文｜融中財經(jīng)
僅僅是5年前，融中年底的峰會上，投資人們大談特談募資規(guī)模，這一時期，流行募集超大規(guī)模的盲池基金，通過規(guī)模將基金品牌做大；
3年前，峰會上，投資人們討論的是投早投小投創(chuàng)新，幾乎論壇上，都與科技創(chuàng)新投資有關(guān)，這一時期，投資人們?nèi)匀粓猿諭PO的數(shù)量；
2024年初，幾乎很少有投資人說信心比黃金更重要，大家的話題從投轉(zhuǎn)向退，從退出聊到管理。
伏筆千里，草蛇灰線。
一切都為了退出，無論是并購聲量的放大、還是隔輪退、強管理，退出，才是今年市場的主題。一個值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是，當(dāng)有專家呼吁暫停IPO時，臺下原本還專心聆聽的投資人們坐不住了，IPO暫緩，VC行業(yè)怎么辦？
某頭部機(jī)構(gòu)對融中財經(jīng)表示，“今年不再依賴IPO退出，反而是投資中，更多投資那些能夠分紅的項目?！?/p>
IPO盈利，可能不再是VC 的第一選擇。
01、“抱歉，我們只投分紅型項目”
“今年我們的戰(zhàn)略有了轉(zhuǎn)變，不再單一依賴IPO退出?！鄙钲谀愁^部基金合伙人告訴融中財經(jīng)記者，“IPO渠道收緊的背景下，我們內(nèi)部也開了很多戰(zhàn)略討論會，怎樣通過創(chuàng)新的方式，拓寬退出渠道?！?/p>
“反饋到投資方面的變化，我們會更多投資那些能夠分紅的項目。”
他透露，在投資標(biāo)準(zhǔn)上，強調(diào)盈利能力，以及有較好的現(xiàn)金流。“項目需要能夠賺錢，這是我們現(xiàn)在的底線?！?/p>
最近，這家機(jī)構(gòu)投資的某消費項目傳出赴港IPO的消息，他直言，“已經(jīng)投了超過8年，能否上市不確定，但是在這一項目上，我們每年能實現(xiàn)兩次分紅。也正是因為這樣的經(jīng)驗，我們更加明確的投向能盈利的項目?！?/p>
事實上，投資分紅并非是新鮮事。
不少機(jī)構(gòu)會在投資條款中約定分紅，以便于后期的操作。不過，在市場上資本豐沛的時候，很多VC尤其是早期投資人并不認(rèn)可這種做法。
一般而言，VC主要是分享快速發(fā)展階段帶來的估值提升而收獲回報。即便是行業(yè)發(fā)展初期，也是依靠一二級市場差價賺錢，并不是靠分紅。
而且不少非上市企業(yè)在上市前也愿意分紅的，一方面，有利潤優(yōu)先加強研發(fā)、擴(kuò)產(chǎn)能、擴(kuò)份額，恨不得繼續(xù)燒錢做大，另一方面，企業(yè)本身處在較為早期階段，并沒有強大的現(xiàn)金流，和利潤。
但是，在當(dāng)前退出渠道變窄的當(dāng)下，越來越多機(jī)構(gòu)也開始考慮自身的“安?！?，就像去年大熱的討論“投資機(jī)構(gòu)要求項目回購”一樣，體現(xiàn)出的是行業(yè)的不景氣。
在具體分紅上，如何約定分紅優(yōu)先取決于機(jī)構(gòu)對初創(chuàng)項目的估值如何確定的，簡單說，就是投資金額與股權(quán)份額的對應(yīng)關(guān)系。其次，在股權(quán)確定的情況下，所有股東是需要共同認(rèn)定分紅規(guī)則，如多久分一次？利潤中多少用于分紅多少留存？
但在實際操作中，初創(chuàng)企業(yè)往往很難在早期實現(xiàn)分紅，畢竟要么還沒有賺錢效應(yīng)，要么賺的錢要用于擴(kuò)大規(guī)模繼續(xù)發(fā)展壯大。
02、退不出去的尷尬
“目前市場上暫停IPO的建議與A股市場估值的修復(fù)與提升之間，并沒有建立起令人信服的因果聯(lián)系?！北本┐髮W(xué)光華管理學(xué)院教授劉俏對于“暫停IPO”這一觀點表示。
今年以來，有關(guān)于IPO是否需要暫停的話題一直甚囂塵上。
有人認(rèn)為，通過暫停IPO可以有效的進(jìn)行市場化的優(yōu)勝劣汰，但也有人直言，暫停IPO是一把“雙刃劍”，決策需要“兩者相較取其輕”。
更有投資人直言，“IPO暫停能夠緩解二級市場問題并不明確，但一定會殺傷一級市場?！?/p>
數(shù)據(jù)顯示，2023年，市場中公開披露的投融資事件數(shù)為11113起，同比下降24.04%，公開披露的投資總金額為7208.54億人民幣，同比下降16.12%。國內(nèi)融資事件已連續(xù)三年持續(xù)下降，2023年投融資事件及金額是近三年以來的最低值，但相比于2022年的下滑幅度已有所緩解。
但在退出端，去年全年國內(nèi)共有406家企業(yè)IPO，募資總規(guī)模約3978億元人民幣。
也就是說，相較于投資金額而言，能退出的仍是極少數(shù)。在這里背景下，VC行業(yè)已經(jīng)陷入集體退出難。
數(shù)據(jù)來源：企名片
國內(nèi)的VC/PE機(jī)構(gòu)高度依賴IPO，數(shù)據(jù)顯示，通過IPO完成退出的基金超過50%，但是股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購的退出比例，均在20%以下。PitchBook的數(shù)據(jù)顯示，2009年以來美國的PE主要通過并購?fù)顺?，其在總退出案例?shù)中的占比為53.5%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的占比為41.8%，而通過IPO退出僅占4.7%。
一般而言，國內(nèi)股權(quán)基金存續(xù)期為7年左右，從2012年開始，大量基金宣告設(shè)立，到了2018年前后，大量基金進(jìn)入退出期，執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2018~2019年存續(xù)7~9年的基金總體退出率相較存續(xù)5~7年的基金增加24.1%，其中通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購?fù)顺龇謩e增加了16.1%s、3.6%、2.5%。目前2014~2017年成立的PE/VC基金集中進(jìn)入退出期，退出需求很大。根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022年僅有約20%的基金實現(xiàn)了退出，備案的存續(xù)基金數(shù)量超過5萬只。
高度依賴IPO也讓投資機(jī)構(gòu)在退出渠道收窄之時，更加艱難。
這些矛盾的需求，使得風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)們并不贊同暫緩IPO的說法。
今年政府工作報告中提到要“增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”。北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部副主任、光華管理學(xué)院教授劉曉蕾認(rèn)為，“穩(wěn)定性”包含兩層含義，一是穩(wěn)定的政策預(yù)期，意味著維持IPO審核標(biāo)準(zhǔn)的連續(xù)性，保持IPO上市通道暢通；同時，保持順暢的退市機(jī)制，通過優(yōu)質(zhì)企業(yè)的進(jìn)入和不良企業(yè)的退出來實現(xiàn)健康發(fā)展，而非簡單禁止入市。二是穩(wěn)定的價格，只有真實反映基本面的價格才是真正的穩(wěn)定。具體措施包括區(qū)分造假違規(guī)行為與正常的研發(fā)經(jīng)營風(fēng)險，要加大對違法違規(guī)行為的懲處，同時允許正常的研發(fā)和經(jīng)營風(fēng)險。充分讓市場真正發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)的功能。
能夠在保證一定退出渠道的同時，按部就班的解決二級市場問題，這可能才是VC/PE們想要看到的。
03、投資人開始“賣出”獨角獸
退不出去，讓VC/PE們不得不尋找更多創(chuàng)新渠道，解決基金退出的難題。
就在幾天前，某醫(yī)療類項目實現(xiàn)了大額融資，曾幾何時，這一賽道風(fēng)生水起，大批美元基金入局，隨著風(fēng)口的熱度緩慢退去，2、3年時間，這一細(xì)分賽道進(jìn)入了融資冷卻的狀態(tài)。如今再次完成融資，支持的大多都是老股東。
對于投資機(jī)構(gòu)而言，自己真金白銀投的項目，如果不再支持一把，就黃了。向左一步，多一個失敗項目，向右一步，成本價再支持一下。如果過幾年，賽道又活了，那就是默默耕耘無悔陪伴，如果項目還是不行，起碼暫時穩(wěn)住自己家的LP。
除了做出再支持一輪融資的艱難決定外，賣老股已經(jīng)是今年投資人做的最多的工作。
“沒辦法啊，今年主題就是流動性，我們也得找自己的關(guān)系問問別家要不要老股?！敝芏紡聘嬖V融中財經(jīng)記者。
吳琪任職于某FA，“最近幾個月推新項目并不多，主要是轉(zhuǎn)讓需求旺盛?！?/p>
“最近老股轉(zhuǎn)讓主要集中在后期項目，尤其是一些接近IPO的項目，因為上市較難，且企業(yè)不是特別強，所以不少機(jī)構(gòu)都在出手。” 吳琪進(jìn)一步表示，“如果是市場比較好的時候，大家都會再等一等，但是現(xiàn)在退出路徑太窄，加上基金到期，轉(zhuǎn)讓老股已經(jīng)是非常普遍的做法?！?/p>
吳琪介紹，在轉(zhuǎn)賣老股時，投資機(jī)構(gòu)都會給出一定折扣，至于折扣的力度超出想象，從8折到5折，每個項目不同，加之投資基金的急切程度，綜合考量給出一個范疇。從收益看，前幾年行情較好時，老股接盤機(jī)構(gòu)也能收獲一個較好的回報，但如今，投資機(jī)構(gòu)都在算成本，折扣更大，一些在后期進(jìn)入項目的機(jī)構(gòu)想要賣老股，可能需要給出一個更具吸引力的折扣價格。
“很多投資人平賬賣出，或者不大虧，也就賣掉了。但是今年以來，就算是虧著賣，都無人問津了?！眳晴髦毖裕按蠹业男判脑诹魇?。”
04、并購?fù)耸墙馑巻幔?/h4>
政策端也給出指導(dǎo)。3月15日，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，制定出臺了《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》政策文件，其中指出，支持上市公司通過并購重組提升投資價值。
證監(jiān)會表示，多措并舉活躍并購重組市場，鼓勵上市公司綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉(zhuǎn)債等工具實施并購重組、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。引導(dǎo)交易各方在市場化協(xié)商基礎(chǔ)上合理確定交易作價。支持上市公司之間吸收合并。優(yōu)化重組“小額快速”審核機(jī)制，研究對優(yōu)質(zhì)大市值公司重組快速審核。加強對重組上市監(jiān)管力度，進(jìn)一步削減“殼”價值。
政策的支持，正在加速上市公司的并購腳步。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月1日，共有57家公司披露重大重組事件或進(jìn)展情況，相較于去年同期的12家公司大幅增長。交易總價值合計1172.94億元。
比如，科創(chuàng)板上市的模擬芯片龍頭思瑞浦發(fā)布公告稱，擬收購創(chuàng)芯微85.26%股份。這是2024年中國VC/PE行業(yè)的第一單并購，背后深創(chuàng)投、盛宇投資、創(chuàng)東方投資、龍崗區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等十幾家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)借此退出。
再如，博創(chuàng)科技公告稱，已實施完成現(xiàn)金收購長芯盛（武漢）科技股份有限公司42.29%股份，并已完成全部二期交易價款的支付。長芯盛背后投資陣容“豪華”，包括云鋒基金、小米長江產(chǎn)業(yè)基金、美團(tuán)龍珠、深創(chuàng)投、晨壹并購基金等，悉數(shù)借此實現(xiàn)退出。
回天新材公告稱，為優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加快實現(xiàn)鋰電負(fù)極膠產(chǎn)能布局，促進(jìn)公司新能源汽車及動力電池用膠戰(zhàn)略業(yè)務(wù)發(fā)展，擬以自有資金收購安慶華蘭科技有限公司51%股權(quán)。
光庫科技也發(fā)布公告稱，擬以自有資金收購上海拜安實業(yè)52%股權(quán)。據(jù)公告，上海拜安實業(yè)背后的股東，除了幾個自然人之外，還有揚州臨芯光電產(chǎn)業(yè)基金（有限合伙）和上海鑫沅股權(quán)投資管理有限公司，分別持股約3.8%和0.9%。
此前，國產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療公告稱，擬斥資66.5億元收購科創(chuàng)板上市公司惠泰醫(yī)療控制權(quán)。通過本次交易，邁瑞醫(yī)療將以此進(jìn)入心血管領(lǐng)域相關(guān)賽道，并將利用其在醫(yī)療器械領(lǐng)域的積累和人才儲備，助力標(biāo)的公司提升研發(fā)能力、優(yōu)化產(chǎn)品性能。
值得一提的是，至3月1日，今年以來共有300余家公司披露并購事件或其并購進(jìn)展情況。除境內(nèi)并購活躍外，跨境并購也不斷涌現(xiàn)。例如，山東黃金近日發(fā)布公告稱，公司控股子公司銀泰黃金股份有限公司（簡稱“銀泰黃金”）擬通過下屬海南盛蔚貿(mào)易有限公司在加拿大設(shè)立的全資子公司，以每股1.90加元的價格，現(xiàn)金方式收購Osino Resources Corp.（簡稱“Osino”）現(xiàn)有全部已發(fā)行且流通的普通股及待稀釋股份。本次收購的交易金額約為3.68億加元，收購?fù)瓿珊螅y泰黃金將通過買方持有Osino100%股權(quán)。
對于急于退出變現(xiàn)的VC/PE而言，2024，將是并購的黃金大年。