文|讀懂財(cái)經(jīng)
最近，關(guān)于黃金的話題又火了，“金價(jià)漲瘋了”、“足金首飾價(jià)格突破650元每克”、“金價(jià)創(chuàng)新高”多個(gè)話題又沖上了熱搜。
從這些熱搜話題上也不難看出來，黃金價(jià)格又來了一波嚇人的漲勢(shì)。近兩周，紐約金價(jià)累計(jì)飆漲超100美元，最新2162美元/盎司，刷新歷史新高。國內(nèi)基礎(chǔ)金價(jià)也從2月底的481元/克上漲到507.8元/克，同樣刷新歷史新高。
金價(jià)的火熱也傳導(dǎo)到了資本市場(chǎng)，3月份以來，黃金股ETF一度漲超12%。不過黃金股出現(xiàn)了分化。
黃金股主要由上游黃金開采企業(yè)-金礦股，以及下游售賣黃金首飾的黃金品牌公司構(gòu)成。在本輪金價(jià)上漲中，金礦股都實(shí)現(xiàn)了10%以上的漲幅。而黃金消費(fèi)品牌中股價(jià)漲幅最高的老鳳祥放在金礦股中漲幅幾乎墊底，周大福甚至還出現(xiàn)了股價(jià)下跌的情況。
那黃金股是如何分化的呢？本文持有以下觀點(diǎn)：
1、黃金搶了美元和美債的購買力。此前，美國降息預(yù)期多次落空的主要原因是美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期。但2月份美國經(jīng)濟(jì)不達(dá)預(yù)期，使美國降息的概率大增，美元、美債收益率隨之走低。投資人將購買力轉(zhuǎn)化到黃金上。
2、投資機(jī)會(huì)出在金礦股。金礦股仍能享受到金價(jià)上漲紅利，礦山不會(huì)因黃金價(jià)格漲跌有太大的變化，金價(jià)上升就能帶來利潤上漲。而黃金消費(fèi)品牌公司雖然早期也能享受漲價(jià)紅利，但其采購黃金的成本跟著金價(jià)走，在加上金價(jià)帶來的通脹，此時(shí)已有結(jié)束漲價(jià)紅利的風(fēng)險(xiǎn)。
3、黃金股迎來較好的向上節(jié)點(diǎn)。復(fù)盤美國歷次降息前后黃金股的收益特征，黃金股收益最高的階段為停止加息至開始降息的這一時(shí)間段，一旦美聯(lián)儲(chǔ)真正降息或第二次降息后，黃金股收益開始降低。這種差異核心是因?yàn)辄S金股利潤釋放在前，成本上升在后的商業(yè)特征。
01 黃金搶了美債購買力
金價(jià)又起了波瀾，2023年10月，巴以沖突發(fā)生后，短短半個(gè)月的時(shí)間，國內(nèi)基礎(chǔ)金價(jià)漲了8%，之后金價(jià)趨于穩(wěn)定，一直保持著高位震蕩的行情。
不過，2月底金價(jià)再次打破沉寂，開啟了一波大漲行情。近兩周來，紐約金價(jià)累計(jì)飆漲超100美元，漲幅超過了6%，最新2162美元/盎司，刷新了歷史記錄。國內(nèi)金價(jià)也跟上了國際金價(jià)的上漲。2月27日至今，國內(nèi)基礎(chǔ)金價(jià)從481元/克上漲到507.8元/克，漲幅超5.6%。
金價(jià)打破沉寂，發(fā)生了什么？從3月1日開始，美債、美元共同出現(xiàn)了一波下跌行情。僅3月6日，2年期美債收益率跌5個(gè)基點(diǎn)，3年期美債收益率跌5.5個(gè)基點(diǎn)。美元指數(shù)也從月初的104下探至目前的103.3。
美元、美債的走弱要從美國經(jīng)濟(jì)不達(dá)預(yù)期說起，3月1日，美國披露2月ISM制造業(yè)數(shù)據(jù)，PMI47.8，預(yù)期49.5。其中，新訂單、產(chǎn)出和就業(yè)均出現(xiàn)萎縮。此外，2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)近三個(gè)月以來首次下降（前值79.6，預(yù)期79.6，實(shí)際76.9）。
之前美聯(lián)儲(chǔ)多次放了降息的鴿子，但那時(shí)候美國經(jīng)濟(jì)都在超預(yù)期?，F(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生事實(shí)性疲軟，降息落地的可能性大增，美聯(lián)儲(chǔ)主席也提出“距離降息不遠(yuǎn)了”。
與此同時(shí)，月初的紐約銀行暴雷加大了降息可能性。3月1日，紐約社區(qū)銀行減記24億美元商譽(yù)。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)認(rèn)為美國中小銀行越有危險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)越有可能及時(shí)出手拯救。很顯然，市場(chǎng)將紐約社區(qū)銀行暴雷當(dāng)成一件好事，更是小幅提升了降息概率。
降息預(yù)期強(qiáng)化后，美元、美債也就開始走弱。而美聯(lián)儲(chǔ)更是在此時(shí)為美債的走弱加了一把火。美聯(lián)儲(chǔ)釋放了增持短債的信號(hào)，這意味著債券需求增加，會(huì)造成債券價(jià)格上升，而債券價(jià)格又與債券收益率呈反比關(guān)系。
當(dāng)美債、美元一同走弱后，投資人也就開始增加對(duì)黃金的購買，黃金購買力增加后，金價(jià)開啟了上行軌道。金價(jià)上漲也帶來了資本市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。
02 投資機(jī)會(huì)出在金礦股
金價(jià)的暴漲也傳導(dǎo)到了資本市場(chǎng)，3月份，黃金股ETF一度上漲12%。雖然黃金板塊漲勢(shì)喜人，但黃金股出現(xiàn)了分化。
黃金股主要由上游黃金開采企業(yè)-金礦股，以及下游售賣黃金首飾的黃金品牌公司構(gòu)成。在本輪金價(jià)上漲中，上游金礦股都實(shí)現(xiàn)了10%以上的漲幅，部分公司如中潤資源股價(jià)漲幅超過30%。而同期，下游黃金品牌公司則漲跌不一，周大福股價(jià)下降5%，漲幅最高的老鳳祥放在金礦股中基本也是墊底的水平。
那為什么本輪黃金股的機(jī)會(huì)出現(xiàn)在金礦股呢？金價(jià)上漲，無論是金礦股還是消費(fèi)金都會(huì)受益，金價(jià)上行實(shí)現(xiàn)收入、利潤率的提高。但金礦股享受的漲價(jià)紅利更長也更確定。最近一段時(shí)間，金礦股仍能享受到漲價(jià)紅利，但消費(fèi)金還能否享受到漲價(jià)紅利存在疑問。
伴隨著金價(jià)上漲，大部分金礦股利潤率仍在提升。2023年前三季度，玉龍股份毛利率提高了6.7個(gè)百分點(diǎn)，山東黃金毛利率提高了1.3個(gè)百分點(diǎn)。同期，已經(jīng)有黃金消費(fèi)品牌公司出現(xiàn)利潤率下滑，周大生毛利率下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，周生生毛利率下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。
金礦股與黃金消費(fèi)品牌公司的利潤率分野，要從兩者的商業(yè)模式說起。黃金股的業(yè)務(wù)就是從礦山中開采黃金，然后賣出黃金獲取利潤。其中礦山也是公司的資產(chǎn)，采集黃金的成本并不會(huì)因?yàn)辄S金價(jià)格的漲跌而有太大變化，除非后期金礦股擴(kuò)產(chǎn)，開采了較高成本的金礦，否則金價(jià)上漲就會(huì)帶來利潤提升。
而黃金消費(fèi)品牌公司在銷售完漲價(jià)前的存貨后，采購成本會(huì)跟著實(shí)際的金價(jià)變化走，因此金價(jià)上漲后期的利潤漲幅有限，如果趕上通脹，使加工費(fèi)、營銷費(fèi)上升，而金價(jià)上漲趨勢(shì)又停住，企業(yè)無法持續(xù)提價(jià)覆蓋增加的成本，公司也有可能會(huì)出現(xiàn)利潤下降的情況。
過去一年，消費(fèi)金已經(jīng)出現(xiàn)金價(jià)上漲無法轉(zhuǎn)換利潤的情況，如果本輪金價(jià)長期上漲，消費(fèi)金利潤率有可能重新增長，但金價(jià)只是短期上漲，則未必能扭轉(zhuǎn)消費(fèi)金利潤。相比之下，金礦股顯然是更好的選擇。
與此同時(shí)，國內(nèi)金礦股還比消費(fèi)股多一個(gè)量增的邏輯。國內(nèi)多個(gè)金礦股都在之前收購了海外礦山，而隨著收購礦山的生產(chǎn)系統(tǒng)逐步配置完成，2024年有多個(gè)金礦股將迎來擴(kuò)產(chǎn)。以紫金礦業(yè)為例，紫金礦業(yè)發(fā)布公告：世界十大金礦之一的巴布亞新幾內(nèi)亞（以下簡(jiǎn)稱“巴新”）波格拉金礦已在去年年底開動(dòng)，第一批合質(zhì)金將在今年一年度產(chǎn)出。
隨著并購礦山開工，金礦股產(chǎn)量也將大為提升，東方證券就預(yù)計(jì)，到2025年資金礦業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)品將超80噸，而2023年資金礦業(yè)產(chǎn)量?jī)H為67噸。毫無疑問，如今持續(xù)上漲的金價(jià)也將為國內(nèi)金礦股的新礦山開工提供更好的預(yù)期。
03 復(fù)盤周期，現(xiàn)在處于投資黃金股的何種節(jié)點(diǎn)？
當(dāng)下正處于美聯(lián)儲(chǔ)降息的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，而美元利率變化也始終是影響金價(jià)變化的最大因素。因此，復(fù)盤美國歷次降息前后黃金股的收益特征，我們也能更清晰地看出此時(shí)正處于黃金股的何種投資節(jié)點(diǎn)。
按照國金證券對(duì)歷次美國降息的復(fù)盤，黃金股收益最高的階段為停止加息至開始降息的這一時(shí)間段，一旦美聯(lián)儲(chǔ)真正降息或者第二次降息到加息的時(shí)間段，黃金股收益開始降低，甚至開始跑輸金價(jià)。
以2009年-2011年美國利率與黃金股股價(jià)變化為例，如下圖所示：2010年4月-2010年11月，美國利率穩(wěn)定，并對(duì)未來有降息預(yù)期，此時(shí)山東黃金漲幅大幅跑贏倫敦金。隨著2010年11月，美國正式開啟寬松政策后，山東黃金股價(jià)開始回撤而金價(jià)仍然保持向上趨勢(shì)。
降息前，黃金股漲幅最好，降息后黃金股收益率反而下降，這是由黃金股盈利釋放在前，成本上漲在后的商業(yè)特征決定的。
與其他行業(yè)大多需要經(jīng)過一段時(shí)間的價(jià)格傳導(dǎo)不同，黃金企業(yè)的銷售價(jià)格幾乎是同時(shí)跟著金價(jià)走，而且在金價(jià)上漲早期企業(yè)成本端變化不大，只要金價(jià)提升的邏輯兌現(xiàn)，企業(yè)的利潤就能跟著兌現(xiàn)。但隨著金價(jià)上漲，黃金股的成本也會(huì)跟上來，黃金消費(fèi)品牌的成本上升主要是因采購成本和通脹。金礦股則是由于擴(kuò)產(chǎn)了高成本礦山，因此黃金股盈利能力都會(huì)較高峰期出現(xiàn)下降。
當(dāng)降息落地時(shí)，往往意味著金價(jià)已經(jīng)上漲了一段時(shí)間，黃金股的成本壓力也開始出現(xiàn)。因此或在第一次降息或第二次降息的時(shí)間段后，黃金企業(yè)隨著成本抬升、利潤率下降，收益也開始回調(diào)。到后期，一旦金價(jià)開始回落，黃金股的高成本礦山更是會(huì)放大對(duì)利潤的壓縮，黃金股也經(jīng)歷較大的下跌。
回到本次周期中，2023年12月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)決定停止加息，之后黃金股也開始一輪上漲，自去年12月中旬至今，紫金礦業(yè)漲超31%，西部礦業(yè)漲超40%。按照以往黃金周期，降息未落地前，黃金股依然關(guān)注。但相比歷史經(jīng)驗(yàn)，密切關(guān)注黃金股成本端的變化，才是更穩(wěn)妥的投資方式。