文 | 創(chuàng)業(yè)最前線 段楠楠

編輯 | 馮羽

近幾年，由于房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，國內(nèi)水泥整體銷量也在下滑。不過水泥外加劑企業(yè)安徽海螺材料科技股份有限公司（以下簡稱“海螺科技”）并未受到水泥銷量下滑影響。相反，海螺科技近幾年收入不減反增。

公司收入不降反升，與海螺科技強大的股東背景有很大關系。天眼查顯示，海螺科技控股股東為海螺集團，是國內(nèi)最大的建材集團之一，海螺集團旗下的海螺水泥更是國內(nèi)最大的水泥企業(yè)。

在海螺集團以及海螺水泥支持下，海螺科技在水泥整體銷售下滑的背景下，公司收入連續(xù)3年上漲。

在此背景下，海螺科技2023年12月28日向聯(lián)交所遞交招股書，計劃在港交所主板上市。值得注意的是，雖然海螺科技收入持續(xù)上升，但公司利潤卻意外下滑。在此影響下，海螺科技能否獲得資本市場青睞，成功上市？

1、背靠海螺水泥，海螺科技無懼行業(yè)下行

作為海螺集團旗下眾多企業(yè)之一，海螺科技成立時間并不長。招股書顯示，海螺科技成立于2018年5月，是由海螺集團全資子公司海螺科創(chuàng)與臨沂海宏合資成立。

成立初期，海螺科創(chuàng)持有海螺科技70%股份，臨沂海宏持有海螺科技30%股份。2022年7月，海螺科技完成股份制改革，截至IPO發(fā)行前，海螺集團通過旗下子公司海螺科創(chuàng)持有海螺科技48.62%股權。

招股書顯示，海螺科技是一家水泥外加劑及混凝土外加劑生產(chǎn)、銷售企業(yè)。公司產(chǎn)品最大的需求方便是水泥、建材類企業(yè)。

從公司收入來看，海螺科技大部分收入均來自水泥外加劑，2020年、2021年海螺科技90%以上的收入來自水泥外加劑及相關中間產(chǎn)品。2022年占比雖有所下降，但依然高達73.8%。

事實上，近兩年水泥行業(yè)并不景氣，2018年至2022年，全國水泥市場規(guī)模有所萎縮，年復合增長率為-1.2%。

雖然下游需求有所下滑，但并未妨礙海螺科技收入增長。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年（以下簡稱“報告期內(nèi)”）公司收入分別為13.02億元、15.38億元、18.40億元，三年內(nèi)公司收入增速為41.32%。

海螺科技收入持續(xù)增長，核心原因是公司拓展了混凝土外加劑及過程中間產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，2020年公司該產(chǎn)品收入僅為6010萬元，到2022年增長至4.6億元。

而混凝土外加劑及過程中間產(chǎn)品收入增長，主要歸功于控股股東海螺集團子公司海螺水泥的幫助。

數(shù)據(jù)顯示，2022年海螺水泥產(chǎn)能為3.88億噸，是國內(nèi)最大的水泥企業(yè)。在海螺集團以及關聯(lián)公司海螺水泥的扶持下，海螺科技迅速發(fā)展壯大。招股書顯示，海螺科技與海螺水泥及其子公司最早合作時間可追溯至2018年。

也就是說，海螺科技成立之時，海螺水泥及其子公司便成為海螺科技客戶。數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，海螺水泥及其子公司對海螺科技采購金額分別為7.51億元、8.08億元、7.65億元，占公司收入比例分別為57.6%、52.5%、41.6%。

在海螺水泥的幫助下，加上公司混凝土外加劑及過程中間產(chǎn)品業(yè)務的拓展，海螺科技在下游需求萎靡的背景下，收入不降反升。

2、低價拓展第三方客戶，公司增收不增利

依靠強大的背景，海螺科技迅速發(fā)展壯大。但對關聯(lián)方依賴過重，也影響了公司對外擴張的能力。

正是意識到這點，海螺科技積極對外拓展客戶。但在對外拓展的過程中，海螺科技卻出現(xiàn)了增收不增利的現(xiàn)象。

報告期內(nèi)，海螺科技利潤分別為1.42億元，1.27億元、9240萬元，三年內(nèi)公司利潤下滑34.93%。

對于公司利潤下滑，海螺科技給出的解釋是，公司主要產(chǎn)品混凝土外加劑毛利率下滑，以及分銷成本、行政開支、融資成本等其他費用增加導致海螺科技利潤減少。

成立初期，公司大部分收入來自于水泥外加劑及過程中間產(chǎn)品。近幾年，海螺科技開始拓展混凝土外加劑及中間產(chǎn)品，且在報告期內(nèi)，該項業(yè)務收入大幅增加。

不過該業(yè)務收入增長是以犧牲產(chǎn)品利潤率為前提。報告期內(nèi)，海螺科技混凝土外加劑毛利率分別為26.7%、25.2%、15.3%。

對此，海螺水泥表示，為了擴大公司混凝土外加劑市場份額，公司向第三方客戶以較低的價格出售混凝土外加劑。

2022年，海螺科技向關聯(lián)方客戶銷售混凝土外加劑毛利率高達26.7%，但對第三方客戶銷售毛利率只有6%，這也導致海螺科技混凝土外加劑整體毛利率只有15.3%。

同類型產(chǎn)品對關聯(lián)方銷售毛利率與第三方客戶銷售毛利率相差20%以上，在上市企業(yè)中較為少見。

在海螺科技對第三方客戶“價格戰(zhàn)”的影響下，公司整體毛利率出現(xiàn)下滑。報告期內(nèi)，海螺科技整體毛利率分別為25.2%、22%、19.8%，三年內(nèi)海螺科技整體毛利率下滑了5.4%。毛利率的下滑，使得公司出現(xiàn)增收不增利的情形。

為了擴大市場份額，海螺科技以如此低的價格銷售產(chǎn)品，雖然能擴大市場份額，但由此帶來利潤下滑卻有些得不償失。

此外各項費用大幅增加，也影響了海螺科技的盈利水平。

數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，海螺科技分銷成本、行政開支、研發(fā)開支加融資成本合計分別為1.6億元、2.01億元、2.5億元，三年內(nèi)上述費用合計增長56.25%，同期公司收入增速為41.32%，可見過快的費用增長也是海螺科技增收不增利的重要原因之一。

對于企業(yè)而言，收入增長固然重要。但在資本市場，投資者更在乎的是企業(yè)利潤。畢竟給股東分紅資金都來源于公司的利潤，而非收入。

這也意味著，海螺科技如果以犧牲利潤的前提來保證公司收入增長，恐怕很難獲得投資者青睞。

3、目標企業(yè)僅成立1年，海螺科技溢價50%收購

除增收不增利外，海螺科技的資本運作也是被投資者詬病的一點。

2023年2月28日，海螺科技與安徽海螺制劑工程技術有限公司（以下簡稱“安徽制劑”）簽訂了股權轉讓協(xié)議，后者向海螺科技轉讓安徽海萃工業(yè)制劑有限公司（以下簡稱“安徽海萃”）全部股權，轉讓對價為1550.90萬元。

與海螺科技類似，安徽海萃也是“海螺系”企業(yè)。其控股股東安徽制劑是海螺科技控股股東之一海螺科創(chuàng)全資子公司，而海螺科創(chuàng)則是海螺集團子公司。

此次海螺科技并購安徽海萃屬于關聯(lián)方并購。該筆交易也在2023年6月30日正式完成，安徽海萃正式成為海螺科技全資子公司。

天眼查顯示，安徽海萃成立于2021年8月13日，成立時注冊資本為1000萬元，且全部為實繳資本。此次交易中，安徽海萃評估基準日為2022年10月31日，這也意味著，在1年兩個月的時間里安徽海萃估值增長了50%以上。

從海螺科技披露的信息來看，安徽海萃主要從事質量監(jiān)控系統(tǒng)助磨劑生產(chǎn)，該產(chǎn)品主要用于水泥和混凝土外加劑實驗室檢測服務，跟海螺科技現(xiàn)有業(yè)務有一定互補性。

從自身業(yè)務發(fā)展來看，安徽海萃由于成立時間較短，2022年收入僅30萬元，對于海螺科技來說顯然微不足道。

在安徽海萃收入如此低的情況下，海螺科技為何要以超過注冊資本50%以上的價格收購安徽海萃？

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向海螺科技方面進一步了解相關情況，但截至發(fā)稿日期，海螺科技并未作出回應。

對于年營收超18億元的海螺科技而言，以1500多萬元收購一家企業(yè)并無不妥，但關聯(lián)方收購很容易引起監(jiān)管層關注。

A股歷史上，不乏有擬IPO企業(yè)在上市前，因收購關聯(lián)方資產(chǎn)而導致上市失敗的案例。不過港股上市監(jiān)管比A股要松，此次收購，大概率不會影響海螺科技上市前景。

值得海螺科技警惕的是，由于水泥市場銷售低迷，公司大客戶海螺水泥經(jīng)營情況并不太好，公司利潤已經(jīng)連續(xù)幾年出現(xiàn)下滑。

由于自身經(jīng)營不佳，近幾年海螺水泥對海螺科技的采購金額已經(jīng)停止增長。為了拓展新客戶，海螺科技不得不通過價格戰(zhàn)的方式來獲取新客戶，隨之而來的就是公司盈利水平下滑。如何解決上述問題，才是海螺科技的當務之急。

美編 | 吳宜忠

審核 | 頌文