文|子彈財經(jīng) 尉捍

編輯|閃電

美編|倩倩

審核 | 頌文

招商銀行（600036.SH）在二級市場的表現(xiàn)，已淪為股份制銀行行業(yè)倒數(shù)。自2023年9月下旬至2024年3月下旬的6個月內(nèi)，A股9家上市股份制銀行大多飄紅，但招商銀行卻逆勢下跌5.4%，在行業(yè)里表現(xiàn)倒數(shù)第二。

把時間線拉長到一年周期，這家股份制銀行龍頭的表現(xiàn)依舊是“倒數(shù)第二”。同期，中信銀行、華夏銀行、民生銀行等股價漲幅都在20%以上，招商銀行卻收跌4.25%。

事實上，過去兩年里，招商銀行走出了一條陰跌不止的股價曲線，市值從超越國有大行的1.5萬億元一路縮水，最低達(dá)到7000多億元。市盈率是另一個顯著的指標(biāo)。昔日受熱捧時，市場給招商銀行的估值高達(dá)近15倍，足足高出股份制銀行平均值一倍；但在2024年一季度，招商銀行的市盈率回落到5倍左右，只小幅高于股份行平均水平。

來到了低谷的招商銀行，也曾見過山巔的勝景。它之所以能成為股份制銀行里的絕對龍頭，和其發(fā)展過程中的兩次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型密不可分。

2004年，招商銀行提出將零售銀行業(yè)務(wù)作為發(fā)展的戰(zhàn)略重點，隨后儲蓄存款、零售貸款等業(yè)務(wù)指標(biāo)跨越式增長，品牌力也隨之提升。這個戰(zhàn)略布局的前瞻性有多強？直到20年后的今天，大力發(fā)展零售仍是諸多銀行效仿招商銀行的重點。在零售這條越來越擁擠的方向上，招商銀行早已奠定優(yōu)勢——這是它的第一次成功戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

2008年全球金融行業(yè)動蕩，國內(nèi)銀行業(yè)面臨凈息差收窄的壓力，招商銀行提出要降低資本消耗。2013年，其進(jìn)一步深化轉(zhuǎn)型，提出要走輕型銀行之路，托管規(guī)模在2022年突破了20萬億元大關(guān)，大財富管理業(yè)務(wù)脫穎而出——這是它的第二次成功戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

與這些成功轉(zhuǎn)型相伴的是資本認(rèn)可，那些年招商銀行是權(quán)益市場寵兒。但2021年末，這種“寵愛”急轉(zhuǎn)直下。究其原因，是在市場的復(fù)雜變化里，昔日王冠上的明珠變成了“包袱”。怎么給招商銀行估值，變成了一件糾結(jié)的事情。

招商銀行的龍頭成色還在嗎？超跌之后，還能實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)嗎？

1、零售是王冠也很沉重

綜合機構(gòu)研報、公開報道等可以發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)下市場的眼里，全行業(yè)的息差壓力之下，招商銀行王冠上失色的第一顆明珠，就是它龐大的零售業(yè)務(wù)。

最新發(fā)布的2023年財報顯示，招商銀行的客戶存款總額達(dá)到了8.16萬億元，比上年末增長了8.22%。不過昔日引以為傲、被看作能夠強勁支撐資產(chǎn)端增長的龐大負(fù)債規(guī)模，在當(dāng)下的利率環(huán)境里正在被重新審視。央行旗下金融時報文章援引業(yè)內(nèi)人士、中國郵政儲蓄銀行研究員婁飛鵬的觀點，映射出市場態(tài)度的變化：“銀行經(jīng)營并非存款越多越好，存款增加也會增加存款利息支出，從而抬高銀行的負(fù)債成本。”

“零售之王”招商銀行既需要支付高昂的利息費用，也面臨存款成本走高的壓力。8萬億元存款背后，2023年，招商銀行對應(yīng)的客戶存款利息支出達(dá)到1288.09億元。計算同比增速可發(fā)現(xiàn)，在存款增加了8.22%的情況下，客戶存款利息支出同比增長了21.71%，總的利息支出的同比增長達(dá)19.09%。

招商銀行自身也早早就注意到了存款成本走高問題。早在2022年的年報發(fā)布會上，時任招商銀行行長助理的彭家文就曾經(jīng)分析指出，當(dāng)年市場利率下行，但存款成本非但沒有同步下降，且因為競爭激烈、客戶風(fēng)險偏好下降，存款出現(xiàn)了定期化趨勢、進(jìn)而推升了銀行付息的剛性成本。他還透露，當(dāng)年招商銀行的平均存款成本為1.52%，同比上升0.11個百分點。在2023年年報里顯示，招商銀行的存款成本率有所上升。

存款的利息支出增多，放貸的利息收入有沒有變得更多、進(jìn)而填補上這個缺口？

答案是否定的。2023年業(yè)績顯示，全年招商銀行存款增速為8.22%，但貸款只同比增長7.56%。華福證券等機構(gòu)在研報中指出，招商銀行貸款增速不及存款增速，是因為當(dāng)期社會企業(yè)投融資需求弱、居民借貸謹(jǐn)慎，“資產(chǎn)荒”成為金融行業(yè)面臨的普遍問題。

出去的多、進(jìn)來的少，投資者可以直觀看到，招商銀行的利息支出收入遠(yuǎn)高于利息收入的增速。而這也是近幾個季度招商銀行的常態(tài)。值得注意的“巧合”是，2021年到2022年歲末年初這個時間點，既是招商銀行利息收入和支出同比曲線的交匯點，也恰好幾乎就是其股價走勢的拐點。

幸而，從凈息差的表現(xiàn)來看，招商銀行的表現(xiàn)仍好于行業(yè)平均水平。2023年報顯示，招商銀行凈息差從年中的2.23%縮減到2.15%。雖然是繼續(xù)承壓，但從絕對值來看，仍高于金監(jiān)總局公布的商業(yè)銀行和股份制銀行2023年凈息差，即1.69%和1.76%。

2、大財富業(yè)務(wù)告別高增時代

招商銀行第二顆昔日閃耀、如今失色的明珠，是它第二次轉(zhuǎn)型時做大的財富業(yè)務(wù)。

此前追求輕資產(chǎn)模式的招商銀行，孵化出規(guī)模巨大的大財富業(yè)務(wù)，成為行業(yè)標(biāo)桿。但近些年公募基金、銀保手續(xù)費調(diào)降，銀行理財和非銀金融行業(yè)的競爭如針尖對麥芒。這引發(fā)了市場對招商銀行財富管理業(yè)務(wù)降費以及需求減弱的擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)直觀顯示出，招商銀行代銷保險、代銷基金這兩類財富業(yè)務(wù)已經(jīng)告別了高增長時代。2023年年報顯示，招商銀行代銷保險、代銷基金業(yè)務(wù)分別錄得135.85億元和51.79億元的收入。保險代銷收入同比增速從35%—60%的水平回落到9.33%，基金代銷收入更是已經(jīng)開始同比縮減。

聚合在一起看，招商銀行的非息業(yè)務(wù)收入占比從2021年傲人的40%以上跌落，2023年同比下降1.65%至1244.54億元，在營收中的占比為36.70%。

愁云背后還是有希望的陽光。財信證券研報分析指出，招商銀行非息收入眼前的負(fù)面因素有逐步弱化的希望，原因有兩點。

其一是近年來招商銀行已經(jīng)主動壓降了對渠道費的依賴度，在2020年就做了先鋒者、在業(yè)內(nèi)率先推出指數(shù)基金和債基申購費率一折，代銷基金業(yè)務(wù)收入有保有量尾傭成為依托。其二是招商銀行財富管理業(yè)務(wù)儲備足、韌性強，基金、信托、保險、理財?shù)却N業(yè)務(wù)此消彼長，發(fā)揮互補效應(yīng)后，增長能有效對沖部分領(lǐng)域的負(fù)面影響。

平安證券也發(fā)出了積極的聲音，認(rèn)為招商銀行作為財富管理業(yè)務(wù)“最具代表性的銀行”，這一業(yè)務(wù)優(yōu)勢有望帶來新的價值。

3、高撥備是蜜糖，也是砒霜？

招商銀行的撥備覆蓋率和市場解讀眼光，都備受追捧。但眼下，這樣的優(yōu)勢或正在消失。

一直以來，撥備覆蓋率被視為銀行可以用來調(diào)節(jié)利潤的穩(wěn)定器，也經(jīng)常被解讀為可以藏利潤的方式。早在2019年，財政部就曾經(jīng)在《金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》說明解釋里提到，監(jiān)管部門要求的撥備覆蓋率基本標(biāo)準(zhǔn)為150%，對于超過監(jiān)管要求2倍以上，也就是300%以上的，應(yīng)視為存在隱藏利潤的傾向。

招商銀行的撥備遠(yuǎn)不止300%。從2019年年中開始，招商銀行的撥備覆蓋率就一直維持在400%以上，屬于行業(yè)較高水平。香港財華社專欄“港股解碼”2019年曾面對招商銀行超高的撥備而發(fā)文感慨：撥備再次提升的招商銀行，未來三年利潤增速有保障了？

這兩年，不少機構(gòu)都認(rèn)為招商銀行開始釋放撥備來提振業(yè)績。2023年，招商銀行實現(xiàn)營收3391.23億元，同比下降1.64%；但歸屬于股東的凈利潤逆勢增加6.22%至1466.02億元。單看第四季度，也做到了“減收不減利”——東莞證券在研報中寫道，考慮主要為撥備反哺驅(qū)動。

華福證券也在對招商銀行2023年業(yè)績點評中指出，其釋放撥備以支撐利潤增速，風(fēng)險抵補能力仍是行業(yè)較高水平。

數(shù)據(jù)顯示，2023年末，招商銀行撥備覆蓋率為437.70%，較2022年末下降了13.09個百分點。

資產(chǎn)質(zhì)量方面，2023年末，招商銀行不良貸款率較前一年下降至0.95%，維持在低位。

備受市場關(guān)注的對房風(fēng)險敞口上，招商銀行也進(jìn)行了控制壓降。公司2023年報顯示，截至年末，房地產(chǎn)相關(guān)的實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標(biāo)投資等承擔(dān)信用風(fēng)險的業(yè)務(wù)余額為3989.67億元，同比下降13.89%。公司貸款中，房地產(chǎn)業(yè)的貸款和墊款金額為3266.67億元，較2022年下降了13.12%。

展望前路，無論是龍頭招商銀行，還是整個銀行業(yè)，面臨的依舊是經(jīng)營嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。比如市場最關(guān)心的存量房貸利率下調(diào)問題，給每一家銀行的息差表現(xiàn)都帶來了下行壓力，不容小覷。彭家文指出，這樣的壓力還將蔓延。他在2023年三季度業(yè)績會上曾經(jīng)展望，從影響的慣性來看，LPR下調(diào)和資產(chǎn)供求關(guān)系帶來的定價下行壓力都會持續(xù)；再分析時間線，存量房貸利率下調(diào)是從2023年三季度末開始，影響將持續(xù)到2023年四季度和2024年，從而加大凈息差下行的壓力。

為了見招拆招，招商銀行已經(jīng)在進(jìn)行一些全新部署。

在零售引領(lǐng)一次轉(zhuǎn)型、輕型銀行二次轉(zhuǎn)型后，招商銀行開啟了三次轉(zhuǎn)型、劍指金融科技。2021年，招商銀行正式提出了“大財富管理的業(yè)務(wù)模式+數(shù)字化的運營模式+開放融合的組織模式”，體現(xiàn)出公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷深化。

2023年，招商銀行信息科技投入達(dá)141.26億元，占到營業(yè)收入的4.59%。截至2023年末，招商銀行累計立項金融科技創(chuàng)新項目3800個，累計上線項目3062個。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，招商銀行App的活躍用戶數(shù)量排名全行業(yè)第四，股份行第一。該機構(gòu)分析，招商銀行手機銀行App連續(xù)迭代更新大版本之后，將核心關(guān)注點聚焦在了財富管理的數(shù)字化及專業(yè)化。創(chuàng)新點包括將復(fù)雜晦澀的金融產(chǎn)品說明和數(shù)據(jù)指標(biāo)轉(zhuǎn)化成簡單易懂的標(biāo)簽等，是站在客戶視角對財富管理業(yè)務(wù)的拆解重構(gòu)。

圖 / 界面新聞圖庫

一些機構(gòu)小幅下調(diào)了招商銀行的業(yè)績展望。國信證券在2024年1月的研報里，將招商銀行2024年的歸母凈利潤從1565億元下調(diào)至1560億元，但調(diào)高了2025年的展望；中泰證券把招商銀行2024年1542億元的歸母凈利潤展望下調(diào)至1536億元，2025年的1626億元下調(diào)至1584億元。

毋庸置疑的是，招商銀行的股份行龍頭地位無可撼動。硬性指標(biāo)來看，招商銀行的盈利能力一騎絕塵，2023年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為16.22%，顯著高于其他股份制銀行，零售和財富管理領(lǐng)域已經(jīng)筑起商業(yè)模式護(hù)城河。中泰證券還指出，長期以來，招商銀行形成了內(nèi)部市場化、外部客戶導(dǎo)向的企業(yè)文化，而這在銀行業(yè)里是非常稀缺的。

底層價值未變，龍頭本色不改。招商銀行能否實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)？不少投資者都在期待著它超跌中蘊藏的價值機會。而對于招商銀行自身，還需要續(xù)寫穩(wěn)健經(jīng)營和銳意創(chuàng)新，來走出它的高山低谷。