文｜讀懂財(cái)經(jīng)

豬周期曾多次引發(fā)資本狂歡，上輪超級(jí)豬周期中，牧原股份一度跑出了3年近6倍的漲幅。驚人回報(bào)吸引了越來越多的投資者參與到豬周期的博弈中。

但事與愿違，參與本輪豬周期的投資人無疑備受煎熬。按照4年一次的歷史規(guī)律，2018年6月啟動(dòng)的豬周期，理應(yīng)在2022年中旬見底，但時(shí)至今日，豬周期仍未反轉(zhuǎn)。最近豬肉漲價(jià)帶動(dòng)了板塊反彈，給了投資人一絲希望。

3月份以來，豬肉價(jià)格出現(xiàn)了淡季不淡的超預(yù)期上漲。截至4月上旬，生豬（外三元）價(jià)格為15.2元/公斤，較2月下旬（13.7元/公斤）增長1.5元，漲幅10.95%。豬肉反彈也帶動(dòng)了板塊上漲，近一個(gè)月牧原股份漲超10%，神農(nóng)集團(tuán)漲超38%，華統(tǒng)股份漲超26%。

這是否是豬周期反轉(zhuǎn)的信號(hào)？搞清楚本輪豬價(jià)上漲的邏輯后，會(huì)發(fā)現(xiàn)事實(shí)未必如此。本文持有以下觀點(diǎn)：

1、肉價(jià)反彈由短期的供需錯(cuò)配主導(dǎo)。去年4季度北方疫情造成生豬提前出欄，且仔豬存活率下降，造成了春節(jié)后大體重豬相對(duì)短缺，同時(shí)出于漲價(jià)預(yù)期，行業(yè)二次育肥現(xiàn)象增加，截留一部分出欄標(biāo)豬，減少了生豬短期供給。

2、產(chǎn)能去化仍未結(jié)束。能繁母豬存欄量連續(xù)5個(gè)月環(huán)比下降后，還有3.51%的產(chǎn)能去化空間。但豬肉漲價(jià)后，存欄量開始重新增長。且繁殖效率的提升，使豬肉供給的增長要高于存欄量增長，這意味著存欄量未達(dá)到去化水平的情況下，行業(yè)未來的實(shí)際供給比預(yù)期更高。

3、規(guī)模化豬企產(chǎn)能分化才是周期反轉(zhuǎn)的信號(hào)。本輪豬周期未按4年一次的歷史規(guī)律結(jié)束。原因在于，行業(yè)正進(jìn)入規(guī)?；嵘?jié)點(diǎn)，規(guī)模場虧損承受能力提高。參照美國，此階段的散戶退出已不能影響行業(yè)供需，只有規(guī)模場出現(xiàn)掉隊(duì)，周期才能反轉(zhuǎn)。

/ 01 / 短期供需錯(cuò)配帶來價(jià)格反彈

A股生豬板塊迎來一波躁動(dòng)行情。最近一個(gè)月，牧原股份漲超10%，神農(nóng)集團(tuán)漲超38%，華統(tǒng)股份漲超26%。

股價(jià)上漲由豬肉價(jià)格反彈帶動(dòng)。進(jìn)入3月份以后，豬肉價(jià)格出現(xiàn)了淡季不淡的超預(yù)期上漲。

截止4月上旬，生豬（外三元）價(jià)格為15.2元/公斤，較2月下旬（13.7元/公斤）增長1.5元，漲幅10.95%。上市豬企3月銷售均價(jià)在13.72元/公斤~16.04元/公斤，環(huán)比上漲0.05%~9.82%。

肉價(jià)反彈是否意味著豬周期正迎來反轉(zhuǎn)？未必如此。從歷史上看，在一輪漫長的豬周期中，肉價(jià)可能會(huì)受到豬瘟疾病、養(yǎng)殖戶壓欄等多種因素的影響在短期內(nèi)出現(xiàn)較大波動(dòng)。比如，2022年雖仍處于豬周期下行階段，但因?yàn)樾袠I(yè)錯(cuò)判形勢(shì)，養(yǎng)殖戶壓欄刻意造成短期供給短缺，肉價(jià)出現(xiàn)了一波上漲，但因?yàn)楣┐笥谇蟮拇筮壿嫑]有變，肉價(jià)很快回調(diào)。

那么，本輪豬價(jià)是如何變化的？這可以行業(yè)的短期供給量變化中觀察。在較短時(shí)間內(nèi)，行業(yè)取決于仔豬存欄量、育肥成活率、出欄體重三個(gè)因素的合力。因此，本輪豬價(jià)走勢(shì)變化，可以從6個(gè)月之前的仔豬存欄量；近6個(gè)月的育肥階段的成活率；是否存在壓欄等行為觀察。

具體來說，仔豬育肥6個(gè)月后將成為生豬出欄，即仔豬存欄量是能夠提前6個(gè)月判斷生豬出欄變動(dòng)趨勢(shì)的先行指標(biāo)。由于2023年4季度，北方疫情造成提前出欄，且仔豬腹瀉等疫病加劇，導(dǎo)致仔豬供給緊張?jiān)斐勺胸i存欄量下降，按照虎嗅數(shù)據(jù)，近6個(gè)月仔豬存欄量累計(jì)降幅近10%。也正是由于疾病影響，涌益咨詢提到育肥成活率也在同期有所下降。

近6個(gè)月的仔豬存欄量、育肥成活率的同時(shí)下降，造成了豬肉短期內(nèi)的供給短缺，促使了本輪豬價(jià)上漲。同時(shí)這種上漲也推動(dòng)了養(yǎng)殖戶更加惜售，有業(yè)內(nèi)人士稱，肉價(jià)超預(yù)期上漲引發(fā)了更多壓欄和二次育肥行為，進(jìn)一步推動(dòng)了豬價(jià)超預(yù)期上漲。

至此也可以清晰的看到，本輪豬價(jià)上漲的核心并非出現(xiàn)了供需逆轉(zhuǎn)的行業(yè)變化，而是疾病、壓欄等多個(gè)因素的合力下造成了階段性的供需錯(cuò)配現(xiàn)象。那么本輪豬周期行至何時(shí)了呢？

/ 02 / 產(chǎn)能去化仍未結(jié)束

豬周期本質(zhì)上是由利潤來調(diào)節(jié)供需變化，并最終反映到價(jià)格波動(dòng)上的一種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式。而我國豬肉需求已相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格的波動(dòng)主要來自供給端的變化。因此，豬肉產(chǎn)能去化是豬周期反轉(zhuǎn)的核心，投資邏輯主要是就看去化的速度和幅度。

去化邏輯中最重要的指標(biāo)又是能繁母豬存欄量，它決定了未來10個(gè)月后生豬的供應(yīng)量，是判斷豬周期最重要指標(biāo)之一。

目前能繁母豬存欄量變化反映出的行業(yè)現(xiàn)象是行業(yè)產(chǎn)能去化提前終止。截止2024年2月，國內(nèi)能繁母豬存欄量為4042萬頭，連續(xù)5個(gè)月環(huán)比下降，但仍未完成去化周期。按照財(cái)通證券的說法，2月能繁母豬存欄量仍有3.51%的去化空間。

但在未完成去化的情況下，3月國內(nèi)存欄量再提升。根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，2024年3月全樣本能繁母豬存欄環(huán)增長0.22%（前值-0.28%）。

產(chǎn)能去化中止受多方面因素的影響，一方面，豬價(jià)上漲對(duì)產(chǎn)能去化造成阻礙，2023年末因豬病導(dǎo)致的大范圍淘汰與提前拋售導(dǎo)致豬價(jià)下跌，但2024年初豬病緩解后豬價(jià)回升，減緩了去化的主動(dòng)性。另一方面，飼養(yǎng)仔豬變盈利減慢了淘汰速度，由于豬疫情影響導(dǎo)致仔豬供應(yīng)緊張，價(jià)格上漲，使得養(yǎng)殖仔豬變得有利可圖。產(chǎn)能去化中止也會(huì)增加未來豬肉的供給，一定程度上也會(huì)拉長豬價(jià)磨底的時(shí)間。

更重要的是，出欄量的變化不能直接與生豬供應(yīng)劃等號(hào)，在判斷供給趨勢(shì)事，除了觀察能繁母豬存欄的波動(dòng)之外，還要考慮繁殖效率的影響。

近幾年，繁殖效率的提升，正在使存欄量數(shù)據(jù)失真。2014年-2018年，生豬存欄同比持續(xù)負(fù)增長，但同期生豬屠宰量反而增長了4.0%。原因就是一頭母豬的繁殖數(shù)量要比之前更多。

如今繁殖效率的提升，同樣帶來了供給端超預(yù)期增長。MSY，即一頭能繁母豬一年能夠提供的出欄生豬數(shù)量，衡量的是母豬的生產(chǎn)效率。據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，2023年MSY同比提升約3.2%。繁殖效率提升的結(jié)果就是帶來遠(yuǎn)超出欄量數(shù)據(jù)的增長，按照華安證券的說法，2024年H1，我國生豬出欄量同比增長10%左右，其中，8%的同比增長由生產(chǎn)效率提升貢獻(xiàn)。

從這個(gè)角度看，由于繁殖效率的影響，存欄量的去化力度要比以往更大。但目前實(shí)際情況是，行業(yè)未到去化水平時(shí)，存欄量已重新增長。換句話說，豬周期拐點(diǎn)仍未到來。

/ 03 / 參照美國，本輪豬周期如何結(jié)束？

自2006年以來，我國經(jīng)歷了三輪完整的豬周期，每輪約持續(xù)4年，按這個(gè)規(guī)律，2018年6月啟動(dòng)的豬周期，理應(yīng)在2022年中旬見底，但現(xiàn)實(shí)情況大家也看到了，時(shí)至今日，豬周期仍未反轉(zhuǎn)。

豬周期持續(xù)至今既是為上輪豬周期的激進(jìn)擴(kuò)張還債，也是因?yàn)樾袠I(yè)正進(jìn)入到規(guī)模化養(yǎng)殖快速提升的節(jié)點(diǎn)。上輪豬周期受非洲豬瘟帶來超額利潤驅(qū)動(dòng)，很多豬企通過加杠桿的方式進(jìn)行過度擴(kuò)張，造成高額債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而增加了主動(dòng)退出成本。

上輪的激進(jìn)擴(kuò)張也帶來了行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，規(guī)模化養(yǎng)殖快速提升，500頭以上的規(guī)模場出欄占比大幅提升，從2011年的36.6%提升至2022年的65%。相比散戶，規(guī)模場融資能力相對(duì)更強(qiáng)，虧損承受能力提高，也是豬周期被拉長的主因。

那么當(dāng)市場主體由散戶向規(guī)?；髽I(yè)切換時(shí)，豬周期會(huì)如何演繹呢？已經(jīng)完成生豬養(yǎng)殖規(guī)模化的美國是一個(gè)很好的觀察視角。

我國當(dāng)下生豬養(yǎng)殖行業(yè)對(duì)應(yīng)的是美國上世紀(jì)80年代到2000年，規(guī)模養(yǎng)殖場比例快速提升的階段。在此階段，美國養(yǎng)豬行業(yè)規(guī)?；焖偻七M(jìn)，生豬養(yǎng)殖場數(shù)量由80年代初期的65萬家左右迅速下降至21 世紀(jì)初的7萬余家，養(yǎng)殖場數(shù)量大幅減少90%。

在規(guī)模養(yǎng)殖場快速提升時(shí)期，美國豬周期跨度由此前的3-4年變成4-5年，行業(yè)虧損磨底期被拉長。周期反轉(zhuǎn)的邏輯也從散戶大量退出變?yōu)橹行∫?guī)模養(yǎng)殖場退出。

以90年代的美國豬周期為例，美國養(yǎng)豬行業(yè)曾在1995-1998年連續(xù)出現(xiàn)行業(yè)虧損，最后隨著養(yǎng)豬龍頭史密斯菲爾德在1998-2000年間連續(xù)收購Circle Four Farm、Carroll’s Foods 和 Murphy farm等企業(yè)結(jié)束，美國1000頭-2000頭的中等規(guī)模養(yǎng)殖場占比也從1997年的14.4%下降2017年到3.8%。

從美國經(jīng)驗(yàn)看，規(guī)模化快速提升的節(jié)點(diǎn)，行業(yè)連續(xù)承受多年虧損下，有中小規(guī)模化養(yǎng)殖場掉隊(duì)才能構(gòu)成豬周期反轉(zhuǎn)。回看我國豬周期，2023年全行業(yè)生豬養(yǎng)殖頭均虧損76元，是自2014年以來，首個(gè)算總賬全年虧損的年份。但全虧損未能扭轉(zhuǎn)豬企的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)作，已發(fā)布出欄目標(biāo)的豬企，2023年出欄頭數(shù)同比增速少則個(gè)位數(shù)，多則出欄目標(biāo)同比增長88%。

對(duì)于每一個(gè)豬企個(gè)體來說，在當(dāng)下擴(kuò)張產(chǎn)能看似都是搶占散戶出清，提升市占率的最優(yōu)選擇，但個(gè)體的最優(yōu)選擇正造成整個(gè)產(chǎn)業(yè)的糟糕境況。這也導(dǎo)致了已持續(xù)多年的豬周期能否在2024年反轉(zhuǎn)并不明確，只有當(dāng)上市豬企產(chǎn)能出現(xiàn)分化，才是豬周期反轉(zhuǎn)的信號(hào)。