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生成式AI爆發(fā)，應(yīng)該投什么？一直是投資人想知道的答案。在過去一年多的時(shí)間里，問題有了階段性的答案。

英偉達(dá)成為率先吃到AI紅利的公司，過去一年多的時(shí)間，英偉達(dá)股價(jià)狂飆3.7倍。英偉達(dá)的爆發(fā)也影響了國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)。

國內(nèi)的光模塊產(chǎn)品是英偉達(dá)GPU的配套產(chǎn)品，一顆GPU需要6-8顆光模塊。英偉達(dá)也帶動(dòng)了光模塊量價(jià)齊升：科技公司的購買H300的軍備競賽帶來了需求量大增。同時(shí)英偉達(dá)需要更高端的800G光模塊帶動(dòng)了光模塊的單價(jià)提升。

靠著與英偉達(dá)的強(qiáng)綁定，光模塊成為國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)最好的板塊之一，中際旭創(chuàng)、天孚通信股價(jià)分別漲了4.2倍、2.2倍。光伏爆火時(shí)候的口號(hào)“你要相信光”，現(xiàn)在變成了“你依然要相信光”，只是從光伏變成了光模塊。但前景一片大好的光模塊，也并非全無隱憂。

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、光模塊是國內(nèi)為數(shù)不多能在AI浪潮中兌現(xiàn)業(yè)績的板塊。國內(nèi)大部分技術(shù)公司或被國外卡脖子，或技術(shù)與海外差距較大在AI浪潮中的參與度不高。但光模塊具備全球競爭優(yōu)勢，為海外AI提供了穩(wěn)定的數(shù)據(jù)處理能力。

2、光模塊跟著英偉達(dá)喝湯。光模塊與英偉達(dá)的GPU強(qiáng)綁定，GPU與光模塊結(jié)合后，可以為AI訓(xùn)練提高數(shù)據(jù)傳輸?shù)乃俣龋峁└咝У挠?jì)算能力。中際旭創(chuàng)等國內(nèi)光模塊公司也作為英偉達(dá)供應(yīng)商，跟著英偉達(dá)銷量暴漲。

3、光模塊內(nèi)卷不止。光模塊技術(shù)差距不大，一旦放量，競爭會(huì)激烈，毛利率也會(huì)下降，并且下游客戶倒逼光模塊快速迭代，兩個(gè)特性結(jié)合起來，光模塊企業(yè)智能不斷研發(fā)投入提早布局，產(chǎn)品迭代的速度也從4-5年內(nèi)卷到2年。

01 光模塊領(lǐng)漲AI產(chǎn)業(yè)鏈

回顧AIGC一年多的發(fā)展，為AI打基建的上游成為當(dāng)下最大的投資機(jī)會(huì)，畢竟英偉達(dá)股價(jià)一年狂飆3.7倍的案例就擺在那里。

把目光拉回到國內(nèi)，涉及的AI上游產(chǎn)業(yè)鏈主要包括芯片、算力、半導(dǎo)體、CPO、光模塊等關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域。在這些領(lǐng)域中，光模塊成為分歧最小、股價(jià)爆發(fā)最炸裂的板塊。

光模塊可以簡單理解為給IT設(shè)備傳遞數(shù)據(jù)的元器件，是設(shè)備間數(shù)據(jù)傳輸?shù)臉蛄?。目前由于技術(shù)限制，IT設(shè)備只能識(shí)別電信號(hào)不能識(shí)別光信號(hào)，光模塊的主要作用就是協(xié)助設(shè)備進(jìn)行光電信號(hào)轉(zhuǎn)化，幫助設(shè)備進(jìn)行信息傳遞。在AI場景中，數(shù)據(jù)傳輸?shù)乃俣戎苯記Q定了AI應(yīng)用的性能。光模塊作為一種高速數(shù)據(jù)傳輸?shù)慕鉀Q方案，主要為AI提供快速的數(shù)據(jù)處理能力。

但就是這個(gè)聽起來技術(shù)含量不夠高的板塊成為國內(nèi)AI浪潮的最大受益者。從2023年到現(xiàn)在，光模塊頭部公司中際旭創(chuàng)、天孚通信股價(jià)分別漲了4.2倍、2.2倍。相比之下，其他AI上游公司并不亮眼。算力頭部公司浪潮信息過去一年股價(jià)下跌10%，芯片板塊、半導(dǎo)體板塊都在過去一年下滑了20%以上。

光模塊之所以一枝獨(dú)秀，很大程度上得益于其在全球領(lǐng)域獲得了競爭優(yōu)勢。國內(nèi)大部分科技公司或被國外卡脖子，或技術(shù)與海外差距較大在AI浪潮中的參與度不高。比如國內(nèi)芯片公司就因?yàn)樾阅懿罹嗪茈y吃到AI帶來的增量市場，因此業(yè)績、股價(jià)受AI影響不大。

但光模塊也正是因?yàn)榧夹g(shù)屬性稍弱，和許多電子產(chǎn)品一樣，雖然有技術(shù)學(xué)習(xí)周期，但整體還是拼成本、拼響應(yīng)速度，所以也逐漸成為是國內(nèi)具備全球競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。2022年全球光模塊銷售額前十大供應(yīng)商中，上榜的中國廠商達(dá)到7家?？恐蝾I(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，國內(nèi)光模塊企業(yè)已打入海外大廠的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，比如中際旭創(chuàng)就是北美四大云商以及英偉達(dá)的供應(yīng)商。

全球優(yōu)勢也讓光模塊成為國內(nèi)少數(shù)能與全球AI產(chǎn)業(yè)鏈掛鉤、形成共振的板塊。反映到業(yè)績上，中際旭創(chuàng)預(yù)計(jì)2023年度凈利潤為20億元~23億元，同比增長63.4%~87.91%。天孚通信預(yù)計(jì)2023年歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.77億-7.58億，同比增長68%至88%。

那么光模塊是如何受益AI浪潮的？

02 跟著英偉達(dá)吃肉

光模塊能夠兌現(xiàn)業(yè)績很大程度上是因?yàn)楸ё×擞ミ_(dá)的大腿。AI發(fā)展到現(xiàn)在離不開英偉達(dá)GPU提供的算力支持，而光模塊與GPU又是強(qiáng)綁定關(guān)系，一顆GPU需要6-8顆光模塊。

GPU與光模塊結(jié)合后，可以為AI訓(xùn)練提高數(shù)據(jù)傳輸?shù)乃俣龋峁└咝У挠?jì)算能力。

英偉達(dá)GPU出貨量的大增也為光模塊帶來了量價(jià)齊升的邏輯。從量的角度看，GPU需求量正持續(xù)超出市場預(yù)期，臺(tái)積電作為AI芯片晶圓制造供給方，最能感受到行業(yè)的變化，其預(yù)計(jì)未來三年公司算力芯片復(fù)合增長率超過50%。

而科技公司的軍備競賽也為GPU加了一把火，Meta35萬塊H100的采購量高于此前市場對Meta不足30萬塊H100的普遍預(yù)期。微軟、谷歌也正在跟進(jìn)計(jì)劃加大GPU購買量。GPU的火熱也為光模塊轉(zhuǎn)化了訂單，據(jù)自媒體“信息平權(quán)”報(bào)道，自META采購更多的GPU以后，幾家頭部幾家光模塊公司的插單排產(chǎn)訂單已經(jīng)要從2024年二季度開始。

除了數(shù)量激增外，英偉達(dá)也帶動(dòng)了光模塊高端產(chǎn)品的出貨量。目前，市面上較為主流的有200G、400G和800G傳播速率的光模塊。速率越高的光模塊，數(shù)據(jù)傳輸速度越快。而AI對網(wǎng)絡(luò)端催生了更大帶寬需求，需要更高速率的光模塊，英偉達(dá)最新的H100芯片已經(jīng)越來越加大對800G光模塊的應(yīng)用。

這也使800G光模塊銷量暴增，有雪球投資人稱，2023年800G光模塊的市場需求將在120-140萬個(gè)之間。而到2024年，僅英偉達(dá)就能撐起1000萬只800G光模塊的市場。中際旭創(chuàng)也在近日的投資者調(diào)研活動(dòng)中透露，已接到重點(diǎn)客戶明年800G需求的明確指引和份額的確認(rèn)，相比2023年需求是幾倍的增長。

800G光模塊作為售價(jià)更高的產(chǎn)品，也帶動(dòng)了光模塊公司盈利能力的提升。中際旭創(chuàng)在2023年三季度電話會(huì)議上透露，800G產(chǎn)品從Q3來看營收貢獻(xiàn)度已經(jīng)位居第一。800G光模塊營收占比提升使中際旭創(chuàng)2023年前三季度毛利率較2022年同期增加了3.83個(gè)百分點(diǎn)。

但實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升的光模塊也并非毫無問題。

03 發(fā)展確定但內(nèi)卷不止

光模塊，雖然是光通信的核心部件，但聽名字就知道，模塊、模組，都差不多：買來內(nèi)核零部件、搞點(diǎn)其他配件、通過工藝組裝起來、實(shí)現(xiàn)完整功能。這也構(gòu)成了光模塊的硬傷-技術(shù)含量不高。

技術(shù)含量不高的光模塊很難拉開產(chǎn)品差距，即使我國企業(yè)之間的隔代產(chǎn)品技術(shù)差距也基本是6-10個(gè)月。比如在800G光模塊上，中際旭創(chuàng)走的是快了一點(diǎn)，但是光迅科技、華工正源、新易盛也都已經(jīng)進(jìn)入了交付階段。

這種產(chǎn)業(yè)特征決定了一是產(chǎn)品之間技術(shù)差距不大，一旦放量，競爭會(huì)激烈，毛利率也會(huì)下降；二是在競爭中，渠道、穩(wěn)定的客戶關(guān)系更重要。

而解決這兩點(diǎn)的辦法就是迭代，通過迭代解決毛利率下滑的問題很好理解，產(chǎn)品迭代可以靠新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，減少舊產(chǎn)品競爭激烈的影響。而放在光模塊產(chǎn)品，迭代也是獲取穩(wěn)定客戶關(guān)系最有效的方式。

具體來說，光模塊主要應(yīng)用在數(shù)據(jù)傳輸場景，數(shù)據(jù)領(lǐng)域的一個(gè)特點(diǎn)是：數(shù)據(jù)量越來越多、結(jié)構(gòu)越來越豐富。這就導(dǎo)致光模塊對速率要求也越來越高，產(chǎn)品迭代一浪接一浪。

比如2015年以前，數(shù)據(jù)中心光模塊大部分是10G、40G速率為主；隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，2016年時(shí)，25G、100G的光模塊開始在海外先進(jìn)的數(shù)據(jù)中心部署，三年后大規(guī)模普及放量。而先進(jìn)數(shù)據(jù)中心，又開始布局100G、200G光模塊。在2022年，200G產(chǎn)品開始大規(guī)模放量；然后，2023年，英偉達(dá)又激發(fā)了800G光模塊的需求。在這種對速率要求快速提升的情況下，誰先研發(fā)出高速率產(chǎn)品，誰就能率先獲取客戶，享受到階段性紅利。

快速迭代的產(chǎn)品特性也決定了，光模塊領(lǐng)域沒有永遠(yuǎn)的贏家，只有通過不斷地研發(fā)投入提早布局，憑借時(shí)間上短暫的領(lǐng)先優(yōu)勢，搶占市場賺取超額收益。這也倒逼著光模塊企業(yè)的不斷內(nèi)卷。

內(nèi)卷程度正在升級(jí)，此前光模塊產(chǎn)品升級(jí)周期為4-5年,而下一代由800G向1.6T升級(jí)周期將縮短至兩年。更內(nèi)卷的行業(yè)既倒逼企業(yè)加大投入，影響利潤，也加大了企業(yè)被趕超的風(fēng)險(xiǎn)。

在AI帶動(dòng)光模塊賽道爆發(fā)時(shí)，訂單勝過性感；確定性勝過了想象力。但一旦光模塊需求降速，企業(yè)利潤波動(dòng)較大、護(hù)城河較短的弱點(diǎn)也將逐漸暴露出來。