文丨朱寧（ 上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長，清華大學(xué)國家金融研究院副院長，耶魯大學(xué)國際金融中心教授研究員。 ）

自2016年出版以來，《剛性泡沫》被翻譯成多種語言，在全球發(fā)行，并獲得了國內(nèi)廣大讀者高度的關(guān)注和支持，在三大圖書網(wǎng)站多次居于暢銷書榜單前列。2018年，《剛性泡沫》更是唯一一部榮獲了中國經(jīng)濟(jì)金融研究大獎(jiǎng)孫冶方金融創(chuàng)新獎(jiǎng)的雙年度著作獎(jiǎng)的圖書，得到了國內(nèi)學(xué)界和政策屆的高度認(rèn)可和肯定。

《剛性泡沫》一書集中討論的中國經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域根深蒂固且廣泛存在的剛性兌付問題，由此問題所導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫和宏觀債務(wù)高企現(xiàn)象，以及由這些現(xiàn)象所誘發(fā)的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問題，都在2016年以來的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作思路中得到了高度關(guān)注和應(yīng)對(duì)。無論是2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“三去一降一補(bǔ)”，2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“房住不炒”，2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”， 2018年著重推出的“資管新規(guī)”，還是2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，要堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”，都和《剛性泡沫》所提出和預(yù)見的資產(chǎn)泡沫和債務(wù)高企的問題，以及提出的通過打破剛性兌付來逐步穩(wěn)健地化解經(jīng)濟(jì)中的重大風(fēng)險(xiǎn)隱患并幫助中國經(jīng)濟(jì)完成高質(zhì)量發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的思路不謀而合。在這一段時(shí)間里，宏觀層面的杠桿率和負(fù)債率得到了相應(yīng)的控制，債務(wù)快速增長的現(xiàn)象也經(jīng)歷了從企業(yè)部門債務(wù)向居民部門債務(wù)轉(zhuǎn)移的變遷，一定程度上緩解了債務(wù)總量快速上升對(duì)中國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長速度和系統(tǒng)性金融穩(wěn)定的壓力。

但值得關(guān)注的是，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融思路發(fā)生調(diào)整的同時(shí)，國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也發(fā)生了深刻變化。一方面，《剛性泡沫》指出房地產(chǎn)行業(yè)的擠出效應(yīng)和債務(wù)壓力下企業(yè)投資和居民消費(fèi)的增速放緩，將會(huì)導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)增長速度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性持續(xù)下滑的趨勢(shì)。GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速從2015年的6.9% 到2019年的6.1%，在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)之前呈現(xiàn)增速逐步下臺(tái)階的趨勢(shì)，在2020—2022年疫情期間經(jīng)歷了明顯的波動(dòng)。與此同時(shí)，為了緩解當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增速下滑，房地產(chǎn)庫存過高所推動(dòng)的棚戶區(qū)改造貨幣化安置的政策，雖然在短期穩(wěn)定甚至刺激了房地產(chǎn)（特別是三、四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)），但卻同時(shí)強(qiáng)化了房價(jià)永遠(yuǎn)上漲的預(yù)期并刺激和最終透支了房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效需求。

另一方面，在國際領(lǐng)域，隨著2017年美國時(shí)任總統(tǒng)特朗普發(fā)起的針對(duì)中國的加征關(guān)稅措施和之后幾年的中美貿(mào)易摩擦，以及2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情對(duì)于全球總需求和供應(yīng)鏈帶來的嚴(yán)重?cái)_動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)所面臨的外部環(huán)境日益復(fù)雜，生產(chǎn)生活成本逐步上升，中國企業(yè)和居民家庭財(cái)務(wù)騰挪空間逐步縮小。而這種減弱的投資意愿和消費(fèi)能力所對(duì)應(yīng)的，是消費(fèi)和投資兩個(gè)重大領(lǐng)域的增速繼續(xù)放緩，加上之前透支的房價(jià)，在很多區(qū)域出現(xiàn)了房價(jià)“腰斬”乃至“膝斬”的深度調(diào)整，對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)行業(yè)、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營穩(wěn)定， 形成新一輪沖擊。

面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和變幻莫測(cè)的國際動(dòng)態(tài)，筆者希望能借本書對(duì)《剛性泡沫》問世以來重大國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行梳理，對(duì)目前中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀進(jìn)行剖析，并對(duì)下一步經(jīng)濟(jì)政策提供相應(yīng)的建議。

記得2016年《剛性泡沫》問世之后，有些讀者認(rèn)為既然叫作泡沫，而非崩盤，就意味著資產(chǎn)泡沫不一定會(huì)破滅，甚至有些讀者認(rèn)為《剛性泡沫》一書的主要論點(diǎn)就是無論什么形式的泡沫，在中國都是“剛性”的，都是不會(huì)破滅的。

用更學(xué)術(shù)的語言來說，這些讀者對(duì)《剛性泡沫》的解讀是，資產(chǎn)價(jià)格雖然在當(dāng)時(shí)確實(shí)處在高位，但是可以在目前的高位穩(wěn)定，而不一定會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。

其實(shí)，既然“剛性泡沫”叫作泡沫，就意味著資產(chǎn)價(jià)格難以長期在高位穩(wěn)定，而是遲早會(huì)出現(xiàn)或者短期斷崖式或者長期持續(xù)式的下跌，直到資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整到和基本面價(jià)值所支持的相匹配的水平。正如2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者羅伯特·席勒教授在其著名暢銷書《非理性繁榮》出版之后的解釋那樣，人們往往直到泡沫破滅之后，才能確認(rèn)發(fā)生的是泡沫，而在泡沫破滅崩盤之前，我們姑且稱其為“非理性繁榮”。所以，既然題為《剛性泡沫》，就反映了筆者對(duì)于當(dāng)時(shí)資產(chǎn)價(jià)格難以在高位企穩(wěn)的預(yù)測(cè)和擔(dān)憂。

在2016年前后，以“漲價(jià)去庫存”為代表的棚戶區(qū)改造貨幣化安置政策所引發(fā)的全國范圍的房價(jià)再一次大幅上漲，似乎證偽了《剛性泡沫》中對(duì)于泡沫的論斷，而為政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)所提供的“剛性兌付”提供了又一次強(qiáng)力的支持。然而，全國樓市在經(jīng)歷了2020 年疫情暴發(fā)后意想不到的的火熱行情之后，在2021—2022年面臨了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。不僅是包括恒大地產(chǎn)在內(nèi)的眾多頭部房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)和交付違約，很多地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的成交量和成交價(jià)格都比疫情之前出現(xiàn)明顯下降?！百I漲不買跌”的泡沫時(shí)期的投機(jī)心理，輔以遠(yuǎn)超基本面價(jià)值的房地產(chǎn)價(jià)格，以及收緊的流動(dòng)性和購房者對(duì)于今后房價(jià)的預(yù)期，都導(dǎo)致在過去20年對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)“厥功至偉”的房地產(chǎn)行業(yè)在過去一段時(shí)間承受了巨大的壓力。

其實(shí)，正如《剛性泡沫》所指出的，中國房地產(chǎn)行業(yè)最不同于全球房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展規(guī)律的一點(diǎn)，可能就是國家土地所有制，以及在過去20多年里，各級(jí)不同政府出于各種不同的考慮，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)提供的各式各樣、或明或暗的剛性兌付或者擔(dān)保。自從《剛性泡沫》問世之后，有不少讀者認(rèn)為，既然剛性泡沫源于政府的剛性兌付，那就意味著泡沫（特別是房地產(chǎn)泡沫）和政府擔(dān)保一樣是剛性的，不可打破。

然而，這很可能是對(duì)于《剛性泡沫》最嚴(yán)重的誤讀。至于所謂因?yàn)閯傂詢陡稌?huì)一直存在，所以資產(chǎn)泡沫也可以一直“剛性”存在的邏輯，既沒有理論和實(shí)證基礎(chǔ)，也嚴(yán)重違背了我創(chuàng)作《剛性泡沫》的初衷。

《剛性泡沫》一書最早以英文撰寫和出版，英文書名為China’s Guaranteed Bubble，直譯成中文，是“中國被擔(dān)保的泡沫”。所謂“被擔(dān)保的泡沫”，主要有兩層含義。

一是政府通過財(cái)政貨幣政策等各種不同方式提供的政府擔(dān)保，會(huì)誘發(fā)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)參與者的道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral Hazard）和策略行為，并導(dǎo)致參與者為了獲取高額投資收益，而通過增加杠桿等方式進(jìn)行激進(jìn)的投資和投機(jī)，希望把本來自己應(yīng)該面對(duì)的潛在投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給政府， 從而保證自己不受損失和獲得更高的投資收益。正如《剛性泡沫》一書反復(fù)強(qiáng)調(diào)和預(yù)見的，政府不同形式的隱性擔(dān)保有可能引發(fā)嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)行為，并最終直接導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和債務(wù)高企，這是兩個(gè)直接威脅中國金融穩(wěn)定的最重要的挑戰(zhàn)。因此，為了控制債務(wù)和防范風(fēng)險(xiǎn)，政府政策遲早會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)退出其一直為第三方投資融資所提供的剛性兌付。

二是，如果這種“愿賭而不服輸”的心理不能得到有效糾正和調(diào)整，過度投機(jī)行為將會(huì)不可避免地導(dǎo)致泡沫的形成和最終的崩盤。因此，泡沫的發(fā)生和破滅從概念上來說，是被擔(dān)保的，是注定會(huì)發(fā)生的。

即使政府出于保證短期經(jīng)濟(jì)增長速度和吸引投資等目的而不愿主動(dòng)退出剛性兌付，泡沫所引發(fā)的嚴(yán)重和持續(xù)的資源錯(cuò)配與巨大的浪費(fèi)，很有可能會(huì)導(dǎo)致政府的財(cái)政實(shí)力下降，從而導(dǎo)致政府所提供的擔(dān)保的可信度和信用增進(jìn)價(jià)值下降，并最終導(dǎo)致政府提供擔(dān)保的意愿和能力都明顯下降。由此可見，即使政府希望持續(xù)提供擔(dān)保，從長期來看，其自身的實(shí)力和財(cái)力很可能也難以支撐。遠(yuǎn)的不說，2009 年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)其實(shí)就是一個(gè)很好的例子。雖然一些歐洲主權(quán)國家政府有意愿支撐泡沫，但卻未必能有足夠的財(cái)力和公信力來實(shí)現(xiàn)其人為支撐泡沫的目標(biāo)。更有甚者，歐債危機(jī)中的“死豬”幾國，更是在救市和托市的過程中，把原本穩(wěn)定的國家信用丟了個(gè)干凈。

正如2008年百年一遇的全球金融海嘯，恰恰是在危機(jī)前的資產(chǎn)泡沫和歌舞升平中悄然而至所揭示的——市場(chǎng)規(guī)律可能會(huì)遲到，但是從不缺席。越是強(qiáng)大的政府擔(dān)保和剛性兌付，越是事先被認(rèn)為是“剛性”的泡沫，到泡沫破滅時(shí)越有可能造成始料不及的嚴(yán)重后果。是音樂終會(huì)停止，是泡沫終會(huì)破。古往今來，概莫能外。

正如《剛性泡沫》一書所預(yù)見的，為了應(yīng)對(duì)可能由此引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國在過去幾年中，聚焦在風(fēng)險(xiǎn)集中的房地產(chǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品、影子銀行、信托計(jì)劃、金融科技和互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域，推動(dòng)積極的政策，逐步漸弱或者退出了不同領(lǐng)域里的政府擔(dān)保。無論是房地產(chǎn)領(lǐng)域的“房住不炒”和房地產(chǎn)長效機(jī)制，理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃領(lǐng)域的資管新規(guī)，還是互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的專項(xiàng)整治，各項(xiàng)政策的共同之處恰恰都在于合理地引導(dǎo)和管理不同領(lǐng)域里投資者的預(yù)期，逐步樹立“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”的契約文化精神，有序退出投資者心目中普遍存在的政府剛性兌付預(yù)期。

在《剛性泡沫》出版時(shí)被認(rèn)為牢不可破的政府背書和剛性兌付， 很多都在過去一段防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)政策執(zhí)行的過程中，或者悄無聲息地消失了，或者大張旗鼓地被禁止了。在這種深刻的變化面前，確實(shí)有很多投資者沒有做好充分的準(zhǔn)備，并且承受了一定程度的損失。但是，與其說這是因?yàn)檎婪断到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的決心超出了市場(chǎng)預(yù)期，不如說是在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域里的廣大參與者和投資者低估了自己行為對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，以及剛性兌付對(duì)于中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重大沖擊。

毫無疑問，過去一段時(shí)間里，以資管新規(guī)為代表的防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融監(jiān)管手段，在正確的方向上開了個(gè)好頭， 在防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面，做出了重大和及時(shí)的改變。但是， 要真正達(dá)到改變投資者的預(yù)期和行為，根治大而不倒的道德風(fēng)險(xiǎn)，并徹底預(yù)防或者化解剛性泡沫和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，其實(shí)還有很長的路要走。

首先，中國經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的參與者和投資，在很多領(lǐng)域中，在過去二三十年的時(shí)間里，形成了對(duì)于政府剛性兌付長期、普遍、根深蒂固的預(yù)期和心理。因此，即使是在監(jiān)管者提倡“房住不炒”和“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”這類正確的理念很長時(shí)間之后，在整個(gè)社會(huì)深層次的法制和社會(huì)改革之前，經(jīng)濟(jì)參與者和投資者很可能仍然很難在信念與行為層面發(fā)生根本性改變。地方政府對(duì)于中央政府財(cái)政支持和救助的依賴，居民家庭對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的迷信，乃至全社會(huì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長速度目標(biāo)的執(zhí)著，都導(dǎo)致了整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)于政府剛性兌付仍然抱有強(qiáng)烈的信心和信念。

其次，正如過去幾年內(nèi)所顯現(xiàn)的，社會(huì)各界乃至政策層和監(jiān)管層對(duì)于是否應(yīng)該打破剛性兌付，以及打破剛性兌付可能帶來的對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的影響，仍然持有不同的看法。有觀點(diǎn)認(rèn)為，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策，應(yīng)該以敲山震虎的預(yù)期引導(dǎo)為目的，因此具體實(shí)施應(yīng)該“雷聲大，雨點(diǎn)小”地靈活處理。也有意見認(rèn)為，加強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，因此具體執(zhí)行應(yīng)該從寬甚至推遲推出。更有一些意見認(rèn)為，在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)之前的幾年里，宏觀杠桿率已經(jīng)得到一定控制，防范風(fēng)險(xiǎn)政策的目的大體達(dá)成，因此可以逐步退出了。

但是，過去30多年行為金融領(lǐng)域發(fā)展的一個(gè)重要成果，就是指出了人類心理和經(jīng)濟(jì)參與者的行為在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與金融穩(wěn)定中所扮演的特別重要的角色。投資者對(duì)于政府行為和資產(chǎn)價(jià)格投資和收益的心理預(yù)期和投資信念，雖然看似虛無縹緲、變幻莫測(cè)，但其實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)產(chǎn)生舉足輕重的影響。

雖然宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和金融監(jiān)管政策的執(zhí)行必須遵守穩(wěn)步、有序與靈活的原則，在有效達(dá)到監(jiān)管目的的同時(shí)，盡可能減少對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的擾動(dòng)，并避免在化解風(fēng)險(xiǎn)的過程中引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，但必須同時(shí)指出的是，打破剛性兌付心理的核心恰恰在于，政府在逐步引導(dǎo)和改變預(yù)期的過程之中，在防范風(fēng)險(xiǎn)和加強(qiáng)監(jiān)管的過程之中，在市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)， 要維持相應(yīng)的政策定力，利用市場(chǎng)機(jī)制而非行政手段來應(yīng)對(duì)和消化市場(chǎng)波動(dòng)。否則，對(duì)打破剛性兌付政策的動(dòng)搖，不但有可能讓之前的政策前功盡棄，更有可能成為日后市場(chǎng)參與者篤信剛性兌付心理的新的也可能是最重要的來源。

 

 

 

（本文為作者《剛性泡沫（增訂版）：中國經(jīng)濟(jì)的增長和風(fēng)險(xiǎn)》一書中的序言。界面新聞獲授權(quán)刊發(fā)。文章僅代表作者觀點(diǎn)。）