文|涌流商業(yè)
港股表現(xiàn)持續(xù)不佳，私有化名單上可能要再添一位——李寧。
過去一年，運(yùn)動(dòng)服飾兩大巨頭李寧和安踏，股價(jià)分別下跌66.89%和25.32%，同期恒生指數(shù)下跌16.82%。李寧幾乎是2023年表現(xiàn)最差的藍(lán)籌股。
3月12日，路透援引知情人消息稱，創(chuàng)始人李寧正考慮將公司私有化，溝通對(duì)象至少包括TPG、PAG、高瓴等機(jī)構(gòu)，看他們是否有興趣作為投資者加入，一起將市值500多億港元的公司納入麾下。
受這一消息影響，12日李寧股價(jià)上漲8%至22.01港元，市值攀上570億港元。不過，將公司私有化的討論還在早期階段，細(xì)節(jié)并未最終確定。李寧公司也發(fā)布公告稱，“不知悉該等變動(dòng)的任何原因?！?/p>
過去30多年里，李寧經(jīng)營(yíng)中數(shù)次起落：曾是第一運(yùn)動(dòng)品牌，2012年的行業(yè)庫(kù)存危機(jī)中，李寧資金鏈?zhǔn)軗p、巨虧；直至2015年創(chuàng)始人回歸后才扭虧為盈。2018年紐約時(shí)裝周，李寧一戰(zhàn)成名，設(shè)計(jì)“脫胎換骨”，成為國(guó)潮崛起的典范。
2021年，外資品牌勢(shì)微之時(shí)，安踏、李寧、鴻星爾克等品牌進(jìn)一步迎來巔峰。但在2023年，復(fù)雜的宏觀環(huán)境和較弱的終端需求，給企業(yè)帶來新的難題；李寧還要處理渠道庫(kù)存過高與竄貨難題，以及新興平臺(tái)沖擊著自營(yíng)電商，大店模式伴隨著成本壓力與風(fēng)險(xiǎn)。
股價(jià)難題
如果以3年為周期來看，李寧和安踏股價(jià)分別下跌約50%和35%，同期恒生指數(shù)下跌42%。行業(yè)最近一輪下跌始于2023年10月中旬。上市公司陸續(xù)披露了第三季度運(yùn)營(yíng)情況，之后港股紡織服裝指數(shù)下跌幅度遠(yuǎn)超同期恒指，四大品牌公司李寧、安踏、特步國(guó)際、361度股價(jià)都在下跌，向下調(diào)整盈利預(yù)測(cè)的舉動(dòng)嚇到了投資者。
2023年第三季度李寧運(yùn)營(yíng)狀況：
李寧（不含young）全渠道零售流水同比增長(zhǎng)中個(gè)位數(shù)、同店銷售額同比下滑中個(gè)位數(shù)。流水表現(xiàn)好主要因?yàn)橛行麻_門店的貢獻(xiàn)，截至三季度末，李寧（不含young）門店數(shù)達(dá)到6294家，較上年同期凈增193家。
李寧young在三季度全渠道流水同比增長(zhǎng)近30%，截至季度末李寧young門店有1370家，較上年同期凈增132家。
電商流水同比下滑，線下保持增長(zhǎng)：第三季度，李寧（不含young）線下、電商流水分別同比增長(zhǎng)高單位數(shù)、下滑低單位數(shù)。電商流水下滑主因是上年基數(shù)偏高，新興平臺(tái)銷售對(duì)自營(yíng)電商造成影響。
壓力趨勢(shì)在半年報(bào)時(shí)已經(jīng)顯現(xiàn)。2023年上半年，李寧實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入140.2億元，同比增長(zhǎng)13.0%；毛利率同比下降1.2個(gè)點(diǎn)至48.8%，主要是因?yàn)?023年銷售折扣增加。早前國(guó)潮興起后，曾拉高李寧毛利率至52%左右的水平。
2023年上半年，公司銷售費(fèi)用率上漲，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比基本持平為23億元；凈利潤(rùn)為21.2億，同比下降3.1%，凈利率同比下降2.5個(gè)點(diǎn)至15.1%。銷售費(fèi)用率上升，主要由于大店策略推行的同時(shí)、銷售流水不及預(yù)期，租金在直營(yíng)收入中的占比提升；下半年按原計(jì)劃繼續(xù)開大店，這已反映到2023年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中。
中報(bào)公布后，管理層把2023年全年的收入增長(zhǎng)指引精確至10%-20%的中段，而在3月時(shí)發(fā)布的指引是10%-20%的中至高段，凈利潤(rùn)率則維持不變?cè)?0%-20%中段。
渠道挑戰(zhàn)
在半年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上，李寧執(zhí)行董事及聯(lián)席行政總裁錢煒總結(jié)公司表現(xiàn)，“（上半年）折扣同比雖略有加深，但整體折扣趨勢(shì)持續(xù)向好，一季度加速商品消化、優(yōu)化庫(kù)存，折扣同比加深中單位數(shù)。進(jìn)入二季度之后，零售折扣明顯回升至7折，同比環(huán)比均得到改善，平均件單價(jià)進(jìn)一步提升?！?/p>
錢煒還談到了電商挑戰(zhàn)：“在電商方面，上半年電商的經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨了一定的挑戰(zhàn)，線上直營(yíng)流水增長(zhǎng)低單位數(shù)，由于疫情緩解以及民眾生活逐漸恢復(fù)正常，線上購(gòu)物熱度有下降的趨勢(shì)，使電商客流受到影響?！?/p>
自2018年起，李寧的電商開始打造獨(dú)立產(chǎn)品線。2019年，李寧電商進(jìn)一步推進(jìn)全渠道業(yè)務(wù)發(fā)展，微店、抖音等平臺(tái)都有涉及，同時(shí)整合線上線下全渠道會(huì)員體系。2018-2021年電商占比從22%增至30%。2023年電商環(huán)境不同以往，李寧可能需要再精細(xì)化布局。
對(duì)于線下渠道，錢煒延續(xù)強(qiáng)調(diào)早前策略：追求單店流水、盈利效率，拓展高效店鋪，持續(xù)強(qiáng)化超一線、一線、二線城市的渠道布局，加速進(jìn)行高效店鋪的擴(kuò)改以及低效虧損店鋪的關(guān)店。
“我們聚焦核心大店，300平方米以上的大店數(shù)量超過1630家，大店平均面積超過410平方米，大店流水占比、購(gòu)物中心流水占比進(jìn)一步得到提升，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)在升級(jí)當(dāng)中?！?/p>
錢煒是李寧大店策略的倡導(dǎo)者。2021年秋，李寧在北京僑福芳草地新開了一家店，以“李寧1990”品牌售賣更考究、有設(shè)計(jì)感的服飾，當(dāng)然也更貴。這里有標(biāo)價(jià)1290元的運(yùn)動(dòng)褲，1899元的跑鞋，單店月銷售額達(dá)到250萬元以上。當(dāng)時(shí)，一間經(jīng)營(yíng)不錯(cuò)的李寧大型門店月銷售額通常在60萬左右。
這家店的存在是個(gè)縮影，李寧不斷追求更高端的定位、更開闊的門店、更繁華的位置。根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，大店數(shù)量在2021上半年是850家、2022上半年1350家，到2023年上半年，300平方米以上的大店數(shù)量超過1630家；大店平均面積超過410平方米。
從效率維度看，2019年開始，李寧的店效逐漸趕上安踏以及國(guó)際品牌經(jīng)銷商滔搏。2021年，安踏、李寧、特步、361度的每月店效分別為27.4萬、35.9萬、18.3萬、13.4萬，李寧的店效重回本土品牌第一。
2023年上半年，李寧自營(yíng)店每月店效達(dá)到45萬元，高于安踏品牌、寶勝、滔博的32萬、36.7萬、35.3萬元。
不過，這份不錯(cuò)數(shù)據(jù)公布后，有分析下調(diào)了公司未來幾年的增長(zhǎng)預(yù)期，原因是繼續(xù)開店、特別是大店的空間有限，在高線城市已接近飽和，平均店效也已經(jīng)達(dá)到相對(duì)高的水平，未來增長(zhǎng)空間有限。
另外悲觀的分析擔(dān)心，如果2024年消費(fèi)力不濟(jì)，李寧現(xiàn)有的渠道模型風(fēng)險(xiǎn)在于，關(guān)閉面積較大和租金較高的大店將伴隨更高的成本代價(jià)。
回購(gòu)到私有化
市場(chǎng)不景氣時(shí)，股價(jià)尤為敏感。
2023年12月，李寧公司斥資22.1億港元收購(gòu)一處香港物業(yè)作為香港總部，消息發(fā)布當(dāng)天股價(jià)跌至三年半的新低。同月，公司宣布計(jì)劃在未來六個(gè)月內(nèi)從公開市場(chǎng)回購(gòu)至多30億港元的股票，這是該公司歷史上首次采取此類舉措，因?yàn)槎聲?huì)認(rèn)為股價(jià)“低于內(nèi)在實(shí)際價(jià)值”。
從回購(gòu)到更徹底的私有化，消息稱李寧的溝通對(duì)象至少包括TPG、PAG、高瓴等機(jī)構(gòu)，看他們是否有興趣作為投資者加入。
這些“老朋友”或精于操盤私有化、或與李寧早有交集。
高瓴是百麗私有化操盤者。2017年，以高瓴為首的財(cái)團(tuán)以531億港元私有化了百麗，創(chuàng)下港交所歷史上最大規(guī)模的私有化紀(jì)錄。兩年后，高瓴拆分滔搏上市。近期（3月1日），高瓴欲再送百麗時(shí)尚登陸。
德州太平洋集團(tuán)TPG Capital是美國(guó)最大私募股權(quán)基金之一，早在2012年就投資過李寧，當(dāng)時(shí)TPG聯(lián)合新加坡政府投資公司（GIC）購(gòu)入了總計(jì)7.5億元人民幣五年期可轉(zhuǎn)債。TPG代表金珍君進(jìn)入李寧董事會(huì)，參與了公司變革。歷經(jīng)三年虧損后，李寧自2015年開始復(fù)蘇，扭虧為盈。TPG從2016年底開始逐步減持李寧公司股權(quán)。TPG在中國(guó)消費(fèi)零售領(lǐng)域，還投資過達(dá)芙妮和物美。
太盟投資集團(tuán)PAG創(chuàng)始人單偉建，曾經(jīng)在TPG任職長(zhǎng)達(dá)12年。這位亞洲超級(jí)投資人有過不少收購(gòu)企業(yè)并在其脫困后賣出的經(jīng)典案例，善于危中尋機(jī)。近年，該機(jī)構(gòu)在消費(fèi)品領(lǐng)域投資了咖啡品牌%Arabica和奈雪的茶。