界面新聞?dòng)浾?| 郭凈凈

近期，高溢價(jià)關(guān)聯(lián)并購(gòu)動(dòng)作在A股市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)。

4月7日，山東高速（600350.SH）公布，擬以4.15億元向公司控股股東山東高速集團(tuán)旗下全資子公司山東高速四川產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司收購(gòu)瀘州東南高速公路發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“瀘州東南公司”）剩余20%股權(quán)；交易完成后，山東高速將持有瀘州東南公司100%股權(quán)。經(jīng)收益法評(píng)估，此次交易增值率達(dá)138.29%。

另于3月28日，A股配用電龍頭股三星醫(yī)療（601567.SH）披露，擬向關(guān)聯(lián)方收購(gòu)6家康復(fù)醫(yī)院相關(guān)資產(chǎn)。三星醫(yī)療給予此次收購(gòu)的關(guān)聯(lián)標(biāo)的資產(chǎn)高溢價(jià)估值：其中，泰州明州交易價(jià)9800萬(wàn)元，增值率128.53%；南昌贛北交易價(jià)11200萬(wàn)元，增值率259.46%；杭州姑娘橋交易價(jià)16000萬(wàn)元，增值率317.32%；南京瑞霞交易價(jià)12600萬(wàn)元，增值率256.35%；上海甬嘉交易價(jià)15400元，增值率289.23%；常熟明交易價(jià)格14400萬(wàn)元，增值率304.35%。

同月8日，新天藥業(yè)（002873.SZ）稱(chēng)，擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)董大倫、董竹、海南乾耀等88名股東持有的上海匯倫醫(yī)藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“匯倫醫(yī)藥”）85.12%股權(quán)。截至預(yù)案簽署日，新天藥業(yè)實(shí)控人董大倫、董竹通過(guò)直接或間接控制匯倫醫(yī)藥215,843,594股股份，占該標(biāo)的公司總股本的55.6918%。自2020年開(kāi)始，新天藥業(yè)曾先后五次、累計(jì)3.2億元增資匯倫醫(yī)藥；匯倫醫(yī)藥的估值從8.5億元（評(píng)估基準(zhǔn)日2019年7月31日）開(kāi)始一路走高，以2022年8月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，匯倫醫(yī)藥在評(píng)估基準(zhǔn)日的全部股東權(quán)益價(jià)值已增至29億元（注冊(cè)資本14497.71萬(wàn)元）。本次交易完成后，匯倫醫(yī)藥將成為上市公司全資子公司。

上述案例中，上市公司所收購(gòu)的資產(chǎn)大多來(lái)自公司實(shí)控人、控股股東或其他關(guān)聯(lián)方。在資本市場(chǎng)，上市公司收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)并不罕見(jiàn)。如果擬收購(gòu)的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)有利于推動(dòng)上市公司長(zhǎng)期發(fā)展并增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，能夠提振上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，各個(gè)投資者肯定樂(lè)見(jiàn)其成。然而，如果擬收購(gòu)的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)成色一般甚至有點(diǎn)“差”，可能給上市公司后期發(fā)展帶來(lái)商譽(yù)減值或其他更大的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)三年對(duì)賭期一過(guò)就業(yè)績(jī)“變臉”或“越買(mǎi)越虧”的局面，就實(shí)在得不償失。

前一種情況，投資者歡迎關(guān)聯(lián)方通過(guò)這一注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)行為來(lái)推動(dòng)上市公司發(fā)展；后一種情況，則讓投資者詬?。撼烁咭鐑r(jià)估值帶來(lái)的高商譽(yù)減值“隱雷”外，此類(lèi)關(guān)聯(lián)交易還有滋生內(nèi)幕交易、利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)。

不容忽視的是，上市公司作為資本運(yùn)作平臺(tái)，常常有淪為大股東操作的資本“殼”的危險(xiǎn)，部分實(shí)控人、控股股東等關(guān)聯(lián)方可能借高溢價(jià)并購(gòu)事項(xiàng)來(lái)惡意“抽血”上市公司。

鑒于此，高溢價(jià)關(guān)聯(lián)并購(gòu)事項(xiàng)，常常是監(jiān)管部門(mén)的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。三星醫(yī)療于3月29日收到上交所下發(fā)的問(wèn)詢(xún)函，被追問(wèn)其高溢價(jià)收購(gòu)的必要性及是否存在利益輸送情況。

長(zhǎng)期以來(lái)，三星醫(yī)療便形成了這一套體外培育模式。自2015年起，三星醫(yī)療陸續(xù)從控股股東關(guān)聯(lián)方處收購(gòu)醫(yī)院資產(chǎn)。相關(guān)關(guān)聯(lián)方穿透后均涉及奧克斯開(kāi)云、寧波開(kāi)云股權(quán)投資管理有限公司及上市公司實(shí)控人配偶的兄弟何錫萬(wàn)；相關(guān)收購(gòu)幾乎均是關(guān)聯(lián)方先對(duì)相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行前期孵化，普遍設(shè)立開(kāi)業(yè)時(shí)間較短，在微虧或剛實(shí)現(xiàn)微利時(shí)被上市公司以較高的溢價(jià)收購(gòu)。

隨著高溢價(jià)并購(gòu)持續(xù)增加，三星醫(yī)療的商譽(yù)自2015年以來(lái)持續(xù)推高，從2016年的2149.54萬(wàn)元升至截至2023年9月30日的15.73億元。而截至2023年9月30日，該公司貨幣資金17.57億元，負(fù)債總計(jì)71.36億元，其中流動(dòng)負(fù)債58億元。借助于高估值的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，三星醫(yī)療自身的估值也持續(xù)拉高，2015年1月1日至2024年4月10日其股票價(jià)格累計(jì)漲了四倍多，股價(jià)從5.91元/股升至29.9元/股。

新天藥業(yè)公告顯示，2023年，匯倫醫(yī)藥扭虧為盈，未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為3083.25萬(wàn)元。而2021年、2022年該標(biāo)的公司分別虧損1.42億元、2.64億元。

山東高速披露，瀘州東南公司2022年、2023年凈利潤(rùn)分別是6442.49萬(wàn)元、6551.78萬(wàn)元；但山東高速2022年報(bào)卻顯示，該標(biāo)的公司2022年凈利潤(rùn)是4080.95萬(wàn)元，較此次公告給出的數(shù)字相差超過(guò)2300萬(wàn)元。對(duì)此，山東高速方面解釋稱(chēng)，兩次報(bào)表披露的口徑不一樣，年報(bào)顯示的是合并凈利潤(rùn)情況，抵消了溢價(jià)攤銷(xiāo)后的凈利潤(rùn)，如今披露的是站在瀘州東南公司角度真實(shí)的凈利潤(rùn)。

可以看到，前述上市公司擬高溢價(jià)收購(gòu)的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，或多或少存在著讓投資者和監(jiān)管部門(mén)擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)。其中，上交所曾追問(wèn)三星醫(yī)療高溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的醫(yī)院的必要性及關(guān)聯(lián)方是否存在搶奪上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展資源情形。

筆者認(rèn)為，投資者應(yīng)高度警惕上市公司高溢價(jià)關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為，要十分小心其中可能潛藏的實(shí)控人、控股股東或其他關(guān)聯(lián)方“抽血”上市公司風(fēng)險(xiǎn)。

就上市公司方面，為了自證“清白”，更為了推進(jìn)上市公司持續(xù)健康發(fā)展，上市公司實(shí)控人、控股股東或其他關(guān)聯(lián)方應(yīng)該向上市公司注入有符合上市公司長(zhǎng)期發(fā)展需求、具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，做好全面披露上市公司現(xiàn)狀、擬并購(gòu)關(guān)聯(lián)標(biāo)的資產(chǎn)情況、關(guān)聯(lián)關(guān)系等重要信息的工作。其中，最為關(guān)鍵的是，上市公司要做好公開(kāi)透明合理的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估工作，應(yīng)特別加強(qiáng)高溢價(jià)估值所帶來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提示。此外，上市公司及關(guān)聯(lián)各方應(yīng)特別注意內(nèi)幕信息的保密工作，避免內(nèi)幕交易等違規(guī)行為出現(xiàn)。

筆者認(rèn)為，上市公司還應(yīng)在合法合規(guī)情況下做好投資者溝通交流工作，在合法合規(guī)范圍內(nèi)最大程度將高溢價(jià)并購(gòu)交易的相關(guān)信息對(duì)投資者“透明化”披露，而不是一昧“敏感期不能說(shuō)”。

對(duì)于上市公司的高溢價(jià)關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為，監(jiān)管部門(mén)始終保持高度關(guān)注。為了保護(hù)中小投資者權(quán)益，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)此類(lèi)事宜，爭(zhēng)取能夠做到逢“高溢價(jià)關(guān)聯(lián)并購(gòu)”必問(wèn)。筆者認(rèn)為，監(jiān)管方面更應(yīng)對(duì)上市公司的高溢價(jià)關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為保持“長(zhǎng)線監(jiān)管”，防范上市公司出現(xiàn)“三年對(duì)賭期一過(guò)就業(yè)績(jī)變臉”的情況。對(duì)于上市公司及其實(shí)控人、控股股東或其他關(guān)聯(lián)方等在相關(guān)交易中出現(xiàn)的違規(guī)違法行為，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該及時(shí)發(fā)現(xiàn)并持續(xù)加大處罰力度。