界面新聞?dòng)浾?張曉迪
界面新聞編輯 牙韓翔
新乳業(yè)（002946.SZ）與重慶瀚虹并購的對賭紛爭蔓延到了2024年。
重新瀚虹曾系新乳業(yè)旗下“一只酸奶?！逼放七\(yùn)營平臺，2021年1月，新乳業(yè)以2.31億元并購重慶瀚虹60%股權(quán)，并與交易方簽下對賭協(xié)議。
2023年11月28日，新乳業(yè)作價(jià)1.49億火速向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓了重慶瀚虹45%股權(quán)，使其在2023年年報(bào)披露前順利“出表”。而在該交易將滿3年考核之際，新乳業(yè)此舉引發(fā)了業(yè)內(nèi)對其投資失利，規(guī)避商譽(yù)計(jì)提的質(zhì)疑。
隨后，2023年12月31日，新乳業(yè)發(fā)布公告稱，昨日重慶仲裁委員會已受理華昌明、伍元學(xué)、華自立（一只酸奶牛創(chuàng)始人）就新希望收購重慶新牛瀚虹實(shí)業(yè)有限公司60%股權(quán)一事申請的仲裁。申請人稱由于公共衛(wèi)生事件的影響，該對賭協(xié)議中的估值補(bǔ)償款應(yīng)變更為2200萬元，同時(shí)請求免除其業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)。
1月4日，界面新聞致電新乳業(yè)詢問相關(guān)進(jìn)展，其證券代表表示，目前此事還尚未有進(jìn)展，新乳業(yè)會積極應(yīng)訴。待對賭期滿后，會邀請專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)場對重慶瀚虹業(yè)績進(jìn)行審計(jì)，仲裁判決后也會進(jìn)行公告。
對賭條款陷紛爭
2021年1月，新乳業(yè)與華昌明、伍元學(xué)、華自立等關(guān)聯(lián)方簽訂投資合作協(xié)議，取得了“一只酸奶?！逼放葡嚓P(guān)的資產(chǎn)以及業(yè)務(wù)資源，并將其注入由華昌明等三人新成立的重慶瀚虹。新乳業(yè)隨即以2.31億元收購重慶瀚虹60%股權(quán)，成為其控股股東。
公開資料顯示，重慶瀚虹全名為“重慶新牛瀚虹實(shí)業(yè)有限公司”，成立于2020年12月。其主營業(yè)務(wù)為茶飲等現(xiàn)制飲品，經(jīng)營方式主要為連鎖門店經(jīng)營。在中國20多個(gè)省、市區(qū)域，“一只酸奶牛”有超過1000 家門店。
在該并購交易中，新乳業(yè)及華昌明等交易方設(shè)置了業(yè)績對賭協(xié)議和估值調(diào)整條款。
華昌明三人對重慶瀚虹業(yè)績做出承諾，如業(yè)績承諾未能實(shí)現(xiàn)，則三人分別向新乳業(yè)和重慶瀚虹承擔(dān)估值補(bǔ)償和業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)。協(xié)議約定，對賭期限為2021年3月1日至2024年2月29日。
據(jù)對賭協(xié)議，對賭期三年，重慶瀚虹凈利潤應(yīng)分別不低于3850萬元、4235萬元、4658萬元，三年累計(jì)凈利潤不低于12743萬元。若重慶瀚虹經(jīng)審計(jì)的業(yè)績累計(jì)凈利潤小于12743萬元時(shí)，則對賭方應(yīng)以現(xiàn)金方式向重慶瀚虹補(bǔ)足業(yè)績差額，但不超過2243萬元。
估值補(bǔ)償條款方面，協(xié)議約定，若重慶瀚虹經(jīng)審計(jì)的業(yè)績承諾期內(nèi)累計(jì)凈利潤小于10500萬元時(shí)，則對賭方應(yīng)以現(xiàn)金方式向新乳業(yè)支付估值差額補(bǔ)償。
正是此舉為該并購事項(xiàng)陷入糾紛埋下伏筆。
并購三年以來，重慶瀚虹業(yè)績不樂觀，2022年和2023年前三季度還陷入虧損。公開財(cái)報(bào)披露，2021年、2022年以及2023年前三季度，重慶瀚虹凈利潤分別為868.11萬元、-991.79萬元和-416.29萬元。
即便對賭期與財(cái)報(bào)對應(yīng)的時(shí)間相差3個(gè)月，但也可以看出，重慶瀚虹業(yè)績與對賭條款中約定的預(yù)期業(yè)績相去甚遠(yuǎn)。
界面新聞大致計(jì)算，其在第一個(gè)對賭期內(nèi)業(yè)績對賭完成率不到20%。第二個(gè)對賭期，重慶瀚虹業(yè)績以虧損收場，更談不上完成率。2023年前三季度錄得虧損近500萬，四季度能否填平虧損亦是未知數(shù)。
隨后，新乳業(yè)于2023年12月29日公告，華昌明三人向重慶仲裁委員會提出仲裁請求。
華昌明三人稱，2021年一只酸奶?！钡耐顿Y合作協(xié)議簽訂后，因公共衛(wèi)生事件等因素，投資協(xié)議的基礎(chǔ)條件發(fā)生了各方在訂立合同時(shí)無法預(yù)見的、不屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重大變化。
此外，華昌明三人還表示，繼續(xù)嚴(yán)格按照投資協(xié)議履行對其明顯不公平，故向被申請人新乳業(yè)提出調(diào)低估值補(bǔ)償款項(xiàng)金額及豁免業(yè)績補(bǔ)償?shù)膮f(xié)商要求。但各方多次協(xié)商并未能達(dá)成一致意見。華昌明三人遂向重慶仲裁委員會提起仲裁申請。
在仲裁申請中，華昌明三人申請將該對賭協(xié)議中的估值補(bǔ)償款應(yīng)變更為2200萬元。
根據(jù)前述對賭協(xié)議內(nèi)容大致測算，對賭方華昌明三人應(yīng)向新乳業(yè)、重新瀚虹提供的賠償款大約在2.5億左右。其中因業(yè)績賠償有上限，即2243萬元，而申請免去的估值賠償在2億元左右（該測算主要依據(jù)重慶瀚虹調(diào)整后的凈利及估值補(bǔ)償計(jì)算公式）。
但是，由于對賭期要于2024年2月29日才結(jié)束，且重慶瀚虹的業(yè)績還需要審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)，因此，業(yè)績對賭方最終需要賠償?shù)木唧w金額，要在業(yè)績考核期結(jié)束后才能知曉。
火速出表
2023年12月21日，新乳業(yè)以1.49億向關(guān)聯(lián)方草根知本出售了重慶瀚虹45%股權(quán)，重慶瀚虹不再向新乳業(yè)合并報(bào)表。
工商資料顯示，草根知本全稱“草根知本集團(tuán)有限公司”，成立于2015年7月，系新希望集團(tuán)業(yè)務(wù)版圖中的一個(gè)投資、并購平臺，其業(yè)務(wù)目標(biāo)主要為新消費(fèi)領(lǐng)域。
這意味著，在上述對賭期將滿之際，新乳業(yè)將“一只酸奶?！睆纳鲜泄倔w內(nèi)甩至控股股東體系內(nèi)。
2023年底新乳業(yè)公司在公告中表示，出售重慶瀚虹控股權(quán)的原因是為了更好地執(zhí)行以“鮮”為核心主題的五年戰(zhàn)略規(guī)劃，公司要更聚焦低溫鮮奶和低溫特色酸奶的經(jīng)營。
界面新聞注意到，早在2021年收購之時(shí)，新乳業(yè)就曾稱，“一只酸奶?！狈瞎尽磅r戰(zhàn)略”發(fā)展方向。
在官方語境中，新乳業(yè)曾表示，“一只酸奶?！逼放扑哂械摹靶驴腿骸⑿聢鼍?、新消費(fèi)”的年輕化屬性，可賦能新乳業(yè)“三新戰(zhàn)略”，有利于加強(qiáng)公司在終端渠道上的布局，拓寬私域流量入口，實(shí)現(xiàn)用戶精準(zhǔn)運(yùn)營和服務(wù)，推動(dòng)公司數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提升公司長期價(jià)值。
前后矛盾的說辭背后，是2年多的時(shí)間以來，“一只酸奶?！辈患案竦拇鹁怼?/p>
業(yè)績不振和虧損，還直接導(dǎo)致了重慶瀚虹的估值下滑。2021年收購時(shí)，重慶瀚虹的整體估值為3.85億元。而在此次出表時(shí)，審計(jì)機(jī)構(gòu)確認(rèn)重慶瀚虹整體估值為3.3億元，整體估值較前次交易減少5500萬元，降低了14.29%。
新乳業(yè)稱，這主要是受客觀經(jīng)營環(huán)境發(fā)生較大變化、茶飲市場加劇競爭影響，重慶瀚虹估值存在一定程度下調(diào)所致。
需要指出的是，截至2023年三季度末，在新乳業(yè)的商譽(yù)結(jié)構(gòu)中，因并購重慶瀚虹所產(chǎn)生的商譽(yù)賬面值為1.7億元，僅次于其并購寰美乳業(yè)所產(chǎn)生的商譽(yù)7.57億元。
但在過去的財(cái)年中，盡管重慶瀚虹業(yè)績不達(dá)并購預(yù)期，但新乳業(yè)并未對其相應(yīng)的商譽(yù)價(jià)值進(jìn)行減值計(jì)提，也并未公告相關(guān)減值測試。
2023年5月，新乳業(yè)董事長席剛曾在投資者大會上透露，“一只酸奶?！庇谝咔槠陂g承受了巨大壓力。但基本維持了開店、關(guān)店的平衡。2023年1季度，該品牌的市場獲得快速恢復(fù)。
不過新乳業(yè)已經(jīng)等不到“一只酸奶?！钡幕謴?fù)了。
此次趕在對賭期滿前火速出表，不禁令外界起疑。知名財(cái)稅審專家、資深注冊會計(jì)師劉志耕告訴界面新聞，新乳業(yè)在2.31億并購重慶瀚虹案中，大部分資產(chǎn)屬于商譽(yù)價(jià)值。過去3年，重慶瀚虹既然不可能實(shí)現(xiàn)其對賭業(yè)績，說明這項(xiàng)股權(quán)遠(yuǎn)不值這個(gè)價(jià)值，其中的商譽(yù)應(yīng)該基本上都要計(jì)提減值準(zhǔn)備。
“此次賣出時(shí)，1.49億對應(yīng)45%股權(quán)，與該股權(quán)并購時(shí)的價(jià)值相差不大。這個(gè)價(jià)格就與該股權(quán)對賭期三年實(shí)際體現(xiàn)出來的價(jià)值明顯不協(xié)調(diào)?！眲⒅靖麑缑嫘侣劚硎尽?/p>
他稱，依據(jù)會計(jì)謹(jǐn)慎性原則，在第一個(gè)對賭期結(jié)束后，重慶瀚虹未能完成業(yè)績時(shí)，新乳業(yè)就應(yīng)該考慮計(jì)提減值準(zhǔn)備的問題，如果不計(jì)提也應(yīng)該有合理、恰當(dāng)?shù)睦碛捎枰悦鞔_說明；
第二個(gè)對賭期結(jié)束后，即使有理由，但更應(yīng)該從會計(jì)謹(jǐn)慎性原則出發(fā)，考慮應(yīng)當(dāng)計(jì)提；
第三個(gè)對賭期結(jié)束后，應(yīng)當(dāng)無條件計(jì)提，第三年再不計(jì)提就明顯違反《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第8 號——資產(chǎn)減值》第22條、第25條的相關(guān)規(guī)定。
“而此次關(guān)聯(lián)交易后，那就用不著計(jì)提了，”劉志耕說，此次通過關(guān)聯(lián)方過渡性“出表”，就很巧妙地規(guī)避了計(jì)提商譽(yù)減值對其業(yè)績帶來的負(fù)面影響。
香頌資本董事沈萌也告訴界面新聞，雖然重慶瀚虹未完成業(yè)績對賭，但會計(jì)準(zhǔn)則并沒有因此強(qiáng)制計(jì)提商譽(yù)的要求。此次已將大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓，那么就不再繼續(xù)并表，商譽(yù)也就隨著出售從資產(chǎn)負(fù)債表剝離。
“可以說，新乳業(yè)此舉是很高明、很專業(yè)的財(cái)技。”沈萌說，很巧秒地甩掉了包袱但沒有違規(guī)。
大舉并購的后遺癥顯現(xiàn)
新乳業(yè)脫身于新希望乳業(yè)事業(yè)部，曾在是希望體內(nèi)時(shí)，就以通過并購地方乳企起家。
2019年1月，新乳業(yè)在深交所掛牌上市，2011年從新希望剝離。
上市以來，新乳業(yè)先后并購了現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）、夏進(jìn)乳業(yè)、澳牛乳業(yè)、一只酸奶牛和澳亞投資等。截至2023年上半年，新乳業(yè)稱，旗下有66家控股子公司、15個(gè)主要乳品品牌、16 家乳制品加工廠和13個(gè)自有牧場。
2022年，新乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營收100.1億元，首次突破百億，超過三元，位居伊利、蒙牛、光明之后。但通過大幅并購、躋身頭部乳企后，新乳業(yè)卻緊急掉頭，做出戰(zhàn)略大調(diào)整，釋放保守信號。
今年上半年，新乳業(yè)調(diào)整了其未來5年的戰(zhàn)略規(guī)劃。2023年5月31日，新乳業(yè)發(fā)布了2023年—2027年的戰(zhàn)略規(guī)劃。這也是新乳業(yè)自2019年上市以來第二次發(fā)布5年規(guī)劃，其上一次發(fā)布5年規(guī)劃是2021年5月20日。
彼時(shí)，多家乳企搶灘低溫奶正酣，新乳業(yè)擴(kuò)張也正在興頭。在2021年—2025年的戰(zhàn)略規(guī)劃里，新乳業(yè)信心滿滿，放出豪言要實(shí)現(xiàn)“三年倍增，五年力爭進(jìn)入全球乳業(yè)領(lǐng)先行列”的戰(zhàn)略目標(biāo)。
然而，第一個(gè)五年規(guī)劃尚未到期，目標(biāo)亦未完成。半道之上，新乳業(yè)踩剎車，將最新的戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整為，“做大做強(qiáng)核心業(yè)務(wù)，提升企業(yè)價(jià)值，五年實(shí)現(xiàn)凈利率倍增”。于此同時(shí)，規(guī)劃還稱，“公司確定了未來的增長來源將以內(nèi)生增長為主，投資并購為輔，努力將負(fù)債率降低10個(gè)百分點(diǎn)。
據(jù)該公司財(cái)報(bào)披露，2022年新乳業(yè)投資額從2021年同期的11.42億元下降至9.13億元，同比下降20.11%，投資規(guī)模收縮明顯。
從攻城掠地轉(zhuǎn)向立足內(nèi)生，新乳業(yè)為何按下擴(kuò)張的暫停鍵？
實(shí)際上，雖然并購策略使新乳業(yè)快速躋身區(qū)域性頭部乳企行列，但也為其積累了較高的債務(wù)，使其負(fù)債率一直保持高位，且呈現(xiàn)不斷攀升趨勢。
據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，截至2019年末、2020年末、2021年末、2022年末和2023年3季度末，新乳業(yè)總負(fù)債分別為33.08億元、57.18億元、66.35億元和68.25億元；資產(chǎn)負(fù)債率分別為61.66%、66.65%、69.81%和71.91%和70.48%，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于45.08%的行業(yè)平均水平。
可以看出，2023年以來，新乳業(yè)負(fù)債率已有少許下降。
此外，財(cái)報(bào)信息顯示，截至2023年3季度末，新乳業(yè)短期借款5.67億元，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債7.33億元，而同期其賬面貨幣資金僅5.29億元，貨幣資金對短期債務(wù)覆蓋能力有限。
除了較高的資產(chǎn)負(fù)債率和短期債務(wù)壓力，新乳業(yè)營收方面也面臨壓力。
盡管營收持續(xù)上升，且已破百億。但根據(jù)新乳業(yè)2021年—2025年戰(zhàn)略規(guī)劃提出的“三年倍增”目標(biāo)，2022年其營收至少應(yīng)達(dá)到107.6億元，2023年?duì)I收要達(dá)到135億元。
顯然，2022年的任務(wù)并沒有完成，而這部分任務(wù)無疑落在2023年，加大了2023年的業(yè)績壓力。2023年前三季度，其營收僅完成81.94億元。要在最后一個(gè)季度完成另一半業(yè)績，目前仍是未知數(shù)。
除營收未達(dá)預(yù)期外，和大多數(shù)乳企類似，新乳業(yè)毛利率與凈利率也在持續(xù)走低。
據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2018年至2021年，新乳業(yè)毛利率分別為33.85%、33.11%和24.49%和24.56%。2022年度，毛利率降至24.04%，成為新乳業(yè)2014年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來9年中最低的一次。
新乳業(yè)24.04%的毛利率遠(yuǎn)低于同行頭部公司水平。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年，蒙牛的毛利率為35.3%，伊利的毛利率為32.52%。
在投資收縮、毛利率新低背景之下，新乳業(yè)提出2023年—2027年“凈利率倍增”目標(biāo)，降本增效意圖明顯。
根據(jù)現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則，凈利率是指經(jīng)營所得的凈利潤所占營業(yè)收入的百分比。相比毛利率，凈利率更能反映企業(yè)經(jīng)營效率。
據(jù)財(cái)報(bào)披露，2017年—2022年，新乳業(yè)凈利率持續(xù)下滑，從2017年的4.88%，降為2022年的3.62%。而2022年蒙牛乳業(yè)和伊利股份的凈利率水平分別為5.60%和7.59%。
不過到了2023年三季度，新乳業(yè)毛利率和凈利率都已有小幅提升，分別提升至27.43%和4.78%。
界面新聞注意到，除了新乳業(yè)從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向保守，新希望集團(tuán)、新希望（000876,SZ）也同樣面臨業(yè)績虧損、高負(fù)債的局面。新希望集團(tuán)公開表示，從2021年開始，公司從過去兩年的快速擴(kuò)張階段全面轉(zhuǎn)入穩(wěn)健運(yùn)營階段。