【互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)入“紅海”階段？】
經(jīng)歷了逾十年的快速擴(kuò)張，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已從早期的粗放式發(fā)展和激烈爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額演變?yōu)橐粋€(gè)更加成熟和穩(wěn)定的階段。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量（約12億）及每日平均使用時(shí)長(zhǎng)（約7小時(shí)/天）已接近頂峰，增長(zhǎng)速度已然放緩。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)生命周期正在步入一種新階段，伴隨著滲透率到達(dá)高位，競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，其中一些關(guān)鍵趨勢(shì)已開始顯現(xiàn)。
圖1：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀：用戶基數(shù)到達(dá)高位、用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)趨于穩(wěn)定
數(shù)據(jù)來源：QuestMobile、UBS研究
首先，增長(zhǎng)動(dòng)力從數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向周期性結(jié)構(gòu)調(diào)整：與之前不同，用戶基數(shù)的快速擴(kuò)張無法再?zèng)_抵經(jīng)濟(jì)周期的低谷?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的收入增長(zhǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)現(xiàn)在更為緊密，如在線電商和服務(wù)領(lǐng)域增長(zhǎng)緩慢便是宏觀經(jīng)濟(jì)減速的一個(gè)反映。其次，用戶獲取向用戶參與轉(zhuǎn)變。隨著用戶越發(fā)精明，獲取新用戶的成本增加，企業(yè)更注重提高用戶參與度和留存率。例如，Bilibili由關(guān)注月活躍用戶增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向提升日活躍用戶，而阿里巴巴則聚焦在訂單增長(zhǎng)而非僅僅是交易總量。在線游戲行業(yè)亦經(jīng)歷了這一變化，更大比例的預(yù)算投入到游戲開發(fā)和內(nèi)容創(chuàng)新，力求延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期，而非僅僅依賴銷售和市場(chǎng)推廣。
盡管當(dāng)前環(huán)境下，仍然有部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如拼多多，借助創(chuàng)新的商業(yè)策略在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中獲取市場(chǎng)份額，但整體而言，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的黃金增長(zhǎng)期已告一段落，在巨大的市場(chǎng)體量背景下，實(shí)現(xiàn)過去每年30%至40%的增長(zhǎng)已變得愈發(fā)困難。因此，展望未來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須調(diào)整戰(zhàn)略，不僅僅是為了生存而是為了持續(xù)成長(zhǎng)和創(chuàng)新。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，關(guān)注用戶體驗(yàn)、提高服務(wù)質(zhì)量、開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，以及增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力將是領(lǐng)先企業(yè)的關(guān)鍵。
圖2：拼多多依靠低價(jià)差異化戰(zhàn)略在持續(xù)紅海市場(chǎng)中搶奪份額
（各平臺(tái)支付GMV占比情況對(duì)比）
數(shù)據(jù)來源：Wind、公司官網(wǎng)
盡管拼多多確實(shí)在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中做出了顯著的成就，但其成功路徑實(shí)屬罕見。整個(gè)行業(yè)正面臨著增長(zhǎng)放緩的必然階段，反映在連續(xù)低迷的股價(jià)之中。隨著流量紅利的逐漸退卻，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪尸F(xiàn)出穩(wěn)定下行的趨勢(shì)，市場(chǎng)風(fēng)格也逐步從"追求高速成長(zhǎng)"轉(zhuǎn)向"注重價(jià)值投資"。那么在這種情況下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)未來股價(jià)的核心推動(dòng)力將從哪里來呢？是還在戰(zhàn)略階段的出海業(yè)務(wù)、尚未完全定價(jià)的人工智能、還是寄希望于海外流動(dòng)性對(duì)港股的刺激作用？未來一段時(shí)間后續(xù)股價(jià)的真正推動(dòng)因素是什么？
【海外成熟市場(chǎng)歷史復(fù)盤】
想要回答這個(gè)問題，我們可以參考海外成熟市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們通過對(duì)可口可樂公司的股價(jià)進(jìn)行歷史復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)可口可樂在度過了高速發(fā)展期后，在進(jìn)入到成熟價(jià)值模式后，利潤(rùn)的增長(zhǎng)逐漸趨緩，但股價(jià)的表現(xiàn)依舊亮眼。通過拆分其股價(jià)的表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，自2012年以來，可口可樂股價(jià)上升的驅(qū)動(dòng)力已明顯轉(zhuǎn)向內(nèi)在質(zhì)量的提升，股價(jià)的上漲主要依賴于回報(bào)率（ROE）的提升。2012年至2019年，可口可樂的ROE由28%增至51%，在這過程中股價(jià)上揚(yáng)并非直接受利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，而源自持續(xù)高位的ROE，而持續(xù)高位的ROE正是受到了股東回報(bào)行為的回購行為的作用，可口可樂為股東實(shí)施的回購行為，顯著提升了股東價(jià)值，并在推動(dòng)股價(jià)上升中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。
圖3：可口可樂長(zhǎng)期的股價(jià)與凈利潤(rùn)——2012年后發(fā)生背離
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
圖4：2012年之后可口可樂股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力來自ROE
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
注：2012-2019年，ROE的細(xì)分項(xiàng)中：凈利率由19%到24%，負(fù)債率由37%到51%，周轉(zhuǎn)率由59%到44%。
與此同時(shí)，在這些年間，分紅率與回購率也持續(xù)較高的水平，分紅率（分紅金額/期末市值）平均為3.5%，回購率（回購金額/期末市值）平均為1.7%。
我們也可以參考同樣進(jìn)入穩(wěn)定階段的高科技公司蘋果的發(fā)展案例，隨著公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，其營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速逐漸穩(wěn)定，蘋果在這時(shí)將每年大部分賺取的利潤(rùn)投入股票回購和分紅，在過去十年共投入5500億美元進(jìn)行回購，年均回購500億美元。而這一行為恰恰成為了其后成長(zhǎng)期股價(jià)上漲的重要驅(qū)動(dòng)因素。
圖5：盈利增長(zhǎng)趨緩，回購成收益重要貢獻(xiàn)（蘋果）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
正如上圖所示，蘋果在步入穩(wěn)定期后，回購成為了其收益的重要貢獻(xiàn)。為了更客觀全面地分析其影響程度，我們對(duì)蘋果過去十年間的股價(jià)區(qū)間增長(zhǎng)進(jìn)行了拆分，發(fā)現(xiàn)股息和回購行為為股價(jià)成長(zhǎng)貢獻(xiàn)了429.25%的收益。
圖6：蘋果股價(jià)2013-2022區(qū)間增長(zhǎng)拆分
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
隨著市場(chǎng)滲透率的達(dá)到飽和點(diǎn)，企業(yè)正從高速增長(zhǎng)階段平穩(wěn)轉(zhuǎn)向成熟穩(wěn)定發(fā)展期。在此轉(zhuǎn)型階段，股東價(jià)值的穩(wěn)定回報(bào)將逐步取代之前的高速增長(zhǎng)，成為支撐公司市值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。標(biāo)志這一階段的最顯著特征是，企業(yè)開始主動(dòng)調(diào)整資本支出策略，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減少非核心領(lǐng)域的資本投入。這一策略轉(zhuǎn)變通常在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)為自由現(xiàn)金流的顯著增長(zhǎng)，這不僅反映了企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的提升，也意味著更多的現(xiàn)金可以用于股息發(fā)放、股票回購或其他為股東創(chuàng)造價(jià)值的措施。簡(jiǎn)言之，在企業(yè)發(fā)展的新階段，資本開支（CAPEX）的優(yōu)化和自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)將為股東價(jià)值的增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
【股東回報(bào)成為后續(xù)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)上漲的重要因素】
在進(jìn)行海外成熟市場(chǎng)的歷史復(fù)盤后，我們可以觀察到，國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍的互聯(lián)網(wǎng)公司也正朝著提升股東價(jià)值的方向邁進(jìn)。這一點(diǎn)在阿里巴巴和騰訊這樣的行業(yè)龍頭中表現(xiàn)得尤為顯著。阿里巴巴在去年12月6日發(fā)布的一項(xiàng)公告中明確表示，該公司將為普通股和美國(guó)存托股（ADS）持有人發(fā)放2023財(cái)年的首次年度股息。這一行動(dòng)具體細(xì)節(jié)為每股普通股分配0.125美元，每股美國(guó)存托股分配1.00美元，均以美元結(jié)算。值得注意的是，據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)告披露，此次派發(fā)的總金額將高達(dá)25億美元，約合178.94億元人民幣。這是自阿里巴巴2014年首次在美股上市以及2019年回歸香港交易所以來的首次大規(guī)模股息分配。
而從具體的數(shù)據(jù)端來看，也同樣如此，以騰訊為例的互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)通過剝離非核心業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了自由現(xiàn)金流的歷史性增長(zhǎng)，為可持續(xù)的股東利潤(rùn)分配奠定了堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。展望未來，公司為股東持續(xù)提供回報(bào)，這不僅是保持股東信心的關(guān)鍵，也將成為推進(jìn)股價(jià)持續(xù)上漲的主要?jiǎng)恿χ?。未來，我們將繼續(xù)關(guān)注這一趨勢(shì)如何在全球市場(chǎng)展開，以及它將如何進(jìn)一步塑造公司的市場(chǎng)估值和投資者情緒。而投資者可通過易方達(dá)中證港股通互聯(lián)網(wǎng)ETF（代碼：513040，場(chǎng)外聯(lián)接A類：019313；C類：019314），一鍵布局港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，共同見證這一趨勢(shì)的發(fā)生！