文｜海豚投研
2024 年 3 月 15 日晚，寧德時(shí)代公布 2023 年全年業(yè)績。海豚君把四季度業(yè)績拆解出來，重點(diǎn)看邊際變化。
1）收入同環(huán)比雙跌，低于預(yù)期：出貨量基本明牌、收入端明顯低于預(yù)期，背后是市場低估了寧德時(shí)代電池產(chǎn)品的單價(jià)下行，下半年動力電池單 Wh 價(jià)格已經(jīng)到了 8 毛錢上下。
但且利潤已知的情況下，只能說市場沒有充分認(rèn)識到原材料通縮對寧王的影響，利潤不塌、市占率修復(fù)的情況下，收入下降只是通縮而已，問題不大。
2）毛利率超，但不是那么夸張：四季度雖然毛利率看似大超市場預(yù)期，修復(fù)了接近 26% 的位置，但由于四季度存貨減值應(yīng)驗(yàn)，實(shí)際考慮剔除減值的毛利率相比三季度修復(fù)了大約不到 2%，所以四季度毛利強(qiáng)，但不是像表現(xiàn)看起來的 Alpha 那么強(qiáng)。
3）銷售費(fèi)用暴增，經(jīng)營杠桿釋放不如預(yù)期：本季度銷售費(fèi)用 77 億，環(huán)比暴增 120%，可能與儲能需要更多銷售運(yùn)維，以及海外市場開拓對應(yīng)更高的運(yùn)營費(fèi)用有關(guān)，而核心經(jīng)營利潤率（收入減去三費(fèi)與減值）在毛利率提升的情況下僅環(huán)比持平上季度，只是沒有更差。
4）出海增速驟降，去年下半年寧王出海收入增速基本可以用閃崩來形容，同比增速從接近 200% 直接掉到了 20%，而且增長起來看還主要是由于儲能貢獻(xiàn)，動力電池出海短期受阻。
4）庫存見底，拐點(diǎn)將至？從放大鏡式的剖析來看，四季度末存貨絕對值降幅來看，只要新能車銷量持續(xù)恢復(fù)、碳酸鋰價(jià)格穩(wěn)在 10 萬/噸而不是再往 5 萬走，那么存貨因原材料通縮帶來的減值風(fēng)險(xiǎn)基本告一段落。
海豚君整理觀點(diǎn)：
從四季度業(yè)績和 2023 年報(bào)的邊際增量信息可以看出，寧王從收入到利潤的報(bào)表本身來看，最大的利好——?dú)w母利潤其實(shí)已經(jīng)提前釋放。
而實(shí)際剔財(cái)務(wù)杠桿、考慮資產(chǎn)減計(jì)影響的核心主營利潤來說，雖然做到了與三季度持平，但顯然也沒有歸母利潤釋放的那么好。
此次業(yè)績真正的最大利好因資產(chǎn)減計(jì)實(shí)際有一定折扣，而收入雖然很差，但銷售價(jià)格嚴(yán)重通縮的情況下，寧德時(shí)代能夠做到成本端更大力度的通縮，從而保證毛利率，背后還是產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)議價(jià)能力。
所以其實(shí)就這次業(yè)績本身來說，海豚君的判斷是還不錯，但沒有數(shù)字表現(xiàn)體現(xiàn)的那么好。
而海豚君真正看好的是此次存貨、產(chǎn)能背后所體現(xiàn)的寧王在弱周期之下作為龍頭的 “周期龍頭” 能力：
進(jìn)入 2024 年，當(dāng)寧王存貨壓力不再、產(chǎn)能利用率還不夠高的情況下，海豚君完全有理由相信它可以利用當(dāng)前的毛利率控場能力、規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)，通過提高產(chǎn)能利用率，在鐵鋰普通產(chǎn)能進(jìn)一步拉響價(jià)格戰(zhàn)，給國內(nèi)一些垂死掙扎的二三線玩家們送上 “最后一根稻草”，加速國內(nèi)電池行業(yè)的產(chǎn)能出清。
而且寧王在海外成長邏輯短期折翼的情況下，寧王國內(nèi)的清掃戰(zhàn)爭在去庫存已完成的情況下，在海豚君看來，可能是戰(zhàn)術(shù)操作，也是業(yè)務(wù)發(fā)展的必然選擇。
在這種情況下，進(jìn)入新的一年，電車銷量環(huán)比跌幅較高、電池供貨價(jià)格重談、寧王還可能降價(jià)出清行業(yè)等等導(dǎo)致寧王短期業(yè)績承壓的因素，但寧王在強(qiáng) Alpha 能力的情況下，海豚君認(rèn)為它的估值拐點(diǎn)或許可以提前到來：
1) 寧王資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)出清、主動去庫存已經(jīng)結(jié)束，甩掉這兩個包袱之后，寧王開始用能力來調(diào)用自己豐富的產(chǎn)能來發(fā)起市場清理戰(zhàn)。
2) 寧王降價(jià)對手慌，以及隨之而來的產(chǎn)能出清與市場集中度回歸；
3) 海外業(yè)務(wù)的增量：尤其在歐洲，隨著補(bǔ)貼逐漸退坡，滲透率往難啃的性價(jià)比價(jià)格帶靠攏，寧王用鐵鋰電池憑借低價(jià)優(yōu)質(zhì)優(yōu)勢搶奪韓國電池廠商份額（韓國電池廠商主要生產(chǎn) NCM 電池，LFP 電池大規(guī)模提供需要等到 25 年）；
4) 在業(yè)績?nèi)晕闯銮宓那闆r下，寧王自身具備超強(qiáng)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力：寧王本身具備超強(qiáng)經(jīng)營占款能力——130 億的歸母利潤對應(yīng)的是同期 400 億的經(jīng)營現(xiàn)金流入。
a.而本身國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)告一段落、海外建廠難以一蹴而就的情況下，資本開支減少——從 2022 年的 600 億降至 300 多億；資本開支效率提升，由于工藝提升，建造同樣產(chǎn)能所需要的單位資本開支從明顯下滑。
經(jīng)營本身產(chǎn)生大量現(xiàn)金，而資本開支持續(xù)走低，這種情況下提高分紅是顯然是一個作為 A 股龍頭以身作則的選擇。寧王此次身體力行，選擇了高達(dá) 220 億元的分紅派息，也遠(yuǎn)超市場預(yù)期，23 年股息支付率達(dá) 51%，這也為投資者戰(zhàn)隊(duì)寧王給了一定的托底。
所以，相比于 2023 年，寧王作為一個隨碳酸鋰價(jià)格隨波逐流的 Beta 股，海豚君認(rèn)為，2024 年，要關(guān)注寧王的反轉(zhuǎn)機(jī)會。
以下為正文：
一、拐點(diǎn)臨近？
盡管寧王在核心競爭壁壘和海外業(yè)務(wù)的能見度的信念動搖，對于寧王全球電池廠商的龍頭地位無人質(zhì)疑，也就是說寧王的定價(jià)中，周期屬性變重，這種情況下行業(yè)周期和經(jīng)營拐點(diǎn)的判斷更為重要。因此海豚君此次財(cái)報(bào)先把存貨和減值問題重點(diǎn)拉出來解刨一下。
a. 存貨減值風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)驗(yàn)
先看市場一直擔(dān)心的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)：由于寧王的存貨結(jié)構(gòu)中 “庫存商品”（產(chǎn)成品）較多，鋰礦價(jià)格不斷下跌，市場擔(dān)心減值風(fēng)險(xiǎn)較高。
這個擔(dān)心終于應(yīng)驗(yàn)，四季度資產(chǎn)減值計(jì)提了 30 億，相對于資產(chǎn)原值的比例大幅上升到 7% 上，也就是四季度碳酸鋰價(jià)格再掉到 20 萬以下由對半砍之后，寧王即使是拿貨成本低，產(chǎn)成品存貨上還是熬不住了，開始大幅度減計(jì)。
b. 減計(jì)之后還有減計(jì)嗎？有但風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)已變小
23 年底電池系統(tǒng)的庫存量仍然是 70 Gwh，與 2022 年底一樣，但 2023 年整體出貨量是 390Gwh，比 2022 年多出了 100Gwh，這個存貨按照 2023 年的出貨水平，等于在完全不生產(chǎn)的情況下，只能夠支撐兩個月。
再加上下半年產(chǎn)能利用率的提升，大概率說明 70 Gwh 對應(yīng)當(dāng)前出貨量規(guī)模之下，在下游整車銷量不持續(xù)閃崩的情況下，已經(jīng)是一個非常穩(wěn)態(tài)的存貨，寧王存貨從 GWH 體量的角度已很難再掉。
那么寧王存貨是否有繼續(xù)減值的風(fēng)險(xiǎn)呢？
海豚君這里提供一個觀察的視角：同樣是年末 70Gwh 的存貨量，2023 年的存貨貨值已經(jīng)只有 454 億人民幣，比去年同期直接削去 40%；而海豚君按照碳酸鋰日報(bào)價(jià)來算，2023 年碳酸鋰價(jià)格相比 2022 年同比也下滑了 46%。
也就是說，寧王 2023 年的賬面存貨價(jià)值削減幅度與碳酸鋰價(jià)格平均降幅基本同步，這也說明寧王應(yīng)該是做了足夠的減值，如果碳酸鋰價(jià)格不進(jìn)一步下滑，10 萬的碳酸鋰單價(jià)下，材料自然降價(jià)帶來的減計(jì)風(fēng)險(xiǎn)變得很小。
而剩下的風(fēng)險(xiǎn)主要是，對應(yīng)已有存貨，寧王是否會用自身的非高端普通產(chǎn)能去打鐵鋰電池市場的價(jià)格戰(zhàn)，去加速市場出清，海豚君認(rèn)為仍然不能排除這一風(fēng)險(xiǎn)，但即使有，額度在材料自然降價(jià)空間有限的情況下，減值額度也已經(jīng)小了很多。
c、2024，寧王要清掃戰(zhàn)場了？
這里主要是因?yàn)椋m然寧王主動去庫存告一段落，它的產(chǎn)能利用率在修復(fù)只能仍然也只有 70%，在相對較低的狀態(tài)，產(chǎn)能利用率提高本身就能夠?qū)_一定單價(jià)降幅，在寧王主動去庫結(jié)束的情況下，它完全可以用提高產(chǎn)能利用率、降低價(jià)格的規(guī)模效應(yīng)玩法來加速對手的產(chǎn)能出清，獲取市占率。
再結(jié)合海豚君了解到行業(yè)信息——寧王在國內(nèi)市場的競爭策略上，確實(shí)有心用研發(fā)和產(chǎn)品力守住高端和毛利率，同時(shí)在鐵鋰電池普通產(chǎn)能用，用降價(jià)來加速產(chǎn)能出清來拉高自身市占，而且 1、2 月份寧王電池的市占率已有回升勢頭。
二、毛利率爆棚下的含金量其實(shí)有折扣
在下游整車和上游鋰礦血腥降價(jià)之下，寧王四季度的毛利率竟然還罕見拉升了三個百分點(diǎn)，拉升到接近 26%，可謂大超市場預(yù)期，這個原本是本季度財(cái)報(bào)的最大閃光點(diǎn)，可以用來印證寧王在價(jià)格血戰(zhàn)中的產(chǎn)品競爭力。
但由于此次存貨減值較大，海豚君進(jìn)入了一個美股標(biāo)準(zhǔn)（減值計(jì)入成本）的毛利率?？梢钥吹剑?jì)入存貨疊加主導(dǎo)的存貨減值損失之后，它的毛利率四季度確實(shí)是改善的，只是相比三季度改善了 1.7 個百分點(diǎn)，實(shí)際上是確有改善，沒有表面上看起來的那么高。
原材料通縮比寧王電池賣貨價(jià)通縮更快，寧王這種彪悍的毛利率控場能力，當(dāng)然也有材料降本傳導(dǎo)到整車有時(shí)間差，寧王原材料如果按周結(jié)算的話，而對下游整車的結(jié)算周期又較慢的話，會有時(shí)間差優(yōu)勢，但這種調(diào)控能力的背后本身也是產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)的體現(xiàn)。
三、貌似問題：收入太差，真的是問題嗎？
分析完財(cái)報(bào)增量信息中兩個相對利好的點(diǎn)，海豚君再帶大家看 “貌似” 存在問題的地方。
2023 年四季度單季收入 1062 億，同比下滑 10%，低于市場預(yù)期 1155 億，明顯低于市場預(yù)期。由于毛利率本身表現(xiàn)不錯，而且出貨量基本明牌的情況下，收入端的下滑只能說主要是鋰礦等電池材料價(jià)格下行帶來的通縮所致。
這種的低于市場預(yù)期，本質(zhì)是市場對原材料通縮沒有充分定價(jià)，是市場預(yù)期的問題，而不是寧王的問題。
從邊際變化上來看，寧王電池銷量四季度是 120GWh，環(huán)比增長了 20%，但總收入環(huán)比基本零增長，寧王電池單價(jià)應(yīng)該降價(jià)非常明顯。
那么，最核心的動力電池降價(jià)幅度如何？海豚君從就從下半年財(cái)報(bào)中來找數(shù)據(jù)看看：
從 23 年下半年的拆分業(yè)務(wù)來看，收入端的同比下滑主要來自于動力電池收入的下滑，23 年下半年動力電池收入同比下滑 7%。
而動力電池收入出現(xiàn)下滑的原因主要是單價(jià)的下滑，單價(jià)從 1 元/Wh 同比下滑 25% 至 23 年下半年的 0.79 元/Wh，下滑超過 25%。這樣即使出貨量同比提升 20% 上下的的情況下，動力電池收入仍然是-7% 的同比下滑。
而目前從綜合單價(jià)上來看，寧王 8 毛錢的定價(jià)依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨市場大約三元 5 毛上下、鐵鋰電池 4 毛上下的單價(jià)水位，寧王確實(shí)仍有降價(jià)空間。
三、海外市場：受阻磕絆
去年下半年海外市場創(chuàng)造了 653 億美金的收入，但占比回落到了 31%，如果把一個全球化的公司定義為海外收入貢獻(xiàn) 50% 的話，寧王顯然還沒有做到。
下半年，境外收入增速同比從上半年的 195% 大幅放緩到了 19%。像是存量客戶如賣特斯拉這種賣海外客戶產(chǎn)能出口的增速放緩，而貿(mào)易保護(hù)主義下產(chǎn)出出口受阻，海外本地化產(chǎn)能建設(shè)過程較慢。
而當(dāng)下，特斯拉因中國供應(yīng)鏈元素，旗下 Model 3 等車型無法享受全額的美國 7500 美元補(bǔ)貼政策，寧王短期的海外市場推進(jìn)仍有壓力。
雖然海外的成長性遇阻，但海外業(yè)務(wù)的盈利能力因沒有國內(nèi)市場那么內(nèi)卷，毛利率已經(jīng)再次站上了鋰礦價(jià)格高峰時(shí)才有的 30% 毛利率水平，下半年是 29%。
四、儲能電池：毛利率回升主要靠單價(jià)回升
高成長的第二大業(yè)務(wù)下半年收入通縮，體量做到了 319 億，收入同比微跌 1%。但毛利率表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，環(huán)比拉了五個百分點(diǎn)，下半年直接到了 26%。
由于儲能很多是項(xiàng)目制推動，簽單和落地時(shí)間都比較長，本身受原材料價(jià)格變動進(jìn)入訂單體現(xiàn)到業(yè)績的周期也比較長。
再結(jié)合營銷端售后綜合服務(wù)費(fèi)的大幅提升，以及儲能出貨單價(jià)還是上漲狀態(tài)，海豚君估計(jì)可能是因?yàn)楦呙暮Ｍ鈨δ軜I(yè)務(wù)占比的提高所導(dǎo)致的。
五、利潤端超市場預(yù)期
看完核心收入和毛利情況，再看四季度公司利潤情況：四季度歸母凈利 133 億元，利潤率 12.6%，超出市場預(yù)期 11.1%。
歸母之所以看起來還不錯，主要是當(dāng)前寧王賬上現(xiàn)金太多，現(xiàn)金管理收益的增加，以及對聯(lián)合營企業(yè)的投資收益增加所導(dǎo)致的。
但由于歸母利潤中有非經(jīng)營的投資損益、以及跟公司財(cái)務(wù)杠桿和現(xiàn)金占款能力較強(qiáng)導(dǎo)致的利息收入相關(guān)，海豚君更加關(guān)注的比照美股同行單獨(dú)拉出來的一列核心主營的經(jīng)營利潤（收入 - 稅費(fèi) - 三費(fèi) - 資產(chǎn)&信用減值）。
而就看這個核心利潤會發(fā)現(xiàn)，雖然四季度歸母凈利潤驚艷，但四季度核心營業(yè)利潤率基本與上季度持平。而這個背后除了前面提的資產(chǎn)減值較高之外，另外一個重要的原因是銷售費(fèi)用的暴增 。
六. 費(fèi)用端：銷售費(fèi)用暴增
伴隨公司業(yè)務(wù)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，公司對應(yīng)的費(fèi)用規(guī)模也呈現(xiàn)快速擴(kuò)張趨勢，之前由于收入增速飛快，基本能夠充分稀釋管理、研發(fā)和銷售費(fèi)用等等。
但本季度收入端表現(xiàn)平平，加上銷售費(fèi)用本季度環(huán)比暴增 120%，達(dá)到 77 億，主要還是最大項(xiàng)目售后綜合服務(wù)費(fèi) 23 年同比增速達(dá)到了 74%。
綜合來看，似乎與儲能需要更多銷售運(yùn)維，以及海外市場開拓對應(yīng)更高的運(yùn)營費(fèi)用有關(guān)。雖然行政和研發(fā)費(fèi)用本季度環(huán)比都有所壓降，但暴增的銷售費(fèi)用導(dǎo)致短期運(yùn)營端的杠桿效應(yīng)不見了。
