文|松果智能Hub  Tangerine Capital 

在人工智能炒作的推動下，AMD（NASDAQ：AMD）的股價今年表現(xiàn)出色。通過向其他公司出售 CPU、GPU 和授權技術，AMD 抓住了時代精神。其高性能、高性價比的產品吸引了從數(shù)據(jù)中心和大型企業(yè)到個人和游戲玩家的客戶。

很多人沒想到的是，AMD 能夠打破英特爾在 CPU 市場的地位，但 AMD 做到了。曾經有一段時間，英特爾統(tǒng)治了所有基準測試并擁有卓越的技術。但截至今天，AMD 的 Ryzen 9 7950X3D 可能是最好的游戲處理器，而 AMD Ryzen 9 7950x 在多核利用率方面是最好的。然而，Intel 24 核的 Core i9 14900k 是最快的單核。8 個性能核心和 16 個高效核心高效工作，幫助英特爾贏得這一領域的激烈競爭。

然而，AMD 推出了一款新的 HEDT，即 Ryzen Threadripper 7000，目前在工作站市場上幾乎是無與倫比的，但 HEDT 并不是大眾產品，因為它們非常昂貴。例如，7980X 的售價為 4999 美元。但總體而言，AMD 處理器在多任務處理方面肯定更出色，因為它們往往擁有更多的核心、線程和內存，而且能源效率更高。但英特爾也有其優(yōu)勢，因為它的單核處理器仍然是最好的，但 AMD 可能會在未來奪得這一頭銜。例如，AMD 的一大勝利是他們的 Ryzen 7 5700k，它擊敗了 Core i5，從而確保了 AMD 在較低價格領域的勝利。

不過，總的來說，我相信兩家公司將繼續(xù)主導 CPU 市場，因為它們在這一領域的競爭中遙遙領先，而且對 CPU 的需求很高，并將持續(xù)如此。然而，手機 CPU 市場可能也會變得更加重要，因為那里有其他強大的參與者。

AMD 對 Chiplet 的關注在過去顯然對他們有幫助，因為與英特爾的單片方法相比，浪費率要低得多。英特爾也注意到了這一點，并推出了首款帶有 Meteor Lake 的 Chiplet 系列。但AMD顯然有優(yōu)勢，因為他們在這項技術上的研究時間更長、更深入。

目前最受關注的戰(zhàn)斗之一是 GPU 市場上英偉達與 AMD 的較量，尤其是在 AI 應用方面。2006年收購ATI后，AMD開始參與顯卡市場的競爭，而英偉達多年來一直在這個市場上明確設定了趨勢和標準。光線追蹤、Upscaling DLSS 和 G-Sync 只是近年來的一些創(chuàng)新，這些創(chuàng)新幫助英偉達保持領先地位并以其旗艦型號主導基準測試。這使得英偉達能夠證明其 GPU 的高價是合理的，盡管有些人說 AMD 有時提供更好的價值。

AMD 致力于將其技術提供給盡可能多的用戶，F(xiàn)SR 甚至與競爭對手的顯卡兼容。他們的方法是開源并使用行業(yè)標準。英偉達采取了不同的方法。創(chuàng)新往往不向后兼容，例如DLSS V3僅兼容RTX 40系列卡，而英偉達肯定沒有開源的方法。此外，英偉達的生態(tài)系統(tǒng)顯然旨在將客戶鎖定在英偉達生態(tài)系統(tǒng)中，并造成很高的轉換壁壘和成本。

兩種方法都有其優(yōu)點和缺點，但我想說英偉達的CUDA目前具有競爭優(yōu)勢，因為它更容易實現(xiàn)，并且性能比AMD的開源ROCm略好。所以在軟件方面，目前英偉達還是領先的。但幾年前，每個人都認為英特爾領先AMD 幾年，AMD 被低估了，在這種情況下也可能是這種情況。盡管英偉達可能比當時的英特爾還要強大。但AMD已經在嘗試推動以太網成為AI網絡的標準，并取代英偉達的InfiniBand，以削弱英偉達的競爭優(yōu)勢。

在中端顯卡中，RX 7800 XT可能比4070系列還要好，而且RX 7800總體上具有出色的性價比。但就最高性能而言，英偉達 GeForce 4090 可能是目前最好的顯卡。但AMD在能源效率和成本效率方面有其優(yōu)勢?？偟膩碚f，我認為重點不應該在于誰更強，而是情況類似于Visa和Mastercard。也就是說，兩者并存，并且都受益于不斷增長的需求。市場足夠大，足以讓兩家公司在未來 10 年內為股東帶來令人難以置信的回報。

AMD 與惠普和聯(lián)想在筆記本電腦領域的合作應該會推動銷售，而AMD 的 CDNA與 Infinity Fabric 技術和高帶寬內存正在顯著提高 AI 性能。特別是，CDNA 3 提供了改進的性能和效率。

AMD 在 12 月 6 日推出 MI300x 時表現(xiàn)出色，表現(xiàn)優(yōu)于英偉達的 AH100。英偉達發(fā)布了自己的基準測試作為回應，表明 AH100 在正確的設置下仍然更好。AMD對此做出回應，發(fā)布了新的基準測試，再次顯示 MI300X 在正確的設置下表現(xiàn)出色。哪些設置正確以及AH100和MI300X哪個更強在我看來是次要的。重要的事實是，AMD 可以在這一領域與 NVIDIA 競爭，而且兩家公司都擁有極其強大的人工智能解決方案。因此，我們已為未來做好了完美的準備。

AMD 擁有 57.85 億美元的現(xiàn)金 + ST 投資，而 LT 債務為 17.15 億美元，資產負債表非常安全。債務可以輕松地用現(xiàn)金償還，因此資產負債表質量的下行風險得到了保護。如果我們查看損益表，我們會發(fā)現(xiàn)利息收入高于利息支出，這是金融穩(wěn)定的另一個標志。

• 利息收入：1.79 億美元
• 利息支出：9800萬美元

然而，不太好的情況是，流通股正在穩(wěn)步增加，并且 SBC在 2022 年和 2023 年的增幅令人難以置信。SBC 的 TTM 價值從 2021 年 12 月的 3.79 億美元增至 13.25 億美元。這在兩年內幾乎增加了四倍。

因此，調整后的 TTM FCF 為 2,758 美元 - 1,325 美元 = 14.33 億美元，這只是乍一看的一半。

如果有人要為高ROIC公司使用簡單的屏幕，那么AMD現(xiàn)在就不會出現(xiàn)。在正常情況下，我會查看 ROIC-WACC 價差，但在這種情況下，它沒有意義，因為 ROIC 幾乎為零，價差為負。然而，考慮到研發(fā)和知識產權在 AMD 競爭行業(yè)中的重要性，我預計隨著投資取得成果，AMD 的投資回報率在未來幾年將會增加。因此，我預計它們將在未來 3 到 5 年內的某個時候出現(xiàn)強勁的傳播。我們不要忘記，如果我們可以信賴莫布森教授的研究，那么提高投資回報率的公司就是最好的投資之一。

AMD 的反向 DCF 是一個棘手的問題。TTM 攤薄后每股收益并不合適，由于收入、銷售成本和運營費用快速增長，我們應該使用標準化的每股收益。因此，在正?；抗墒找鏋?2 美元、最低預期回報率為 15% 的情況下，該股預計未來 10 年每股收益復合年增長率為 25%。

所需的增長率肯定很難實現(xiàn)，但AMD有增長機會做到這一點。但即使他們擁有 TAM，這也將是一項艱巨的任務。

我預計 5 年后每股收益將達到 4 至 5 美元。但對于像 AMD 這樣的公司來說，在如此快速增長和變化的市場中，預測 5 年后的每股收益就像玩彩票一樣。我認為最好看看他們在 CPU 和 GPU 市場的地位，他們在這兩個市場上都處于前兩名，因此將從所有的增長中受益。即使 5 年內每股收益較低，基于增長和市場環(huán)境，他們仍然可以獲得非常有吸引力的回報。

AMD 在兩個非常關鍵的行業(yè)中具有強大的競爭力。專業(yè)知識的進入壁壘非常高，而且該領域真正的專家人數(shù)很少，這將保護收入。即使資源無限，競爭者也需要數(shù)年時間才能達到英偉達、AMD 或英特爾的水平。

從積極的角度來看，Meta和微軟希望購買 AMD 最新的 AI 芯片作為英偉達芯片的替代品，這一事實無疑對 AMD 的芯片有利。因此，當我們審視 AMD 在最新 AI 芯片方面的成功、過去幾年在 CPU 和 GPU 市場的市場份額發(fā)展以及未來市場份額增長的潛力時，我認為 AMD 仍然被低估了。

即使 AMD 在 GPU 市場上保持常年第二的地位，也足以讓盈利和收入以令人難以置信的速度增長。有無數(shù)的例子表明，成為市場上第二好的公司也是一項巨大的投資。如果 AMD 繼續(xù)表現(xiàn)出色，他們仍然有機會挑戰(zhàn)英偉達的領先地位。