文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 段楠楠

編輯 | 馮羽

一部《大宅門》道盡了“京城白家老號”的興衰史。歷經(jīng)百年，“京城白家老號”原型同仁堂依舊屹立在中藥行業(yè)之巔，在生物醫(yī)藥股價普遍低迷的背景下，同仁堂受到資本市場青睞，股價異常堅挺。

不過相較于生物醫(yī)藥企業(yè)，同仁堂一直過度依賴大單品安宮牛黃的現(xiàn)象依然存在，目前天然牛黃緊缺也制約了公司業(yè)務進一步成長。

與其他醫(yī)藥產(chǎn)品不同，天然牛黃屬于“病理性”產(chǎn)品，本身并不多見。這也意味著，同仁堂安宮牛黃丸無法像其他醫(yī)藥產(chǎn)品一樣無限擴張。

目前，由于供應緊缺，天然牛黃價格飆漲，同仁堂安宮牛黃丸生產(chǎn)成本高企。未來，公司安宮牛黃丸生產(chǎn)成本何時下降還需要看進口天然牛黃的引進情況。

1、安宮牛黃丸熱賣，同仁堂股價大漲

與生物醫(yī)藥企業(yè)相比，中藥企業(yè)由于成長性相對較差，2021年以前一直不受資本市場待見。在生物醫(yī)藥企業(yè)股價持續(xù)走強的背景下，中藥企業(yè)股價不漲反跌。

這種情況在2021年得到了根本改變。以同仁堂為例，2021年4月，同仁堂股價一直在30元/股左右徘徊。

2021年5月，同仁堂股價開始上漲，到2023年5月，同仁堂股價最高漲至63元/股以上，漲幅超過100%。作為對比，創(chuàng)新藥企業(yè)恒瑞醫(yī)藥、藥明康德股價紛紛大跌，與同仁堂走勢截然相反。

同仁堂股價被爆炒有市場資金自身配置的因素，也有政策支持的原因。但更多還是公司自身業(yè)績持續(xù)上漲的結(jié)果。

2019年開始，同仁堂業(yè)績便持續(xù)上漲。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年，公司收入從132.8億元增長至153.7億元；歸母凈利潤分別為9.85億元、10.31億元、12.27億元、14.26億元，年復合增長率為13.13%。

2023年，同仁堂預告公司歸母凈利潤為15.68億元到16.68億元，同比增長10%至17%。

同仁堂業(yè)績持續(xù)上漲，與其旗下的一款“神藥”安宮牛黃丸大賣有很大關系。從業(yè)務來看，同仁堂將安宮牛黃丸劃入了心腦血管類業(yè)務。2019年，同仁堂心腦血管類收入為30.39億元，2022年增長至40.63億元。

雖然其他業(yè)務收入同樣有所增長，但由于毛利率較低對公司利潤拉動并不明顯。數(shù)據(jù)顯示，2022年，同仁堂心腦血管類業(yè)務毛利率高達61.20%，遠超公司旗下其他業(yè)務毛利率。

同仁堂并未詳細披露安宮牛黃丸具體銷售收入，但公司也表示安宮牛黃丸是心腦血管類藥物主要收入來源。

根據(jù)醫(yī)藥平臺米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年安宮牛黃丸總銷售額為43億元，而同仁堂安宮牛黃丸市占率高達56%。若以此計算，同仁堂僅安宮牛黃丸銷售收入就超過20億元。

此外，由于天然牛黃以及其他原材料價格上漲，同仁堂近幾年不止一次上調(diào)安宮牛黃丸價格，來應對原材料漲價。

2019年12月，同仁堂將安宮牛黃價格從560元/丸漲至780元/丸，價格上漲40%。2021年12月，同仁堂再次將安宮牛黃的價格提價10%至860元/丸。

由于藥效顯著，對中風、腦血栓等急癥有明顯效果，即便價格持續(xù)高漲，也并未影響同仁堂安宮牛黃的銷量。

隨著我國老齡化加劇，心腦血管患者人數(shù)也在與日俱增。僅從這點來看，同仁堂安宮牛黃丸無疑還有較大增長空間。

2、天然牛黃供應緊張，成本壓力凸顯

雖然同仁堂安宮牛黃丸收入持續(xù)上升，但制約公司安宮牛黃丸進一步增長的因素還是原材料供應的問題。

從配方來看，安宮牛黃丸原材料包括牛黃、麝香、珍珠、朱砂、雄黃、黃連、黃岑、梔子、郁金、冰片以及水牛角濃縮粉。

其中牛黃的獲取最為不易，一般而言，牛黃分為天然牛黃、培植牛黃、體外培育牛黃和人工牛黃四種，功效依次遞減。

為了保證產(chǎn)品效果，同仁堂依舊堅持使用“雙天然”（指主要原料為天然牛黃和天然麝香）的產(chǎn)品。

據(jù)悉，天然牛黃一般產(chǎn)生于病牛體內(nèi)，但并非所有的病牛都會產(chǎn)生牛黃，一般來說一萬頭病牛才會產(chǎn)生一斤左右的天然牛黃。

由于天然牛黃獲取十分不易，業(yè)內(nèi)素有“一兩牛黃一兩金”的說法。但實際上，由于近幾年牛養(yǎng)殖戶的減少，同等質(zhì)量的天然牛黃價格比黃金價格昂貴許多。

2023年1月，天然牛黃價格僅為50萬元/KG；2024年1月，天然牛黃價格已經(jīng)突破160萬元/KG，相當于1600元/克。滬金主力期貨顯示，黃金價格目前500元/克左右。這意味著，同質(zhì)量天然牛黃的價格是黃金的3倍以上。

2023年6月，在召開年度股東大會時同仁堂董事長邸淑兵公開表示，目前天然牛黃供給確實十分緊張。

因為天然牛黃屬于“病理性”產(chǎn)品，天然具有局限性，公司已經(jīng)向國家海關等有關部門呼吁運用全球資源，目前同仁堂進口海外牛黃工作還在開展中。

2024年2月2日，北京市藥監(jiān)局發(fā)文表示，近期已經(jīng)與有關部門研討，將加快進口天然牛黃。

不過從研討到正式落地，仍有較長的路要走，同仁堂何時能解決原材料供應偏緊的困境還猶未可知。

此外，近半年來天然牛黃價格再度大漲，同仁堂生產(chǎn)成本也持續(xù)上升。目前，同仁堂安宮牛黃丸并未再度提價。公司董事長邸淑兵表示，如果僅從成本來講，公司安宮牛黃丸似乎應該提價。

但由于安宮牛黃丸是“救命藥”，同仁堂需要承擔社會責任，對漲價一事內(nèi)部仍在討論。但如果未來原材料價格繼續(xù)上漲，不排除提價的可能性。

為了應對原材料上漲帶來的風險，同仁堂擬通過產(chǎn)品分層的方式來轉(zhuǎn)嫁成本壓力。2022年，同仁堂發(fā)布的“雙天然手工精品”安宮牛黃丸，其價格也高于普通安宮牛黃丸。

不過這依然解決不了天然牛黃供應緊缺以及價格上漲帶來的問題，同仁堂安宮牛黃丸生產(chǎn)成本何時能下降，還需要看進口天然牛黃引進的情況。

3、現(xiàn)金儲備超百億，但同仁堂卻不會理財

此外，「創(chuàng)業(yè)最前線」還發(fā)現(xiàn)，同仁堂現(xiàn)金管理效率并不高。

數(shù)據(jù)顯示，上市以來，雖然同仁堂累計分紅超58億元，由于經(jīng)營穩(wěn)定，公司仍有較大的資金得以留存。截至2023年9月30日，同仁堂貨幣資金就高達128.5億元。2023年前三季度同仁堂財務費用為-7705萬元，有息負債不到30億元，同仁堂自有資金就接近100億元。

這也意味著，公司將近100億現(xiàn)金收益率僅為1%左右。

若再以同仁堂2022年財報為例，同仁堂貨幣資金為116.2億元，其中116.13億元現(xiàn)金以銀行存款的方式存入銀行，2022年同仁堂產(chǎn)生的利息收入僅為1.24億元，這也意味著公司現(xiàn)金年化收益率只有1%。

圖 / 同仁堂2022年財報

雖然國內(nèi)整體理財收益率有所下滑，但被稱為無風險收益率的十年期國債收益率利息也有2.3%以上。

作為上市企業(yè)，擁有如此龐大的現(xiàn)金僅取得1%的收益率顯然說不過去。此外，公司每年都有大量的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入，而對外投資金額又十分稀少。在資金如此大量閑置的情況下，同仁堂完全可以將貨幣資金投入收益率更高的定期存款。

此外，在公司擁有100多億現(xiàn)金的基礎上，同仁堂還對外進行資金拆借。

截至2023年9月30日，同仁堂長短期借款合計約為15億元左右。一般而言，銀行借貸給企業(yè)貸款利息為3%左右，這也意味著，僅這部分借款一年產(chǎn)生的利息就達到4500萬元左右。

早在2021年，同仁堂就因為對外借款以及租賃負債的計入，導致公司在擁有龐大的自有資金情況下，財務費用反而支出了2990萬元。

某上市公司董秘曾對「創(chuàng)業(yè)最前線」表示，一般企業(yè)在自有資金充足的情況下，不會向銀行進行借貸，畢竟借款需要支付利息。

在經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕且沒有大項資本開支的情況下，企業(yè)會適當購買一些理財收益率較高、風險較低的產(chǎn)品。畢竟企業(yè)也需要向股東負責，管理層應當盡量將公司資金收益率最大化，像同仁堂如此管理現(xiàn)金的情況也較為少見。

對于同仁堂而言，擁有安宮牛黃丸這類大單品足可以讓公司在短期內(nèi)高枕無憂。未來，如果進口天然牛黃落實，公司業(yè)績或?qū)⒃鲩L。但企業(yè)經(jīng)營的主要目的是盈利，如果管理層能加強現(xiàn)金管理，公司業(yè)績將進一步增長。

美編 | 吳宜忠

審核 | 頌文