文|市值觀察 泰羅
編輯|小市妹
近期，長江電力公告，因工作原因，雷鳴山辭去公司董事、董事長、戰(zhàn)略與ESG委員會主任委員職務(wù)。在公司董事會選出新任董事長之前，由公司副董事長馬振波代為履行董事長職務(wù)。雷鳴山確認(rèn)，其與公司董事會之間并無任何意見分歧，亦無任何與其辭職有關(guān)的事項(xiàng)須提請公司股東注意。
而最近，長江電力的股價悄然創(chuàng)下歷史新高，并且市值已經(jīng)突破了6000億。拉出這家A股巨無霸的年線圖，甚至比貴州茅臺還要穩(wěn)健。
作為傳統(tǒng)電力公司，長江電力在上輪白馬股大牛市時顯然不是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及其他消費(fèi)和科技類大白馬，估值最高時也不到20倍。所謂流水不爭先，爭的是滔滔不絕，價值投資的核心邏輯，用在長江電力身上，無比貼切。
和很多央國企不同，長江電力絲毫不掩飾對公司市值的偏愛。自2015年起，公司在每年的年報(bào)中都會反復(fù)強(qiáng)調(diào)市值管理的重要性，每次公司市值跨上新臺階，長江電力也會特別向市場宣傳介紹。
長江電力能在熊市中成為避風(fēng)港，估值低和公司重視只是基本條件，公司質(zhì)地夠好，才是更重要的因素。
長江電力的主營業(yè)務(wù)是水力發(fā)電，公司擁有長江水資源的永久使用權(quán)，而長江是我國長度最長、流域面積最廣、年徑流量最大的河流，憑借得天獨(dú)厚的資源條件，長江電力成為全國乃至全球最大的水力發(fā)電企業(yè)。
截至2022年底，公司擁有總裝機(jī)容量4549.5萬千瓦，占到全國水電裝機(jī)的12.92%，運(yùn)行管理三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩4座巨型電站。
與消費(fèi)和科技白馬、以及傳統(tǒng)的火電公司相比，壟斷了核心資源的水電龍頭，無疑是更好的商業(yè)模式之一。
科技企業(yè)需要不斷投入巨大資金，搞風(fēng)險極大的技術(shù)研發(fā)，現(xiàn)金流和利潤率都會受到影響，而且存在核心技術(shù)的卡脖子風(fēng)險和技術(shù)變革的顛覆性壓力；
消費(fèi)公司要面臨上游原材料價格的周期性波動和激烈的行業(yè)競爭，一些可選性消費(fèi)品，下游需求也不太穩(wěn)定；
火電企業(yè)要面臨碳中和背景下能源結(jié)構(gòu)變動的巨大沖擊，在電站建成之后，煤炭采購也會造成巨大的成本開支，極大影響利潤率；
相比之下，擁有稀缺資源的水電龍頭，上游技術(shù)和原材料，既不存在卡脖子問題，也不擔(dān)心價格的周期性波動，而且下游需求極其穩(wěn)定，不存在技術(shù)革新而帶來的顛覆性風(fēng)險。
水電企業(yè)屬于一次性投入但可以長期產(chǎn)生現(xiàn)金流的生意，水電站建好之后，發(fā)電用的原材料是免費(fèi)的，銷售費(fèi)用幾乎沒有，后續(xù)成本主要就是些人工和維護(hù)費(fèi)用，這就是長電的凈利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏火電龍頭，也秒殺很多科技和消費(fèi)大白馬的重要原因。
2014年以來，長江電力的凈利潤率連續(xù)9年都超過40%，這種逆天的盈利能力，在A股白馬股中，幾乎只有貴州茅臺能與之媲美。
近乎躺贏的商業(yè)模式，讓長江電力的現(xiàn)金流極其充裕，甚至大幅跑贏公司凈利潤，這也讓長江電力在分紅上尤為慷慨。
2003年上市以來，長江電力累計(jì)現(xiàn)金分紅1641億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過累計(jì)募資金額，股息率常年維持在3%以上，是高股息的代表性公司之一。
《公司章程》中明確表示，2021-2025年，每年按不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤的70%進(jìn)行現(xiàn)金分紅，即2025年前分紅率不低于70%，這意味著公司高股息未來幾年仍會持續(xù)。
在熊市階段，高股息代表的安全性特質(zhì)，正是避險資金的重要配置方向，商業(yè)模式極佳的長江電力，由此成為天選之子。
雖然質(zhì)地優(yōu)良，但是長江電力前幾年的業(yè)績表現(xiàn)并不亮眼，營收和凈利潤的年化增速還不到5%。如此低的成長性，即使配上較低的估值和較高的股息率，顯然也難以獲得市場的認(rèn)可。比它股息高、估值低的白馬股，在A股銀行、地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)中，并不少見。
真正吸引投資者對低估值傳統(tǒng)行業(yè)白馬股持續(xù)下注的，一定是未來業(yè)績有較大的增量想象空間。
對于長江電力來講，這個想象空間就是資產(chǎn)收購。
2023年初，長江電力完成對云川公司的重大資產(chǎn)重組，斥資804.84億元收購烏東德、白鶴灘水電站的投資運(yùn)營主體。
烏東德水電站是中國第四大水電站，世界排名第七，鶴灘水電站是世界第二大水電站，僅次于三峽。本次收購后，長江電力將擁有全球前12大水電站中的5座，公司的總裝機(jī)容量增加至7,179.50萬千瓦，增長57.46%，每年預(yù)計(jì)可增發(fā)電量約60-70億千瓦時，公司水電主業(yè)將繼續(xù)做大做強(qiáng)，世界水電巨擘的地位將更加穩(wěn)固。
更重要的是，本次收購后公司梯級聯(lián)合調(diào)度能力將由“四庫聯(lián)調(diào)”擴(kuò)充為“六庫聯(lián)調(diào)”，將進(jìn)一步降低熨平枯水期及豐水期來水的差異，周期性將大幅降低，業(yè)績彈性將會很快出現(xiàn)。
本次收購前，長江電力的上一次重大收購行動，是2015年對溪洛渡和向家壩兩座水電站的收購，在此之后，公司業(yè)績增長出現(xiàn)了立竿見影的變化。
收購?fù)瓿傻漠?dāng)年，長江電力的業(yè)績即出現(xiàn)了飛躍性增長，營收從2014年的268億元增長到2015年的474億元，凈利潤從118億元增長到182億元。
目前盈利增長緩慢的長江電力，收購烏東德、白鶴灘之后，盈利增速也很可能邁上一個新臺階。根據(jù)長江電力近日發(fā)布的業(yè)績快報(bào)，2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入780.62億元，同比增長13.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤273.89億元，同比增長15.4%。其中第四季度實(shí)現(xiàn)營收202.07億元，同比增長27.9%，歸母凈利潤58.65億元，同比大增91.9%。資產(chǎn)收購帶來的業(yè)績提振作用，已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯。
從水電裝機(jī)占比來看，長江電力目前還不到全國的20%，在全國能源結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整、水電占比整體下降的背景下，水電企業(yè)繼續(xù)整合的潛力依然較大。作為絕對的行業(yè)龍頭，長江電力無疑是行業(yè)整合的最大受益者。
換句話說就是，未來收購預(yù)期帶來的潛在業(yè)績彈性，或許才是長江電力在資本市場屹立不倒的核心變量。
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