文 | 野馬財(cái)經(jīng) 武麗娟

編輯丨高巖

2018年，做煙盒起家的李氏兄弟，通過并購(gòu)轉(zhuǎn)型新能源，將從事包裝印刷品業(yè)務(wù)的恩捷股份(002812.SZ)打造成A股隔膜領(lǐng)域的龍頭。

2021年恩捷股份市值曾突破3000億元，創(chuàng)出“5年60倍市值”的造富神話，成為新能源板塊僅次于寧德時(shí)代（300750.SZ）的巨頭。搭上鋰電池東風(fēng)成百億富豪，李曉明家族由此成為“云南首富”。

2022年末，李曉明、李曉華被監(jiān)視居住事件曝光，以及新能源汽車紅利的逐漸減退，恩捷股份的股價(jià)、業(yè)績(jī)“雙殺”。如今股價(jià)從高峰316.87元/股跌至42.49元/股，暴跌86%，股價(jià)僅剩顛峰時(shí)期的14%，市值較高峰縮水近2600億元。

左手定增擴(kuò)張，右手減持套現(xiàn)，李氏兄弟還能否帶領(lǐng)恩捷股份延續(xù)財(cái)富神話？

董事長(zhǎng)疑似卷入煙草反腐案件

近日，江西省吉安市中級(jí)人民法院一審公開審理了云南中煙工業(yè)有限責(zé)任公司原黨組成員、副總經(jīng)理顧波受賄一案。

顧波在任職期間（1999年-2018年），為李曉明、陳燕雄等人在卷煙材料業(yè)務(wù)承接、供應(yīng)商資質(zhì)認(rèn)定、資金結(jié)算及招標(biāo)代理業(yè)務(wù)承接等方面提供幫助，謀取利益，非法收受李曉明、陳燕雄等10人股份、錢款，明知并認(rèn)可其子收受他人給與的錢款，共計(jì)折合人民幣3.54億元、1.5萬美元、港幣5萬元。

巧合的是，此案中涉及到的“李曉明”與上市公司恩捷股份董事長(zhǎng)李曉明（Paul Xiaoming Lee）重名。對(duì)此，恩捷股份并未公開澄清。

恩捷股份為全球出貨量最大的鋰電池隔膜供應(yīng)商，市場(chǎng)份額也為全球第一，被稱為“隔膜大王”。主要客戶包括松下、LGES、三星、寧德時(shí)代、中創(chuàng)新航、國(guó)軒高科、億緯鋰能、比亞迪、孚能、力神等國(guó)內(nèi)主流鋰電池企業(yè)。

不過，恩捷股份最初由李曉明和李曉華兩兄弟起家，主營(yíng)業(yè)務(wù)為包裝印刷品。據(jù)《招股書》信息，李氏兄弟1996年進(jìn)入煙膜行業(yè)，十年后的2006年加入了云南玉溪?jiǎng)?chuàng)新彩印有限公司（恩捷股份前身），進(jìn)入煙標(biāo)行業(yè)并快速發(fā)展。

恩捷股份曾為云南省非專賣卷煙材料的A級(jí)供應(yīng)商，煙標(biāo)產(chǎn)品主要客戶為云南中煙物資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司等；煙膜產(chǎn)品主要客戶包括云南中煙物資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司、四川中煙、重慶中煙等集團(tuán)下屬多家國(guó)內(nèi)知名的卷煙廠。

此外，2021年的一起案件也出現(xiàn)了李曉明的身影。當(dāng)年11月29日，中紀(jì)委網(wǎng)站消息稱，江西中煙工業(yè)有限責(zé)任公司原黨組書記、總經(jīng)理姚慶艷涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，正接受中央紀(jì)委國(guó)家監(jiān)委駐工業(yè)和信息化部紀(jì)檢監(jiān)察組紀(jì)律審查和江西省贛州市監(jiān)委監(jiān)察調(diào)查。

姚慶艷的履歷顯示，他曾在云南紅塔集團(tuán)和昆明卷煙廠等單位任職，與李曉明有過多次合作。

在上述案件調(diào)查期間，2022年11月21日，恩捷股份曾公告，董事長(zhǎng)Paul Xiaoming Lee先生和副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李曉華，因相關(guān)事項(xiàng)被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住。

2023年1月、4月，兩人的強(qiáng)制性措施分別被解除，開始正常履職。

2023年8月，恩捷股份再次公告，董事長(zhǎng)李曉明收到了公安機(jī)關(guān)的《撤銷案件決定書》，表示案件已經(jīng)撤銷，李曉華和李曉明都在公司正常履行職責(zé)。

除了恩捷股份，自2022年下半年以來，有多名A股煙草行業(yè)供應(yīng)商、實(shí)控人被立案調(diào)查，如集友股份（603429.SH）、華寶股份（300741.SZ）等。

做卷煙薄膜生意起家，李曉明家族約套現(xiàn)40億

恩捷股份的前身是云南創(chuàng)新新材料集團(tuán)，主要從事包裝裝潢及其他印刷品印刷，2016年在深圳證券交易所上市。

恩捷股份創(chuàng)始人李曉華和李曉明不僅是親兄弟，兩人還同畢業(yè)于美國(guó)馬薩諸塞大學(xué)（University of Massachusetts），都取得高分子化學(xué)碩士學(xué)位。

李曉明1958年出生于云南昆明，1982年大學(xué)畢業(yè)之后，進(jìn)入昆明塑料研究所工作，積累了大量塑料薄膜研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。1996年，李曉明、李曉華兩兄弟同時(shí)回國(guó)創(chuàng)業(yè)，加入當(dāng)年成立的云南紅塔塑膠有限公司（生產(chǎn)卷煙包裝用的BOPP薄膜、煙標(biāo)等）。

此后的10年間，他們積累了一批煙草企業(yè)客戶，皆是國(guó)內(nèi)知名卷煙廠，比如紅塔集團(tuán)、紅云紅河集團(tuán)、黑龍江煙草、川渝中煙等。

2010年，李曉明成立上海恩捷（恩捷股份控股子公司），正式進(jìn)入鋰電隔膜市場(chǎng)，5年后便打入頭部電池企業(yè)供應(yīng)商名單，開始為國(guó)內(nèi)知名電池企業(yè)供貨。業(yè)務(wù)重心由煙類產(chǎn)品轉(zhuǎn)到鋰電隔膜，同時(shí)也開啟一場(chǎng)資本并購(gòu)盛宴。

2011年，創(chuàng)新彩印改名為云南創(chuàng)新新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱“創(chuàng)新股份”）。

2017年，創(chuàng)新股份斥資51.8億元，收購(gòu)了上海恩捷90.08%股權(quán)，并改名為恩捷股份，正式切換到鋰電隔膜領(lǐng)域。

2018年以來，做煙盒起家的李氏兄弟，通過并購(gòu)轉(zhuǎn)型新能源，將從事包裝印刷品業(yè)務(wù)的恩捷股份(002812.SZ)打造成A股隔膜領(lǐng)域的龍頭，與寧德時(shí)代 CATL、松下、SAMSUNG SDI、LGES、比亞迪、國(guó)軒高 科等數(shù)十家知名企業(yè)保持長(zhǎng)期合作。

2021年9月，公司股價(jià)一度突破316元大關(guān)，市值突破2800億元，創(chuàng)出“5年60倍市值”的造富神話，成為新能源板塊僅次于寧德時(shí)代（300750.SZ）的巨頭。

然而，好景不常在。此后，恩捷股份股價(jià)開始走向下降通道。除鋰電池板塊景氣度不足等客觀因素外，主要還與2022年末，董事長(zhǎng)李曉明和副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李曉華被監(jiān)視居住事件曝光有關(guān)。

2022年11月21日公告次日開盤，恩捷股份一字跌停，收?qǐng)?bào)140.17元/股，總市值1251億元，蒸發(fā)138億元。截至2024年1月30日，恩捷股份報(bào)收42.49元/股，市值為415億元。一年多時(shí)間，股價(jià)跌了70％。

截至2023年9月末，恩捷股份的實(shí)際控制人為李曉明家族，家族成員包括Paul Xiaoming Lee（李曉明）、李曉華、Yan Ma（馬燕）、Yanyang Hui（惠雁陽）、Sherry Lee（李雪）、JERRY YANG LI（李陽）。李曉明、李曉華為兄弟關(guān)系；李曉明與馬燕為夫妻，與李雪為父女；李曉華與惠雁陽為夫妻，與李陽為父子。

其中最大股東為李曉明，控股14.14%，李曉華控股7.5%，SherryLee控股7.99%，JerryYangLi控股1.65%，通過直接和間接方式共控股45.35%?？毓傻挠裣狭ν顿Y有限公司和上海恒鄒企業(yè)管理事務(wù)所也是李曉明家族基本控股。

據(jù)公司公告，在李曉明家族成員中，除了李曉華均為美國(guó)籍，而唯一擁有中國(guó)國(guó)籍的李曉華也取得了境外永居權(quán)。

1月24日，恩捷股份發(fā)布公告稱，李曉華將其持有的部分公司股票辦理了補(bǔ)充質(zhì)押手續(xù)。截至公告披露日，李曉華及其一致行動(dòng)人已質(zhì)押1.38億股，占其所持股份的比例為34.47%。

香頌資本董事沈萌表示，補(bǔ)充質(zhì)押是指因?yàn)楣蓛r(jià)下跌導(dǎo)致質(zhì)押的股票價(jià)值觸及警戒線，因此為防止因?yàn)檫M(jìn)一步下跌可能造成的強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)，而提供更多質(zhì)押股份。不過，沈萌認(rèn)為，上述質(zhì)押比例仍處于較為寬松的范圍內(nèi)，因此不太會(huì)造成被動(dòng)的實(shí)控人變更等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定影響也有限。

2020年8月11日，恩捷股份宣布實(shí)控人家族完成減持，這也是李曉明家族首次套現(xiàn)。其中，李曉明、李曉華、Sherry Lee及合益投資，通過大宗交易和集中競(jìng)價(jià)交易共計(jì)減持股份1421萬股，占公司總股本的 1.77%。按照公告，減持均價(jià)最低為61.9元/股，最高為76.176元/股。如果按照均價(jià)65元/股的價(jià)格估算，大約可以套現(xiàn)9.2億元。

2021年5月，李曉明和合益投資合計(jì)減持302.76萬股，減持均價(jià)從139.64元/股到149.43元/股不等。按照145元/股的價(jià)格來粗略計(jì)算，約可以套現(xiàn)4.4億元。

2022年6月，鋰電概念股股價(jià)大漲，李曉華、Sherry Lee 、 Jerry Yang Li、玉溪合力投資有限公司等股東完成減持計(jì)劃，合計(jì)減持1045.14萬股，減持均價(jià)最低為231.93元/股，最高為258.23元/股。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，上述三次減持完成后，李曉明家族大約可套現(xiàn)40億元。

除了質(zhì)押和減持以求套現(xiàn)，恩捷股份還同時(shí)進(jìn)行資本騰挪。去年，上市公司本想掏出26個(gè)億，收購(gòu)關(guān)聯(lián)方Y(jié)an Ma（董事長(zhǎng)李曉明的妻子）、Alex Cheng持有的上海恩捷3.25%股權(quán)及1.53%股權(quán)，后被交易所問詢，涉及為何收購(gòu)的溢價(jià)率高達(dá)3.71倍，且沒有業(yè)績(jī)承諾，是否存在利益輸送行為等問題。后來，恩捷股份知難而退，自動(dòng)終止了這筆收購(gòu)。

轉(zhuǎn)型電池隔膜，角逐新能源材料賽道

目前恩捷股份主要有兩大業(yè)務(wù)體系，分別是新能源業(yè)務(wù)體系和包裝業(yè)務(wù)體系。其中，新能源業(yè)務(wù)體系主要產(chǎn)品為鋰電池隔膜類產(chǎn)品。

隔膜、正極材料、負(fù)極材料、電解液是組成鋰離子電池最重要的材料。作為鋰電池四大主材之一，隔膜的性能決定了電池的界面結(jié)構(gòu)、內(nèi)阻等，直接影響電池的容量、循環(huán)以及安全性能等特性。恩捷股份為鋰電隔膜的全球龍頭企業(yè)，2022年隔膜產(chǎn)能和出貨量排名全球第一。

2010年，李曉明成立上海恩捷（恩捷股份控股子公司），正式進(jìn)入鋰電隔膜市場(chǎng)，5年后便打入頭部電池企業(yè)供應(yīng)商名單，開始為國(guó)內(nèi)知名電池企業(yè)供貨。業(yè)務(wù)重心由煙類產(chǎn)品轉(zhuǎn)到鋰電隔膜，同時(shí)也開啟一場(chǎng)資本并購(gòu)盛宴。

2018年8月，恩捷股份作價(jià)近50億元收購(gòu)上海恩捷90.08%股權(quán)，涉足鋰電池隔膜行業(yè)，共計(jì)通過三次收購(gòu)?fù)瓿扇厣虾６鹘荨?/p>

此后，恩捷股份加速并購(gòu)，2018年收購(gòu)江西瑞通，2020年收購(gòu)蘇州捷力和紐米科技。不斷擴(kuò)產(chǎn)、并購(gòu)的恩捷，乘全球新能源電動(dòng)車之風(fēng)，迅速成為濕法鋰離子電池隔膜的龍頭。

2020年9月，恩捷股份完成50億元定增項(xiàng)目。投資機(jī)構(gòu)包括摩根大通、比爾和梅琳達(dá)·蓋茨基金會(huì)信托基金、瑞銀、國(guó)調(diào)基金、高瓴資本相關(guān)的兩家機(jī)構(gòu)——天津禮仁和珠海赫成。

得到一眾明星機(jī)構(gòu)認(rèn)可的恩捷也不負(fù)眾望。2017年初，恩捷股份的市值僅有83.54億元，一系列并購(gòu)擴(kuò)張之后，其市值一度超過3000億元，也讓創(chuàng)始人李氏兄弟及其家族成員賺得盆滿缽滿。

2022年胡潤(rùn)全球富豪榜，李曉明財(cái)富625億元，李曉華財(cái)富465億元，兩人合計(jì)財(cái)富1090億元。

隨著恩捷股份股價(jià)腰斬，李曉明家族的財(cái)富也大幅縮水。2023年胡潤(rùn)全球富豪榜，李曉明財(cái)富380億元，李曉華財(cái)富280億元，兩人合計(jì)財(cái)富660億元。一年時(shí)間，兄弟倆財(cái)富縮水430億元。

與股價(jià)下行相對(duì)應(yīng)，有業(yè)內(nèi)人士指出，恩捷股份激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略，在全球經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期較差、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響下，已經(jīng)隱現(xiàn)一定的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及壓力。

艾媒咨詢首席分析師張毅認(rèn)為，2021年固態(tài)電池重新被提上日程，是考慮環(huán)保和便利性的需求，隔膜和電解液受到市場(chǎng)質(zhì)疑不完全沒道理，氫能取代電池在歐洲也是發(fā)展方向，不過技術(shù)成熟度不高，需要一定的時(shí)間。作為動(dòng)力電池行業(yè)，短期內(nèi)還是有發(fā)展前景的，長(zhǎng)期來看有挑戰(zhàn)。

2018年-2022年，恩捷股份營(yíng)收從24.57億元增長(zhǎng)至125.91億元，平均年增長(zhǎng)可以達(dá)到50%以上，凈利潤(rùn)方面，5年歸母凈利潤(rùn)從5.18億元增長(zhǎng)至40億元，平均年增長(zhǎng)超過66%。其中，202年，主營(yíng)新能源業(yè)務(wù)的上海恩捷貢獻(xiàn)了109.96億元營(yíng)收，36.88億元凈利潤(rùn)。

不過，雖然業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)，但整體增速放緩。2021年收入、歸母凈利潤(rùn)增速是104.13%、117.85%。2022年第四季度營(yíng)收增速降至25%，凈利潤(rùn)增速變成-19%。

恩捷股份在去年中報(bào)中披露，煙標(biāo)和特種紙兩大業(yè)務(wù)的營(yíng)收，同比分別下降了50.57%和38.27%。

2023年，恩捷股份仍處于業(yè)績(jī)下降通道。前三季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.93億元，同比下降2.01%；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)約為21.54億元，同比下降33.24%。

與此同時(shí)，恩捷股份也正逐步縮減鋰電池隔離膜項(xiàng)目的投資規(guī)模。

1月3日恩捷股份公告稱，由于工程進(jìn)度、項(xiàng)目收益不符合預(yù)期、合規(guī)及審批、投資與貿(mào)易政策等風(fēng)險(xiǎn)，董事會(huì)審議通過了《關(guān)于調(diào)整美國(guó)鋰電池隔離膜項(xiàng)目的議案》，該項(xiàng)目投資額由約9.16億美元調(diào)整為約2.76億美元，以此計(jì)算投資額縮水69.86%。

不過，多數(shù)券商也對(duì)恩捷股份的未來業(yè)績(jī)持樂觀態(tài)度。例如萬聯(lián)證券表示，恩捷股份是全球濕法隔膜龍頭，濕法隔膜市占率持續(xù)領(lǐng)先，現(xiàn)已形成了以濕法隔膜為核心，干法濕法共同發(fā)展的業(yè)務(wù)布局?；诠驹跐穹ǜ裟ゎI(lǐng)域的龍頭地位，因此給予“增持”評(píng)級(jí)。

靠卷煙薄膜生意起家，踏準(zhǔn)了鋰電節(jié)奏超高速成長(zhǎng)，恩捷股份在新能源材料的賽道能否繼續(xù)風(fēng)生水起?留言聊聊吧！