界面新聞?dòng)浾?| 張熹瓏

據(jù)滴灌通官網(wǎng)3月19日消息，榮悅臺(tái)、ORii、鹿島共22家門(mén)店在滴灌通澳交所掛牌超2800萬(wàn)元。

界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)，3月以來(lái)，澳交所“上新”速度明顯加快，已有16個(gè)品牌96家門(mén)店掛牌每日收入分成憑證（簡(jiǎn)稱(chēng)DRO），融資規(guī)模超過(guò)6100萬(wàn)元。

在高速擴(kuò)張的背后，滴灌通一度卷入輿論旋渦，產(chǎn)品屬性、收益回報(bào)率高低、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管空白，均是其爭(zhēng)議點(diǎn)。

2024年1月16日對(duì)滴灌通而言是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。《滴灌通澳交所通用標(biāo)準(zhǔn)》（MAP）的發(fā)布公開(kāi)了在滴灌通澳交所上市的每項(xiàng)底層資產(chǎn)細(xì)節(jié)，滴灌通澳交所全面跨入“第二階段”。

“1月16號(hào)后就進(jìn)入了全面運(yùn)營(yíng)交易所的階段。”3月21日，滴灌通合伙人、首席市場(chǎng)官李煒接受界面新聞采訪時(shí)表示，未來(lái)會(huì)越來(lái)越弱化投資角色、強(qiáng)化交易所角色，“又做投資，又做交易所平臺(tái)，肯定會(huì)有利益沖突，我們很清楚，但退出需要一個(gè)過(guò)程。我們希望今年這個(gè)市場(chǎng)的所有投資中，我們的占比能從去年的100%下降到五成以下?！?/p>

DRO是一種好資產(chǎn)嗎？

滴灌通的資產(chǎn)類(lèi)別一度被熱議。滴灌通創(chuàng)造了一種新的投資工具——收入分成模式（DRO），這種以收入為基礎(chǔ)的資產(chǎn)組合與傳統(tǒng)股權(quán)、對(duì)公債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)具有顯著差異性，但同時(shí)又與部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）相似。

聯(lián)合資信結(jié)構(gòu)融資二部技術(shù)總監(jiān)官雪告訴界面新聞，DRO資產(chǎn)與小微債券類(lèi)資產(chǎn)與收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)似。DRO具有高度分散性，單個(gè)品牌或者單個(gè)門(mén)店出現(xiàn)閉店，不會(huì)對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池造成太大波動(dòng)；此外它在同行業(yè)具有較高的同質(zhì)性，受到經(jīng)濟(jì)沖擊的波動(dòng)程度也是類(lèi)似的。這是與小微債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的相同點(diǎn)。

“與收益權(quán)類(lèi)的資產(chǎn)相比，底層都是小微企業(yè)的收入，所以高度依賴(lài)于小微企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)；未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性也會(huì)受到多重因素的影響，比如區(qū)位競(jìng)爭(zhēng)因素、行業(yè)政策變化、競(jìng)品的出現(xiàn)、市場(chǎng)環(huán)境變化等等。”官雪說(shuō)。

2023年8月，滴灌通在澳門(mén)成立了金融資產(chǎn)交易所，將DRO資產(chǎn)投資組合形成DRP掛牌交易，呈現(xiàn) “海外募資-內(nèi)地投資-澳門(mén)交易”的業(yè)務(wù)模式，目前已掛牌了三款DRP產(chǎn)品。

滴灌通澳交所與港交所在香港的法律地位類(lèi)似，均為法定交易所，由澳門(mén)金管局監(jiān)管。

但李煒提到，“澳式IPO”和“港式IPO”具有差異：“澳交所跟股票交易的一個(gè)很大區(qū)別在于，更側(cè)重一級(jí)市場(chǎng)的融資，直接解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而不側(cè)重二級(jí)交易。它本身現(xiàn)金收益幅度沒(méi)那么大，所以每天去競(jìng)價(jià)做二級(jí)交易的意義不大。這個(gè)層面上，它更像債券的交易市場(chǎng)，通過(guò)持有到期去掙取投資收益?！?/p>

3月19日，聯(lián)合國(guó)際發(fā)布《滴灌通每日收入分成現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方法及證券化信用評(píng)級(jí)研究》，圍繞滴灌通的DRO現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、DRO資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)研究展開(kāi)。

非股非債，因此DRO也采取了完全不一樣的評(píng)級(jí)方式。該研究將評(píng)級(jí)核心設(shè)為資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入對(duì)證券端的現(xiàn)金流出的覆蓋程度，并提出了“行業(yè)光譜”的概念。

官雪告訴記者，會(huì)對(duì)滴灌通的每個(gè)資產(chǎn)包展開(kāi)評(píng)級(jí)，但還需等滴灌通給出具體的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

“DRP產(chǎn)品將不同DRO進(jìn)行了資產(chǎn)組合和優(yōu)先劣后分層，通過(guò)優(yōu)先劣后的分層機(jī)制，劣后級(jí)能進(jìn)一步為優(yōu)先級(jí)證券提供一個(gè)信用支持，把風(fēng)險(xiǎn)重新分配到優(yōu)先和劣后的不同證券之間，使優(yōu)先級(jí)證券有更好的信用保障。”官雪表示，基于DRO資產(chǎn)的高度分散性，它適合于做成ABS產(chǎn)品的資產(chǎn)，“所以說(shuō)把它打包來(lái)看還是一種適合的資產(chǎn)形式。”

她舉例道，投資1000家不同品牌門(mén)店的資產(chǎn)包，以及投資一個(gè)有1000個(gè)店的品牌，風(fēng)險(xiǎn)是完全不同的。資產(chǎn)包可以在品牌、行業(yè)、區(qū)域上做到一定的分散性，分散非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)；但是后者則把風(fēng)險(xiǎn)都集中在品牌身上，當(dāng)遇到行業(yè)政策變化、負(fù)面輿情或大規(guī)模閉店，就會(huì)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

計(jì)劃今年資金端投資比重下降至五成

最早期時(shí)，滴灌通澳交所只有一個(gè)投資人，即滴灌通引領(lǐng)基金，接管所有投資人的投資。這種模式一度被市場(chǎng)質(zhì)疑為“既做裁判員又做運(yùn)動(dòng)員”。

如何擴(kuò)大參與者、建立有效市場(chǎng)是眼下滴灌通澳交所面臨的議題。李煒透露道，越來(lái)越多第三方加入市場(chǎng)后，滴灌通作為投資人的角色會(huì)慢慢退出，逐步降低其在市場(chǎng)投資的比例，今年的目標(biāo)是達(dá)到50%以下。

想要推動(dòng)“運(yùn)動(dòng)員”批量進(jìn)場(chǎng)，滴灌通正努力融入傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)體系中。前文提到的評(píng)級(jí)就是手段之一。

事實(shí)上，聯(lián)合國(guó)際之外，中證鵬元國(guó)際和中誠(chéng)信亞太分別在去年9月和今年2月將滴灌通納入評(píng)級(jí)范圍。

“每個(gè)品牌的評(píng)估報(bào)告，相當(dāng)于股票市場(chǎng)的券商研究報(bào)告?！崩顭樦赋?，真正的“大錢(qián)”，保險(xiǎn)、銀行、大的主權(quán)基金和投資基金，它們所理解的語(yǔ)言，就是評(píng)級(jí)，也因此需要通過(guò)評(píng)級(jí)把滴灌通模式翻譯成傳統(tǒng)金融市場(chǎng)能夠理解的語(yǔ)言，讓投資人認(rèn)知乃至認(rèn)可，“這是打通未來(lái)上規(guī)模的途徑?！?/p>

“基金怎么估值，未來(lái)資產(chǎn)如何評(píng)估，再融資進(jìn)行評(píng)級(jí)，傳統(tǒng)的股和債都經(jīng)歷過(guò)這一套整體過(guò)程。推一種新的資產(chǎn)，也要經(jīng)過(guò)這樣的路徑。我們也在跟一些國(guó)際機(jī)構(gòu)接觸，目標(biāo)今年年內(nèi)能有一家國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給我們出評(píng)級(jí)研究和結(jié)果?！钡寡浴斑@個(gè)過(guò)程很漫長(zhǎng)”。

目前，滴灌通剔除了原來(lái)規(guī)定僅限合格一級(jí)交易商才能交易DRO、其他投資者只能交易DRP的制度，開(kāi)放給全部合資格投資人基于MAP信息來(lái)投資DRO。MAP的發(fā)布，也讓“運(yùn)動(dòng)員”有了參與和分析投資機(jī)會(huì)的進(jìn)場(chǎng)依據(jù)。

過(guò)于，由于澳交所要求一級(jí)交易商為金融持牌機(jī)構(gòu)，具有很高的門(mén)檻，加上機(jī)構(gòu)基金的設(shè)立周期和參與周期非常長(zhǎng)，有的需要半年前就開(kāi)始準(zhǔn)備，限制了澳交所的市場(chǎng)規(guī)模。

“我們今年有‘百千萬(wàn)’的規(guī)劃，100個(gè)機(jī)構(gòu)、1000個(gè)產(chǎn)業(yè)或?qū)I(yè)投資人、1萬(wàn)個(gè)底層會(huì)員。”李煒告訴界面新聞，未來(lái)一級(jí)交易商和金融機(jī)構(gòu)成為會(huì)員后，可以把銷(xiāo)售的產(chǎn)品給它們的客戶(hù)，也就是專(zhuān)業(yè)投資人，“我們采取了香港澳門(mén)的標(biāo)準(zhǔn)，即專(zhuān)業(yè)投資人門(mén)檻為100萬(wàn)美元以上，他們具備風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力?！?/p>

不過(guò)，相比于股票市場(chǎng)有散戶(hù)參與，短期內(nèi)澳交所難以實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，“（滴灌通）還是一個(gè)很新的資產(chǎn)，散戶(hù)參與會(huì)有各種類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于監(jiān)管和合規(guī)的問(wèn)題，澳交所面向投資者均為海外?！?/p>

“未來(lái)交易成本不是滴灌通來(lái)定價(jià)，應(yīng)該由市場(chǎng)去定價(jià)。例如港股交易不是港交所來(lái)定價(jià)，是市場(chǎng)的投資人去定價(jià)的。讓市場(chǎng)為主導(dǎo)產(chǎn)生資產(chǎn)、產(chǎn)生價(jià)格、產(chǎn)生估值?！崩顭樚寡?，“滴灌通本身不是一個(gè)真正意義上的消費(fèi)投資人，它只是一個(gè)平臺(tái)、一種工具。”