)的股價(jià)卻沒(méi)有受到業(yè)績(jī)的提振。4月3日，也就是年報(bào)公布次日，貴州茅臺(tái)股價(jià)高開(kāi)低走，全天僅微漲0.07%至1715.11元，總市值報(bào)收于21545億元。此后，受散瓶飛天茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)下跌影響，貴州茅臺(tái)股價(jià)繼續(xù)走低。截至最近一個(gè)交易日收盤，貴州茅臺(tái)股價(jià)報(bào)收于1667元，市值為2.09萬(wàn)億人民幣，2024年跌幅超過(guò)同期的A股大盤。

那么，貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)為何不受資本市場(chǎng)待見(jiàn)？茅臺(tái)酒市場(chǎng)價(jià)的下行對(duì)公司的影響究竟有多大？

批價(jià)下跌股價(jià)承壓

事實(shí)上，在貴州茅臺(tái)年報(bào)發(fā)布之前，有關(guān)高端白酒降價(jià)的消息就充斥著白酒市場(chǎng)。尤其是自清明節(jié)以來(lái)，茅臺(tái)終端市場(chǎng)價(jià)持續(xù)下行，其中散瓶飛天茅臺(tái)（53度/500ml）價(jià)格從2710元最低跌至2505元，原箱飛天茅臺(tái)則從3000元跌到2830元附近。

一直以來(lái)，飛天茅臺(tái)被認(rèn)為是白酒行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，貴州茅臺(tái)對(duì)飛天茅臺(tái)酒最低控價(jià)目標(biāo)為2500元，一旦跌破就會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成巨大恐慌。因此，茅臺(tái)酒批發(fā)價(jià)的下行不僅讓貴州茅臺(tái)股價(jià)承壓，也成為整個(gè)白酒板塊暴跌的導(dǎo)火索。4月8日，受茅臺(tái)降價(jià)消息影響，中證白酒指數(shù)下跌4.13%，瀘州老窖、五糧液等酒企跌幅均超過(guò)4%。

對(duì)于飛天茅臺(tái)價(jià)格走低的原因，業(yè)內(nèi)眾說(shuō)紛紜。有分析認(rèn)為，茅臺(tái)酒的下跌與巽風(fēng)茅臺(tái)375的投放有關(guān)。2023年12月31日，貴州茅臺(tái)在2024全球茅粉嘉年華上發(fā)布了茅臺(tái)巽風(fēng)酒。其中，53度375ml貴州茅臺(tái)酒（巽風(fēng)）定價(jià)為1498元，折合成500ml價(jià)格大約在2000元上下，明顯低于飛天茅臺(tái)2700元的批發(fā)價(jià)。

根據(jù)茅臺(tái)集團(tuán)的規(guī)劃，巽風(fēng)酒是一款“數(shù)實(shí)融合”產(chǎn)品，投放量達(dá)20萬(wàn)瓶，該酒唯一的銷售渠道為軟件“巽風(fēng)數(shù)字世界”。據(jù)悉，“巽風(fēng)數(shù)字世界”是由茅臺(tái)集團(tuán)旗下茅臺(tái)文旅控股以及網(wǎng)易集團(tuán)旗下網(wǎng)易好物所共同打造，是一家以“數(shù)字藏品”為概念的電商平臺(tái)。

對(duì)于這一說(shuō)法，貴州茅臺(tái)方面回應(yīng)稱，巽風(fēng)酒計(jì)劃量占茅臺(tái)酒全年投放量比重小，不會(huì)對(duì)茅臺(tái)酒價(jià)格體系產(chǎn)生影響，目前茅臺(tái)酒動(dòng)銷情況良好。也有分析認(rèn)為，飛天茅臺(tái)價(jià)格的下跌還是與其社會(huì)庫(kù)存過(guò)高、開(kāi)瓶率過(guò)低有關(guān)，根本原因則在于茅臺(tái)異常的價(jià)格體系。

目前，53度飛天茅臺(tái)酒出廠價(jià)為1163元/瓶，也就是茅臺(tái)給以經(jīng)銷商的價(jià)格，指導(dǎo)價(jià)為1499元/瓶，也就是終端消費(fèi)者“應(yīng)該”享受到的零售價(jià)格。但事實(shí)上，由于茅臺(tái)酒具備保值增值的特殊屬性，53度飛天茅臺(tái)酒的價(jià)格一直徘徊在2700元/瓶-3000元/瓶之間，高峰時(shí)期一度突破3000元/瓶。

由于出廠價(jià)與批發(fā)價(jià)、零售價(jià)之間存在著巨大的差異，這就給“黃牛黨”帶來(lái)了套利空間。因此，囤積茅臺(tái)酒就成了一件穩(wěn)賺不賠的生意，造成大量茅臺(tái)酒留存在了流通環(huán)節(jié)。

除了社會(huì)庫(kù)存外，貴州茅臺(tái)自身的存貨也有一定增長(zhǎng)。年報(bào)顯示，截至2023年末，貴州茅臺(tái)存貨為464.35億元，較上年同期（388.24億元）增長(zhǎng)19%，主要源于公司基酒的增長(zhǎng)。

從2023年下半年開(kāi)始，去庫(kù)存就成為白酒行業(yè)的主旋律。但對(duì)于貴州茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品滯銷的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)小于其他酒企。一方面，按生產(chǎn)工藝，茅臺(tái)酒從生產(chǎn)到出廠至少需要五年。為保證公司可持續(xù)發(fā)展，貴州茅臺(tái)每年需留存一定量的基酒。因此，基酒儲(chǔ)備越雄厚，就意味著貴州茅臺(tái)未來(lái)的產(chǎn)能越有保證。截至2023年末，茅臺(tái)庫(kù)存基酒總量達(dá)28萬(wàn)噸，其中茅臺(tái)基酒超過(guò)26萬(wàn)噸。

另一方面，由于直銷渠道收入占比的不斷提升，貴州茅臺(tái)產(chǎn)品更容易直面消費(fèi)者而受制于經(jīng)銷商，社會(huì)庫(kù)存對(duì)其影響相對(duì)較弱。年報(bào)顯示，在“i茅臺(tái)”的助力下，2023年貴州茅臺(tái)直銷渠道占比已經(jīng)達(dá)到44%，這也意味著貴州茅臺(tái)擁有著遠(yuǎn)超過(guò)其他酒企的渠道掌控力。

發(fā)力直銷大舉削藩

按銷售渠道劃分，貴州茅臺(tái)產(chǎn)品通過(guò)直銷和批發(fā)代理兩個(gè)渠道進(jìn)行銷售。其中，直銷渠道指自營(yíng)和“i茅臺(tái)”等數(shù)字營(yíng)銷平臺(tái)渠道，批發(fā)代理渠道指社會(huì)經(jīng)銷商、商超、電商等渠道。年報(bào)顯示，2023年，貴州茅臺(tái)批發(fā)代理渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入799.86億元，同比增長(zhǎng)7.52%，直銷渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入672.33億元，同比增長(zhǎng)36.16%，直銷收入增速遠(yuǎn)高于批發(fā)代理業(yè)務(wù)。

近幾年，為了解決社會(huì)庫(kù)存高、開(kāi)瓶率過(guò)低等問(wèn)題，貴州茅臺(tái)不斷加大對(duì)電商、商超及賣場(chǎng)、高鐵及機(jī)場(chǎng)專賣店等直營(yíng)渠道的建設(shè)。對(duì)貴州茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，直銷不僅可以強(qiáng)化公司對(duì)銷售渠道的掌控力，同時(shí)也可以提升公司的盈利能力，因?yàn)橹变N門店產(chǎn)品的出廠價(jià)要高于批發(fā)代理渠道的出廠價(jià)。

2022年3月，貴州茅臺(tái)推出自營(yíng)電商平臺(tái)i茅臺(tái)，成為公司直銷體系中的重要平臺(tái)。年報(bào)顯示，2023年全年，i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)銷售收入223.74億元，同比增速高達(dá)88.29%，成為推動(dòng)貴州茅臺(tái)直銷渠道收入增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

實(shí)際上，對(duì)比2023年的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)不難看出，貴州茅臺(tái)兩大產(chǎn)品系列酒的銷售收入增速超過(guò)了其銷量的增幅，這說(shuō)明其產(chǎn)品單價(jià)的提升，很大程度上就得益于直銷渠道收入占比的提升。年報(bào)顯示，2023年，貴州茅臺(tái)直銷渠道毛利率為95.46%，其中i茅臺(tái)銷售毛利率高達(dá)96.09%，而批代理渠道毛利率為89.29%。

數(shù)據(jù)顯示，2019年-2023年，貴州茅臺(tái)直銷渠道銷售收入由72.49億元增長(zhǎng)至672.33億元，五年內(nèi)增長(zhǎng)了600億元，增幅接近10倍，收入占比由8.49%增長(zhǎng)至45.52%，直銷渠道成為推動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)的關(guān)鍵。同期，貴州茅臺(tái)批發(fā)代理渠道占比則由91.42%下降至54.16%，直銷渠道收入已經(jīng)在公司總銷售中占據(jù)半壁江山。

直銷渠道的持續(xù)擴(kuò)容，貴州茅臺(tái)毛利率也得以不斷提升。2019年-2023年，貴州茅臺(tái)毛利率由91.3%增長(zhǎng)至91.96%，主要得益于直銷渠道占比的提升。

2018年5月，袁仁國(guó)卸任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)，貴州茅臺(tái)進(jìn)入李保芳時(shí)代。在2018年茅臺(tái)經(jīng)銷商大會(huì)上，新任董事長(zhǎng)李保芳明確表示，貴州茅臺(tái)面臨的主要任務(wù)是“理順和完善營(yíng)銷體系”。在今后一段時(shí)期內(nèi)，茅臺(tái)酒將不再新增專賣店、特約經(jīng)銷商、總經(jīng)銷商。同時(shí)，茅臺(tái)酒將重點(diǎn)擴(kuò)大直銷渠道，推進(jìn)營(yíng)銷扁平化。

自此，“削藩”成為貴州茅臺(tái)的一個(gè)關(guān)鍵詞。數(shù)據(jù)顯示，2018年和2019年，貴州茅臺(tái)累計(jì)清理了超570家茅臺(tái)酒經(jīng)銷商，其中在2018年一年內(nèi)，貴州茅臺(tái)經(jīng)銷商數(shù)量就減少了437家。

不過(guò)，盡管直銷渠道毛利率更高，但貴州茅臺(tái)依然需要其數(shù)量龐大的經(jīng)銷商體系。一方面，經(jīng)銷商渠道掌握著直銷門店所沒(méi)有的人脈資源，無(wú)數(shù)的高端客戶需要經(jīng)銷商來(lái)維護(hù)。另一方面，貴州茅臺(tái)對(duì)于批發(fā)代理渠道采用先款后貨政策，經(jīng)銷商的打款就成為公司現(xiàn)金的“蓄水池”，保證了公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

此外，茅臺(tái)的經(jīng)銷商不光只銷售茅臺(tái)酒，同時(shí)還要配合銷售很多其他系列酒。不同于飛天茅臺(tái)的供不應(yīng)求，茅臺(tái)系列酒尤其是低端產(chǎn)品基本上是供大于求的。因此，經(jīng)銷商渠道也是茅臺(tái)完成系列酒產(chǎn)品銷售的關(guān)鍵。

從近三年情況來(lái)看，貴州茅臺(tái)的經(jīng)銷商數(shù)量基本已經(jīng)穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，貴州茅臺(tái)的國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商分別為2089、2084、2080家，“削藩”動(dòng)作似乎已經(jīng)接近尾聲。

事實(shí)上，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，貴州茅臺(tái)已經(jīng)形成了由社會(huì)經(jīng)銷商、i茅臺(tái)、自營(yíng)、團(tuán)購(gòu)、電商、商超等六大渠道構(gòu)成的龐大生態(tài)體系。從體量上看，社會(huì)經(jīng)銷商無(wú)疑是茅臺(tái)最大也是最為復(fù)雜的銷售主體，牽一發(fā)而動(dòng)全身。尤其是“黃牛黨”的存在，更是加劇了各渠道間的利益博弈，同時(shí)也給貴州茅臺(tái)的價(jià)格管控能力持續(xù)造成沖擊。

自丁雄軍擔(dān)任貴州茅臺(tái)董事長(zhǎng)以來(lái)，“提直降代”戰(zhàn)略一直是推動(dòng)貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵因素。“削藩”動(dòng)作的結(jié)束，也就意味著渠道改革紅利的見(jiàn)頂。與此同時(shí)，本輪茅臺(tái)酒零售價(jià)的下行，本質(zhì)上還在于貴州茅臺(tái)各個(gè)渠道利益的博弈。短期看，茅臺(tái)酒零售價(jià)的下行，并不會(huì)對(duì)貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊。但其背后反應(yīng)出的問(wèn)題，也就是貴州茅臺(tái)畸形的“雙軌制”價(jià)格體系，仍是丁雄軍需要直面的難題。