文|每日財(cái)報(bào) 仲宇
生活用紙屬于高頻低價(jià)的消費(fèi)品，而造紙卻面臨著重資產(chǎn)和原料周期兩個(gè)重要問題。中順潔柔依靠暴力的規(guī)模擴(kuò)張闖入這片紅海，曾經(jīng)一度也被稱為“紙茅”。
2021年5月，在狂熱的市場(chǎng)中疊加實(shí)控人的一紙兜底式“增持倡議書”，中順潔柔總市值突破450億元?jiǎng)?chuàng)下歷史高點(diǎn)。只能憶往昔，如今的中順潔柔市值蒸發(fā)逾7成，甚至一度不足百億，其面臨的問題又似乎難解。
01 產(chǎn)能擴(kuò)張
1992年，鄧穎忠（79%）和莫永松（21%）共同出資168萬元成立中順制造，以集體企業(yè)的名義掛靠在中山市勝龍經(jīng)濟(jì)發(fā)展公司之下；1999年，中順制造解除掛靠關(guān)系并注銷，同年由鄧穎忠（75%）和莫永松（25%）共同成立中順有限（即上市公司前身）。2001年，莫永松將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鄧穎忠的兒子鄧冠彪后退出，中順有限成為鄧氏家族全資公司（鄧應(yīng)忠持有50%、鄧冠彪持有49.5%和鄧冠能持有0.5%）。2010年，中順潔柔上市，實(shí)控人為鄧氏家族，IPO前持有中順潔柔72.58%的股權(quán)，IPO后稀釋至54.43%。
2010年上市后，中順潔柔開啟了高歌猛進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張之路：2010年至2021年，累計(jì)資本開支高達(dá)54億元（為同期利潤(rùn)的1.5倍），將產(chǎn)能從2010的18.6萬噸/年提升至88.6萬噸/年（增幅為3.7倍）。
憑借產(chǎn)能帶來的產(chǎn)量驅(qū)動(dòng)，中順潔柔的營(yíng)業(yè)收入同期從17.79億元持續(xù)增長(zhǎng)至91.49億元，十一年期間保持年年增長(zhǎng)，復(fù)合增速高達(dá)16.05%。
從相同口徑的銷量看：中順潔柔銷量從2016年的4058萬箱增長(zhǎng)至2021年的1.47億箱（增幅2.64倍），同期營(yíng)業(yè)收入從38.09億元增長(zhǎng)至91.49億元（增幅為1.4倍）。
制圖：每日財(cái)報(bào)
02 拐點(diǎn)向下
中順潔柔主打高端生活用紙（100%原木紙漿），成本中約40%~60%為紙漿成本。而依靠進(jìn)口的紙漿屬于國際大宗商品，中順潔柔等廠商只能被動(dòng)接受紙漿的周期波動(dòng)。在其產(chǎn)能一路高歌猛進(jìn)時(shí)，在規(guī)模效應(yīng)和銷量持續(xù)增長(zhǎng)雙重影響下平滑了成本的波動(dòng)，其隱患始終未曾顯現(xiàn)。
然而，當(dāng)新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生巨變以及在美國量化寬松導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格暴漲的影響下，紙漿價(jià)格的持續(xù)上漲將中順潔柔對(duì)價(jià)格的被動(dòng)體現(xiàn)得淋漓盡致。并且，生活用紙廠商唯一稱得上護(hù)城河的僅是其重資本屬性，也意味著當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的時(shí)候廠商很難有溢價(jià)權(quán)（提價(jià)能力）。
在上游漲價(jià)以及終端競(jìng)爭(zhēng)加劇的雙重打擊下，中順潔柔迎來了業(yè)績(jī)拐點(diǎn)：（1）2021年，量增價(jià)減，增收不增利；（2）2022年，逆勢(shì)漲價(jià)銷量下滑，創(chuàng)下上市十二年以來首次營(yíng)收利潤(rùn)雙降；（3）漲價(jià)不理想，量或增長(zhǎng)，增收不增利。
制圖：每日財(cái)報(bào)
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從2015年至2022年中順潔柔價(jià)量的變遷來看，在一片紅海的生活用紙市場(chǎng)中，價(jià)格中樞整體下移，增長(zhǎng)主要依賴規(guī)模化，而規(guī)模化卻面臨著上游紙漿成本波動(dòng)的困擾，且下游的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致轉(zhuǎn)嫁困難。
制圖：每日財(cái)報(bào)
03 業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)艱難
2015年至2020年，中順潔柔經(jīng)歷了5年的營(yíng)收和利潤(rùn)雙增長(zhǎng)的豐收期，市值也不斷向上突破。身價(jià)水漲船高的實(shí)控人對(duì)中順潔柔的未來有十足的信心，在2021年5月發(fā)出增持倡議書：承諾在2021年5月10日至2021年5月31日期間凈買入不低于1000股的并連續(xù)持有至2022年5月30日的在職員工，虧損由鄧穎忠兜底。
彼時(shí)中順潔柔市值突破450億元，靜態(tài)市盈率50倍，后視鏡去看匹配2021年的利潤(rùn)則高達(dá)77倍的市盈率。
在倡議書下達(dá)之后的“增持期間”，員工共計(jì)買入120.87萬股，均價(jià)33.04元/股，至2022年6月3日，符合條件的264名員工（共114.86萬股）獲兜底賠償0.25億元（跌幅高達(dá)67.08%）。
湊巧的是，這份限時(shí)21天的增持倡議書到期后的三天，中順潔柔股價(jià)創(chuàng)歷史新高35.22元/股便開啟熊途。
制圖：每日財(cái)報(bào)
2023年前三季度，中順潔柔總營(yíng)收為68.23億元，同比增長(zhǎng)11.6%。按照公司在2022年實(shí)施的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（含7名高管共694人，共2176.5萬股，售價(jià)6.32元/股）和股票期權(quán)計(jì)劃（686人，共1566.5萬份，行權(quán)價(jià)格9.48元/股）來看，大概率是無法完成了，意味著2023年第四季度需要?jiǎng)?chuàng)收31.77億元（同比增長(zhǎng)約30%），并且當(dāng)前每股9.23元對(duì)于期權(quán)授予者來說沒有任何價(jià)值。
制圖：每日財(cái)報(bào)
04 未來仍靠產(chǎn)能
對(duì)于上游的無力和弱護(hù)城河的生活用紙業(yè)務(wù)，中順潔柔也嘗試過品類的擴(kuò)充，從2019年起便開始涉足個(gè)護(hù)（衛(wèi)生巾、漱口水等）業(yè)務(wù)，但見效甚微。
2019年至2022年?duì)I收分別為0.03億元、1億元、0.77億元和0.51億元（個(gè)護(hù)在2020年還是受疫情帶來的紅利影響），相比同業(yè)的維達(dá)（其他業(yè)務(wù)占17%）和恒安（其他業(yè)務(wù)占41%），中順潔柔的多元化之路不可不謂艱難。
橫向擴(kuò)展受阻，那便聚焦生活用紙，一條路走到黑。
根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，中順潔柔目前在建產(chǎn)能約40萬噸（江蘇中順一期10萬噸和達(dá)州竹漿紙一體化30萬噸），預(yù)計(jì)分別在2024年和2025年建成，兩項(xiàng)合計(jì)投資約15億元。而遠(yuǎn)期增幅更甚，江蘇和達(dá)州預(yù)計(jì)投入66.37億元（為當(dāng)前固定資產(chǎn)的2倍有余），總產(chǎn)能逼近200萬噸/年。
除了達(dá)州竹漿紙一體化之外，未來將有超160萬噸/年的產(chǎn)能繼續(xù)受制于紙漿波動(dòng)，對(duì)于大宗商品而言長(zhǎng)期具備“漲價(jià)”屬性（抵抗通脹但并不能完全消除影響），而廠商之間的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致售價(jià)難言上漲，長(zhǎng)此以往，利潤(rùn)只會(huì)隨著時(shí)間慢慢被侵蝕殆盡，這種局面又近乎難解。
制圖：每日財(cái)報(bào)
總結(jié)來說，“中國紙廠苦紙漿久已”是國內(nèi)造紙行業(yè)的痛點(diǎn)，尤其是高端生活用紙的廠商對(duì)進(jìn)口優(yōu)質(zhì)紙漿的依賴，使他們只能被動(dòng)接受上游原料的波動(dòng)周期；而弱護(hù)城河（幾乎緊靠資本投入）的生意模式疊加生活用紙（低附加值）受限于運(yùn)輸半徑，廠商的擴(kuò)張只能依靠大量的資本投入以規(guī)?；バQ食落后產(chǎn)能的市場(chǎng)。產(chǎn)能擴(kuò)張之后又加深了對(duì)原料的依賴程度，在紙漿價(jià)格仍在高水平的背景下，過于集中單一業(yè)務(wù)的中順潔柔利潤(rùn)很難有起色。