文 | 巨潮 董二千
編輯 | 楊旭然
彼得林奇曾有一條廣為流傳的投資箴言：尋找值得投資的股票，就如同翻找石頭下的蟲子，翻得越多，找到的可能越大。
富國基金的朱少醒，則是一個將這句話在中國資本市場中堅定實踐的人，在他幾乎所有的定期報告中都有類似的表述：未來我們依然會致力于在優(yōu)質(zhì)股票里尋找價值，去翻更多的“石頭”。
全地形車是其最近幾年在石頭下翻出來的一個成績。顧名思義，全地形車是指可以在任何地形上行駛的車輛，在普通車輛難以覆蓋的地形、路面上行駛。因其結(jié)構(gòu)與摩托車十分相似，且許多部件與摩托車通用，所以也有人稱其為“四輪摩托車”。
2020年中，朱少醒管理的富國天惠基金首次買入春風動力后持續(xù)增持，至今已持有695.05萬股，為其第六大持倉股。
朱少醒曾經(jīng)這樣闡釋對投資的理解，可以作為其買入春風動力的一個側(cè)面說明：
我們應(yīng)該把精力集中在耐心收集具有遠大前景的優(yōu)秀公司，等待公司自身創(chuàng)造價值的實現(xiàn)和市場情緒在未來某個時點的周期性回歸。個股選擇層面，本基金偏好投資于具有良好“ 企業(yè)基因”，公司治理結(jié)構(gòu)完善、管理優(yōu)秀的企業(yè)。
業(yè)績預(yù)告顯示，春風動力預(yù)計2023年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤，為9.6億元到10.6億元，同比增加36.88%至51.13%。自2016年以來，春風動力已連續(xù)八年實現(xiàn)凈利潤提升，營收也由十億左右量級一舉蛻化為年入百億的動力車新貴。
春風動力將業(yè)績穩(wěn)步增長歸因為：穩(wěn)健推進全球化布局，積極拓展新市場，擴大產(chǎn)品市場份額。以全球化布局為例，春風動力2022年全地形車出口額占國內(nèi)同類產(chǎn)品出口額的比例高達74.28%，連續(xù)多年居行業(yè)第一。
受春風動力高速增長的影響，錢江摩托、隆鑫通用和九號公司等也在開始嘗試進入全地形車市場，這個在歐美市場被賣瘋的玩具，正被越來越多的玩家重視。
01 前世今生
1960年的北美，大雪紛飛之際，當?shù)剞r(nóng)夫們在泥濘濕滑的路面上只能騎普通的兩輪摩托車，經(jīng)常被摔得鼻青臉腫。他們希望能擁有一臺輕便、小巧的摩托車，并且能夠在惡劣的天氣及路況下行駛自如——顯然這是真切存在的現(xiàn)實需求。
1970年，本田率先推出了一款原名US90的三輪式全地形車，它搭載了驅(qū)動力為7馬力的89cc四沖程單缸發(fā)動機。自此，一種能夠在雪地上行駛的小型單引擎、越野型摩托車誕生了，而這也是最早的全地形車雛形。
這種替代摩托車可以在雪地行駛的全地形車很快開始流行， 在1971年出品的《007之金剛鉆》中甚至出現(xiàn)了西裝革履的肖恩·康納利騎上US90的場景，其熱度之高可見一斑。
此后十幾年，全地形車基本以三輪車為主，主要生產(chǎn)廠家也基本集中在日本。到1982 年，鈴木推出首輛四輪全地形車QuadRunner LT 125，再加上由于三輪行駛穩(wěn)定性較差，同樣容易出現(xiàn)安全事故，全地形車逐步開啟四輪時代。
彼時，北極星最早嘗試將四輪驅(qū)動技術(shù)運用在全地形車上，取得了驚人的效果——憑借著寬大的四只越野低壓車胎，支架懸架再加上四輪驅(qū)動，全地形車在各種地形更加暢行自如，載人、載物，甚至野地救援都能取得極好的效果，而此時的全地形車終于變得名副其實。
因此，北極星往往在公開介紹中宣傳全世界第一款全地形車是由他們推出的。
1988年川崎Mule 1000發(fā)售，以Multi-Use Light Equipment縮寫為名，主打輕巧、耐用，適合各種路況的四輪車輛，并迅速成為農(nóng)業(yè)、體育設(shè)施、公園管理等行業(yè)的標準設(shè)備，這是UTV（Utility Vehicle）歷史的開始，雖然Mule定位的場景在工作，但許多制造商認為UTV仍有海量的待挖掘場景。
2004年，雅馬哈推出了第一款真正被設(shè)計成UTV的“犀?！?。與Mule主要為了工作場景設(shè)計不同，這款車更追求讓駕駛者體驗?zāi)I上腺素飆升的樂趣。
《Dirtwheels》雜志當時發(fā)文描述這款車的駕駛體驗：
當騎手把機器直接轉(zhuǎn)向布滿車轍、近乎垂直的爬坡時，我們皺起了眉頭，準備迎接我們的厄運。令我們驚訝的是，犀牛像在鐵軌上一樣突突地沖上可怕的懸崖。經(jīng)過更陡峭的爬坡和更陡峭的下坡后，我們發(fā)現(xiàn)自己對機器驚人的越野能力感到敬畏。
02 消費危機
對新的使用場景的發(fā)掘，給全地形車市場帶來了新的增量，它開始逐漸從救援等公共事業(yè)市場中脫胎而出——賽車手、競技愛好者、探險愛好者、獵人、莊園主、別墅業(yè)主等個人消費者都愿意為其買單，全地形車由此真正成為一個相對垂直獨立的交通工具品類。
以全地形車的主要市場北美區(qū)域為例，北極星的財報數(shù)據(jù)顯示，2000年北美市場個人客戶、商業(yè)客戶的比重分別為40%和60%，而在2013年個人客戶比例已上升至84.2%、商業(yè)客戶比例下降至14.4%。
作為北美全地形車市場的龍頭企業(yè)，春風動力對此認識非常清楚，并且在年度報告中作出過這樣的判斷：
全地形車作為以休閑娛樂及日常實用為主要目的的動力運動裝備，其發(fā)展主要依賴于消費者休閑時間的增多和戶外工作方式、生活方式升級帶來的機遇，因此，北美、歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體長期以來一直是全地形車的主要消費市場。
2007年，春風動力在美國成立分公司，主要出口ATV（把式操控全地形車）、UTV（方向盤操控全地形車）等產(chǎn)品，正準備大干一場時，北美經(jīng)濟下行及金融危機爆發(fā)，作為典型的可選消費品類，全地形車很容易受到宏觀經(jīng)濟景氣度變化和消費購買力的影響，銷量一度由2005年的138.3萬臺驟減至2010年的66.5 萬臺。
2008年，全球全地形車銷量出現(xiàn)斷崖式下跌，而春風動力的利潤也因此大幅縮水，這才導(dǎo)致了當時春風動力由出口為主轉(zhuǎn)向“內(nèi)銷出口并重”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
2011年后全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，銷量恢復(fù)至正增長趨勢。此外，全地形車市場也在發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。雖然ATV市場在不斷萎縮，但更像汽車的UTV市場卻在快速發(fā)展。2007至2016年間，UTV銷售復(fù)合增長率達6.17%。
03 機會與庫存
機遇通常會在殘酷的市場環(huán)境之后出現(xiàn)，2008年之后、疫情之后都是如此。
2013年以來，全球全地形車銷量穩(wěn)定在80-90萬輛之間。得益于疫情催化及美國政府層面對消費者的財務(wù)補助，美國全地形車銷量在2020年大幅增長，實現(xiàn)銷售98.5萬臺，同比增加28%，貢獻了行業(yè)全球產(chǎn)銷的主要增長動力。
可以看出，此次行業(yè)規(guī)模的擴大主要是由于2020年前后新增受眾群體的快速擴大。據(jù)北極星財報會議披露，在美國疫情初始爆發(fā)期（2020年4-6月），北極星新用戶單月銷量同比分別增長30%、115%和110%，遠高于用戶復(fù)購數(shù)。
因此，北極星判斷疫情期間各類人群密集型娛樂活動受限，而全地形車運動有相對較低的感染風險，使更多的人選擇嘗試全地形車這一項娛樂活動。
春風動力顯然抓住了這次機會。
2020年銷量的突然爆發(fā)，使得北美全地形車經(jīng)銷商的庫存水平到達近年來的低位，北極星、龐巴迪等傳統(tǒng)巨頭的供應(yīng)鏈生產(chǎn)不過來，不夠賣了，這客觀上給了春風動力階段性的市場紅利。因此，2020年，春風動力實現(xiàn)營收45.3億元，同比增長40%；歸母凈利潤3.7億元，同比增長101.54%，并在此后一直保持高增長態(tài)勢。
事后復(fù)盤來看，如果沒有這一波市場大環(huán)境的變化，春風動力在北美的拓展可能很難這么順利。
不過，消費者需求在2020年階段性釋放后，之后兩年全地形車大盤又出現(xiàn)回落之勢，連續(xù)兩年保持10%左右的跌幅，2022年全行業(yè)零售銷售量甚至跌回2019年水平，因此基本可以判斷，全地形車市場已經(jīng)開始進入去庫存周期。
身在產(chǎn)銷一線的春風動力，顯然也會對此有所感知。在2023年中報中，董事會明確表示“為了助力全渠道庫存的健康狀態(tài)，我們做了一些促銷活動，尤其是在美國市場，導(dǎo)致銷售費用率階段性的上升?！?/p>
對于原本市場空間就相對狹窄的行業(yè)，銷量的快速增長，往往會意味著需要更長時間消化。
另外，包括錢江摩托、隆鑫通用和九號在內(nèi)的國內(nèi)公司，也在嘗試著進入這個市場。越來越多的玩家會對原有的行業(yè)秩序形成沖擊。
全地形車市場所面臨的大量問題，本質(zhì)上看都是一個問題：這仍然是一個需求有限、使用低頻、貨值較高的狹窄市場。就像石頭縫里的蟲子一樣，很難長大。
狹窄的市場需求和市場空間，共同決定了全地形車產(chǎn)業(yè)進一步發(fā)展壯大的局限性。除非，它能出現(xiàn)更多的真實需求和使用場景。