文|融中財(cái)經(jīng)
從A輪到C輪，企業(yè)融資失敗的死亡率高達(dá)88%。
受到宏觀環(huán)境影響，過去的2023年，全球創(chuàng)投交易趨于冷靜，獨(dú)角獸企業(yè)無論新增數(shù)量還是平均估值，都在持續(xù)下滑。最新數(shù)據(jù)顯示，2023年全球超過17.5%的獨(dú)角獸，再融資失敗，即使獲得融資，融資額也下降至原有的十分之一。
獨(dú)角獸企業(yè)（Unicorn）這個(gè)詞被用來形容那些估值已經(jīng)很高但又還沒有上市的創(chuàng)新企業(yè)。從投資角度來看，獨(dú)角獸企業(yè)的自身規(guī)?？赡芊浅４螅乐蹈侵鄙暇畔?，但仍處于風(fēng)險(xiǎn)投資階段。然而今天不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是，全球資本的投資興趣都在下降。
資本寒風(fēng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模收縮，獨(dú)角獸估值大為縮水也已成事實(shí)。
而在股市動(dòng)蕩的背景下，以IPO為主的投資回收戰(zhàn)略效果式微，越來越多的投資人面向未上市企業(yè)的投資減速跡象日趨明顯，這便導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：一是賣，轉(zhuǎn)身嘗試通過并購?fù)顺鰜韺?shí)現(xiàn)投資價(jià)值的最大化。二是只能等，尤其很多2021年前后高估值的項(xiàng)目，上市進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，新融資較難到位，投資人只能對(duì)未來盈利預(yù)期逐步調(diào)整，估值重心下移，企業(yè)呈現(xiàn)估值修正狀態(tài)。
創(chuàng)業(yè)公司往往盈利模式不明確，靠講故事吸引金主投資燒錢，即使后期做到頭部公司也只有極少一部分可以盈利。不容樂觀的創(chuàng)投環(huán)境下，挖掘獨(dú)角獸的機(jī)會(huì)越來越少，新獨(dú)角獸冒起更是難上加難。
某頭部PE機(jī)構(gòu)合伙人華飛告訴記者，“今明兩年很多項(xiàng)目的估值體系都會(huì)下移，留給投資人的收益空間會(huì)收窄。所以，投資機(jī)構(gòu)需要集中資金和資源到質(zhì)地突出的項(xiàng)目上。選擇需求、業(yè)務(wù)模式路徑相對(duì)明確、團(tuán)隊(duì)靠譜的項(xiàng)目，以提高成功率。”
過去幾年，高估值支持高資金消耗拉動(dòng)的高成長，以期形成持續(xù)的正向循環(huán)甚至加速海外上市的典型美元基金模式，在國內(nèi)正變得越來越少?？v橫馳騁多年的新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸們，普遍遭遇到前所未有的挑戰(zhàn)。如今，由二級(jí)市場倒逼，整個(gè)投資行業(yè)對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的估值邏輯也開始了新一輪反思。
01 上半年美元基金，在中國只搞出了2家獨(dú)角獸？
獨(dú)角獸數(shù)量反映著市場的創(chuàng)新活力和資金實(shí)力。過去幾年，全球獨(dú)角獸公司幾乎被中國和美國分占，但這兩年情況發(fā)生了極大變化，特別是2023年的獨(dú)角獸，比兩年前少了85%。
據(jù)PitchBook數(shù)據(jù)，2023年前十個(gè)月，新獨(dú)角獸數(shù)目為88家，顯著低于2022年346家，更遠(yuǎn)低于2021年的622家；合計(jì)獨(dú)角獸估值為2,294億美元，為其有記錄以來的最低數(shù)據(jù)，僅相當(dāng)于2022年的三分之一、2021年全球牛市時(shí)的不到15%。且每個(gè)月的獨(dú)角獸估值都偏低，數(shù)量也較低。
另有數(shù)據(jù)顯示，中國新晉獨(dú)角獸企業(yè)43家，但在2022年這一數(shù)據(jù)為98家。
從行業(yè)看，人工智能、新能源仍是維持獨(dú)角獸增長的中流砥柱，有超過60%的新晉獨(dú)角獸公司來自這兩個(gè)領(lǐng)域。其中，大模型和生成式AI領(lǐng)域新增了23家獨(dú)角獸公司,創(chuàng)造了歷史新高，6家來自中國，包括智譜AI、MiniMax、百川智能、零一萬物、智元機(jī)器人，以及已被收購的光年之外。
像智譜AI由清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室孵化，2023年獲得超過25億元融資，囊括了社?；鹬嘘P(guān)村自主創(chuàng)新基金（君聯(lián)資本為基金管理人）、美團(tuán)、螞蟻、阿里、騰訊、小米、金山、順為、Boss直聘、好未來、紅杉、高瓴等多家機(jī)構(gòu)。MiniMax超2.5億美元融資，估值近12億美元，投資方中出現(xiàn)了騰訊身影。此前MiniMax融資中吸引到米哈游、云啟資本、明勢資本等。這也是大模型浪潮以來，騰訊被曝光的首次出手。
上半年，全球創(chuàng)下獨(dú)角獸十大交易中有6家中國企業(yè)，2家美國企業(yè)。其中最大的兩筆分別是中國的中糧福臨門、長飛半導(dǎo)體，分別融資210億和38億。
對(duì)于中國獨(dú)角獸，過去很長時(shí)間，北京上海能輕松占到全年新增數(shù)量的超過一半，但根據(jù)福布斯中國統(tǒng)計(jì)，上半年北京上海的新增數(shù)量僅僅剛超過總量的25%，同比下降顯著，大多分散下沉于一些并不被熟悉的城市。這一點(diǎn)在企查查發(fā)布的中國城市開發(fā)投資吸引力排行榜上也有體現(xiàn)，對(duì)于投資強(qiáng)度城市，除第一名北京外，嘉興、濟(jì)南、武漢、長沙等許多二三線城市甚至已經(jīng)排在上海之前。
不止如此，另一個(gè)現(xiàn)象是關(guān)于人民幣基金和美元基金。在中國新晉獨(dú)角獸最近一輪融資信息披露中，上半年人民幣基金的投資案例高達(dá)到90%，與2022年同期約70%及2021年的65%相比，明顯提高。但是明確按照美元披露的新增獨(dú)角獸公司僅有2家。
當(dāng)然，在2023新增43家中國獨(dú)角獸企業(yè)背后，仍有近百余家機(jī)構(gòu)出手，包括高瓴創(chuàng)投，碧桂園創(chuàng)投，元生資本，中州藍(lán)海，中平資本，峰瑞資本，三一創(chuàng)新投資，江蘇黃海金控集團(tuán)、華興新經(jīng)濟(jì)基金，七晟資本，泰合資本，光速光合，峰瑞資本，中關(guān)村發(fā)展基金，前海母基金等。
02 估值向下修正，Down Round也得融
對(duì)VC基金來說，最好的投資模式就是小額多投，避免遭受重災(zāi)，由此VC基金承擔(dān)了巨大的早期投資風(fēng)險(xiǎn)，通過高風(fēng)險(xiǎn)來博取高回報(bào)。而從2023年的機(jī)構(gòu)出手來看，相對(duì)早期投資，中后期交易其實(shí)是在明顯放緩。
“投資活躍度的下降，是導(dǎo)致新生獨(dú)角獸數(shù)量階段性下行的原因之一，但并不是市場錢不夠，而是對(duì)估值的理解出現(xiàn)了階段性膠著狀態(tài)?！比A飛對(duì)記者解釋，“這兩年的市場條件下，有些企業(yè)以確保公司生存，尤其是要在下一輪投資前保持估值。但并非所有公司都取得了成功。許多一兩年前還是獨(dú)角獸的公司現(xiàn)在已經(jīng)不再是了?！?/p>
在創(chuàng)投江湖，天使輪看人，A輪看產(chǎn)品，B輪看數(shù)據(jù)，C輪看收入，D輪看利潤。所處階段不同，估值側(cè)重不同。
“我們今天看到的很多獨(dú)角獸，估值整體可能都是偏高的。尤其2021年后再?zèng)]進(jìn)行過融資，估值依然保持在高位。這幾年業(yè)務(wù)疲軟，如果從當(dāng)下真實(shí)的企業(yè)價(jià)值評(píng)判，超過50%根本不值10億美元。到了今天這個(gè)市場環(huán)境下，機(jī)構(gòu)活躍度明顯收縮，融資規(guī)模大幅縮水，估值隨市被向下修正，就變成了極為正常的現(xiàn)象。
投資人吳晉告訴記者，如果估值出現(xiàn)down round是會(huì)觸發(fā)反稀釋條款的，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)要通過各種方式對(duì)其他投資人進(jìn)行補(bǔ)償。因?yàn)橛行├瞎蓶|在投資協(xié)議里會(huì)要求公司必須在特定時(shí)間段內(nèi)完成一定漲幅的融資，否則會(huì)觸發(fā)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的補(bǔ)償條款，類似于對(duì)賭。
事實(shí)上今年VC投資數(shù)量和金額都大幅跳水，融資環(huán)境空前惡劣，許多初創(chuàng)企業(yè)熬不過寒冬，因缺少融資而銷聲匿跡。而B輪及B輪以前的早期項(xiàng)目，VC/PE抱團(tuán)投資現(xiàn)象十分明顯，A+輪、A++輪屢見不鮮。以智元機(jī)器人為例，企查查顯示公司2023年2月成立，僅1個(gè)月便獲得高瓴創(chuàng)投和奇績創(chuàng)壇天使輪，一年內(nèi)完成5輪融資，從A到A+輪就融了4次。
從企業(yè)端來看，這些現(xiàn)象也正在被迫面對(duì)。某saas公司聯(lián)合創(chuàng)始人小傅總就對(duì)記者嘆氣，“這輪（B輪）融了一年，估值始終到不了心理價(jià)位。起初和老投資人商量，大家都理解現(xiàn)在市場不好，想意思意思出一筆算得過IRR就行，就說融個(gè)平輪?？赡瓿醯浆F(xiàn)在拿到TS，估值是越等越低?！迸c小傅總的情況略有些不同的是柴總的（醫(yī)療影像）公司?！斑@兩年公司發(fā)展向好，產(chǎn)品如期拿證，生產(chǎn)和銷售正常，市場占有率穩(wěn)步提升，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。比起兩年前的B輪，公司成長得更好了，可是C輪估值卻也是不升反跌，根本融不了。”吳同年初跟進(jìn)了一個(gè)項(xiàng)目，質(zhì)量挺好就是估值貴?！奥犝f前段時(shí)間完成了新一輪融資，是老股東接盤。這已經(jīng)是很好的結(jié)局。”
03 VC不等IPO了
本質(zhì)上說，資本是血腥的，和創(chuàng)業(yè)者的目標(biāo)本就不一致。
以往企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和VC投資人的利益基本上是一致的，都是希望盡早上市。可是二級(jí)市場估值不一定會(huì)比一級(jí)市場高，上市后反而會(huì)有各種約束和限制時(shí)，企業(yè)團(tuán)隊(duì)開始有意識(shí)地推遲上市進(jìn)程。這種情況下， VC投資人和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)就不再利益一致。由此，那些以高估值進(jìn)入的投資人們，利益沖突尤為激烈，與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)解綁、撕逼的情況屢見不鮮。
所以這兩年不少投資人開始要求拖售權(quán)條款也是為了保護(hù)自己權(quán)利。但對(duì)企業(yè)來說，贖回權(quán)確有著極高風(fēng)險(xiǎn)。“當(dāng)投資人要求企業(yè)贖回持股或者贖回期到期之后，企業(yè)要么只能出售，要么重新與VC協(xié)商，簽訂新條款。但無論如何，買和被賣，關(guān)鍵看價(jià)格，并購所偏好的估值體系和創(chuàng)投又是不完全一樣?！蓖顿Y人胡宇森告訴記者。
在成熟市場中，IPO與并購都是資本市場重要的基礎(chǔ)功能，有的企業(yè)更適合IPO，有的則能通過被并購整合更好的釋放價(jià)值和潛力。在IPO節(jié)奏調(diào)整的情況下，今天更多企業(yè)開始認(rèn)真思考合適的選擇，把并購整合納入視野范圍，這背后也有VC/PE退出需求的推動(dòng)。
今年前三個(gè)季度，投資機(jī)構(gòu)成功退出的總金額只有515億美元，僅相當(dāng)于兩年前的十分之一。退出壓力，間接令投資人對(duì)估值高昂的企業(yè)失去信心，降低支持力度。
“基金需要DPI。企業(yè)被并購或整體出售，早期投資人可以打折變現(xiàn)退出，新投資人又能用較低的估值進(jìn)來。公司還能解決資金問題，以后沒準(zhǔn)還能重新規(guī)劃，有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)向A股上市。所以‘賣’就成了各方的優(yōu)選項(xiàng)。否則估值頂在高點(diǎn)，誰都不讓，任何一方都痛苦。”
另外，從券商的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，在2023年約900宗退出案例中，以并購方式退出的案例數(shù)量占比已經(jīng)反超IPO，幾乎是今年P(guān)E/VC最主要的退出渠道。不過，與公開上市相比，并購?fù)顺鲚^為穩(wěn)定，但不適用于后期公司，B輪及以前階段的公司才是并購的主要標(biāo)的。而且兼并購并不能輕易隨著資本意志而轉(zhuǎn)移。一方面，如果背后投資機(jī)構(gòu)過多，基金周期和LP訴求難以達(dá)成共識(shí)。另一方面，一旦項(xiàng)目沒了，對(duì)LP而言就是實(shí)虧GP再?zèng)]可講故事。
好的公司，融資節(jié)奏很重要，找到對(duì)的投資人也很重要。很多投資人心態(tài)急，恨不得今天給你錢，明天就能三五倍回報(bào)。錯(cuò)的投資人，不但幫不上忙，甚至可能扼殺你。創(chuàng)業(yè)本就是九死一生，打磨好產(chǎn)品需要時(shí)間與耐心，任何因資本意志而采取的策略，都可能給創(chuàng)業(yè)公司招致生命危險(xiǎn)。無論投資人還是創(chuàng)業(yè)者，決策前都需冷靜。
今天，全球創(chuàng)業(yè)公司的融資市場正在變冷，真正的獨(dú)角獸公司越來越少，初創(chuàng)公司的融資壓力和老獨(dú)角獸公司面臨的上市后股價(jià)壓力都在互相影響著對(duì)方。雖然獨(dú)角獸公司數(shù)目有所下滑，但新生代創(chuàng)業(yè)者依然充滿活力與潛能，關(guān)注獨(dú)角獸數(shù)量變化，投資人們才能緊跟市場趨勢，發(fā)掘持久潛力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，做好投資規(guī)劃。