文|黑鷹光伏 楊潔春
古瑞瓦特或將直接“賣身”完成資本流通的金融路。
此前，作為戶儲全球龍頭之一、逆變器出貨量全球第四的古瑞瓦特，闖關A股失利轉戰(zhàn)港股，依舊沒能實現(xiàn)“十年上市夢”的
5月29日，《香港經濟日報》報道稱，已經在5月14日通過港交所聆訊的古瑞瓦特因為市場環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，將推遲上市計劃。港股上市流程遠比A股快，正常推進下，從通過港交所聆訊到正式掛牌上市一般不超過一個月，而在此之前的2022年6月24日古瑞瓦特就首次遞表，并在當年11月21日通過港交所聆訊，但未啟動招股后失效，今年3月20日再次遞表，5月14日通過港交所聆訊后至今過去6個月了，基本可以推斷短期內古瑞瓦特將暫時無緣登陸港交所。
而期間的9月14日，彭博社消息稱，全球私募巨頭黑石集團計劃出價10億美元試圖收購古瑞瓦特，或許是價格還未談攏，創(chuàng)始人丁永強公開發(fā)聲重復三遍“不屬實”予以否認。但隨后的10月2日，《國際融資評論》（IFR）又發(fā)文稱，黑石集團將以15億美元收購創(chuàng)始人丁永強持有的古瑞瓦特52%股權，從而實現(xiàn)對古瑞瓦特的并購，黑石已經在尋求杠桿倍數為4.25倍至4.50倍的債務融資以推進這次的并購案。
成立于2011年的古瑞瓦特，是國內最早一批布局光儲和業(yè)務全球化布局的企業(yè)，是全球前十大逆變器廠商，2022年，古瑞瓦特的光伏逆變器全球出貨量位列第四；它也是戶用儲能這一細分領域的全球龍頭，據弗若斯特沙利文數據，2022年，古瑞瓦特戶用儲能逆變器在全球占有15.1%的市場份額，是全球最大型用戶側儲能逆變器供應商。就是這樣一家資質、地位、成長性都俱佳的企業(yè)，資本市場之路，為何卻走得如此艱難。
兩度上市失利將“賣身”？
丁永強或許也沒想到自己的資本市場之路走了將近十年，也還是沒能如愿迎來那個意氣風發(fā)的敲鐘時刻。
2012年，古瑞瓦特成立的翌年，丁永強就將視線落在了全球化這盤大棋上，當年就在在香港、澳大利亞成立了分公司，并開始嶄露頭角，成為當年澳大利亞最大的逆變器出口商，也是在當年，丁永強拿到了全球著名風險投資機構紅杉資本的投資，紅杉以3171萬元認購20%的股份成為古瑞瓦特第一大機構股東，接著又拿到有政府背景的深圳招商局科技投資和深圳招科創(chuàng)新投資的投資，兩者分別以1036萬元和518萬元認購2%和1%股權。在當年的一次專訪中，丁永強表示，“公司接下來要在2014年完成上市，2015年逆變器產值做到全球前五，出貨量前三，中國市場占有率前三名?！?/p>
信心滿滿的他也確實按照這個時間表在推進上市事宜，2013年6月，古瑞瓦特就完成股改，準備沖刺資本市場，但是臨門一腳在2014年卻遲遲未能踢出，此后幾年上市進程便一直停滯不前。直到2017年11月，古瑞瓦特向深圳證監(jiān)局報送上市輔導備案登記材料，輔導機構為中信證券。
而按照A股上市流程，企業(yè)報送備案材料、取得備案登記之日進入上市輔導后，一般1年時間可以走完流程完成上市，然而過了將近快2年的2021年9月，古瑞瓦特突然宣布因“公司戰(zhàn)略調整”已終止輔導。
個中緣由當事方才最清楚，不過，根據中國裁判文書網一份民事判決書可知，古瑞瓦特上市受阻或跟公司未解決的財務和合同糾紛有關。
根據中國裁判文書網的民事判決書顯示，2011年9月，丁永強購買高能公司所持古瑞瓦特18%的股份，但因為資金問題最終由古瑞瓦特公司墊付了這筆1000萬的款項，但在公司賬目上是記賬為高能公司欠古瑞瓦特公司1000萬。
等古瑞瓦特上市時，因為需要符合上市的財務規(guī)范要求，這筆歷史遺留的款項問題需要處理清楚，2017年，古瑞瓦特的原始股東開始籌資處理這筆款項，連本帶利共1240萬元，最終也通過高能公司這筆筆款還清。而期間因古瑞瓦特一名原始股東與高能公司的財務糾紛將后者提起了訴訟，也才讓大家看到了古瑞瓦特早期存在的財務問題。
在古瑞瓦特宣布中止輔導的前8個月或許已有上市障礙的市場暗示，當年1月，陪伴9年的紅杉資本就退出古瑞瓦特，獲得8.6倍的收益為2.75億元。這也符合投資機構的投資邏輯，有業(yè)內的投資人士向黑鷹光伏透露，風險投資私下有一個7年和2年的說法：早期項目到上市退出一般需等待7年，而IPO項目一般2年內。紅杉資本的陪伴都走過了這這兩個時間。
丁永強已經延遲5年的首次上市夢就這樣戛然而止。
既然A股求而不得，丁永強立馬在2022年就轉戰(zhàn)港股IPO，就發(fā)生了開頭所說的兩度遞表和兩度通過港交所聆訊，但最終仍然是上市失敗的結果。
這已經是退而求其次的選擇了，而且古瑞瓦特選擇港股上市的期間基本是整個港股正處全球最低估值，從流動性的角度看，A股整體也比港股估值高，而且A股對制造型企業(yè)的優(yōu)勢整體強于港股。
事實也證明，港股給出的價值空間也并不能滿足這個已經是退而求其次的選擇，去年古瑞瓦特預期的融資規(guī)模是10億美元，在今年5月中旬，古瑞瓦特曾作預路演，融資規(guī)模接近“膝斬”，從最初預期的10億美元縮減至3億至4億美元。本想著可以做個意氣風發(fā)的“敲鐘人”，最終預路演一圈下來，原來最后還是只能換來一個失望的人間惆悵客。
“二次上市路”再次折戟，“人間惆悵客”丁永強還能再退到哪里？
私募股權市場，大名鼎鼎的黑石，一個全球私募巨頭的“橄欖枝”，這難道不是一個“退無可退”的好選擇嗎！
古瑞瓦特值多少錢？
黑石的出價從10億美元漲到15億美元。
那么出價合理嗎？回答這個問題我們核心可以從現(xiàn)金流、利潤率、成長性三個點去分析一下古瑞瓦特這家企業(yè)。
首先看成長性，古瑞瓦特核心涉及的光伏和儲能行業(yè)都無需多言，這是全球碳中和下前途大有可為的產業(yè)，中國“雙碳”目標后，兩大產業(yè)更是加速發(fā)展。所以核心就看古瑞瓦特自身潛力。
根據其招股書，2019年-2022年過去四年，古瑞瓦特的營收連年攀升，分別為10億元、18.9億元、31.9億元和70.9億元，四年翻了7倍，單從數據來看業(yè)務規(guī)模顯然一直處于高增長態(tài)勢。具體看其光伏和儲能兩大核心業(yè)務，光伏逆變器2021年出貨量全球第三，2022年跌至全球第四，但基本已經站穩(wěn)全球前五位置，屬于全球頭部企業(yè)，而且在戶用光伏逆變器這一細分領域已是全球龍頭，根據弗若斯特沙利文的數據，2022年，古瑞瓦特在全球占有12.4%的市場份額，在亞歐美三大洲排名第一、在中東及非洲排名第三。
而儲能業(yè)務近三年更是發(fā)展強勁，在其業(yè)務比重上也是連年極速提升，已經成為其第二增長曲線，2020-2022年，其儲能業(yè)務營收分別為2.15億元、6.71億元、28.61億元，在總營收中占比分別為11.4%、21%、40.3%。在戶用儲能逆變器這一細分領域也是全球龍頭，在全球占有15.1%的市場份額。
顯然兩大核心業(yè)務在朝增長態(tài)勢發(fā)展，而且目前發(fā)展態(tài)勢來看未來依然有很大的想象空間，盡管業(yè)務高度依賴海外，近年面臨海外各地的政策風險，全球化也正經歷一次退潮，反全球化浪潮在短期內也暫時無法逆轉。但放到更大的維度來看，中國科技與產品已經深度融入全球產業(yè)鏈，全球化和中美關系正處于一個關鍵的十字路口，未來不可能再回到狹隘的單邊主義，目前的退潮只是一次全球化的重新定義，也正恰恰是這樣的機會，才有可能逼著一批中國企業(yè)演化成真正的全球化跨國企業(yè)。
當然，成長性不代表當下的確定性，成長性是未來預期的當下預測。當前市場環(huán)境形勢惡劣，資本的焦點也聚在了當下的確定性。
看當下的確定性，可以從利潤率和現(xiàn)金流結合起來看，根據其招股書顯示，2020-2022年，古瑞瓦特凈利潤分別為3.66億元、5.73億元和16.40億元，凈利潤率分別為19.3%、17.9%和23.12%。利潤在逐年上升，凈利率也是在波動中整體呈上升態(tài)勢，不過對比同期古瑞瓦特現(xiàn)金流量凈額來看，卻可以看到其存在很大的資金風險隱患，其同期經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.38億元、0.47億元和17.19億元，現(xiàn)金流與凈利潤之間的差額分別為-0.28億元、-5.26億元、0.79億元。
這點是資本家都很敏感的，一位資深的投資人向黑鷹光伏透露，現(xiàn)在整個投資市場很惡劣，投資機構都轉向保守，緊緊“捂著口袋”，一是整個市場上的投資機構手上的資金都并不寬裕，二是大家都變得不太敢投了，只想找穩(wěn)定性、確定性高的項目，也不想聽企業(yè)的預期的故事了，眼光停留在目前能夠看得見、看得明的。
從價格的角度來講，這顯然對古瑞瓦特不是個好時機，溢價空間會大打折扣，加上本身兩度上市不成，更是給了投資機構一個討價還價的好理由，真可謂是上市沒有趕上好時機，“逼到”私募股權市場的時機也不巧。
這點從黑石最早的10億美元出價就可以看出，去年6月，古瑞瓦特轉戰(zhàn)港股遞表前夕，IDG就以9億元入股古瑞瓦特，認購6.52%股權，盡管將其估值抬至138億元，按古瑞瓦特2021年凈利潤算，PE才24倍多，在當時也是低估水平。黑石現(xiàn)在顯然也不想為古瑞瓦特的預期價值買單，更是有借機“抄底”入手古瑞瓦特的態(tài)勢，而且古瑞瓦特沖擊港股時預期融資規(guī)模就是10億美元，如今轉戰(zhàn)到私募股權市場還是這個價，意義何在，顯然也達不到丁永強的預期。
不比全球逆變器前二的華為和陽光電源，看去年出貨量超過古瑞瓦特全球排名第三的錦浪科技和排在后面第五的固德威，兩者也都上市，截止本文撰寫時，錦浪科技是260億元的市值，固德威是184億元。那15億美元、52%股權呢？根據這個出價，黑石給他的估值就是28.85億美元，按照現(xiàn)在最新的匯率也就是估值206.047億元人民幣，黑石給出的估值也就是200億元出頭，
但是，要知道，現(xiàn)在是整個光儲行業(yè)整體都處于一個被市場低估的時點，光伏企業(yè)市值巔峰時，一個隆基就的市值就干翻現(xiàn)在隆基、通威、晶澳科技的市值總和，陽光電源現(xiàn)在的市值跟其頂峰時相比也腰斬了一半。錦浪科技的最高市值一度突破1000億元，固德威高峰時也超過550億元的市值，從當下整個低估市場情況看，黑石給出的15億美元似乎是符合市場定價的，但是從價值動態(tài)發(fā)展的視角看，古瑞瓦特踩到了一個差節(jié)點，黑石卻是踩到了好節(jié)點，黑石的給出估值顯然忽視了未來的預期價值。
成長性耐不過資本想要的確定性，古瑞瓦特趕上了一個不容易喊價的節(jié)點，定價的話語權天平似乎更往資方這邊傾斜！
這會是一筆好買賣嘛？
如果最終能成行。
好不好，核心可以從三個主體去看，出錢的黑石、或將財富大漲的丁永強和標的古瑞瓦特。
作為全球PE之王，黑石集團的實力毋庸置疑，其今年7月發(fā)布的2023年第二季度財報顯示，旗下最新總資產管理規(guī)模AUM正式突破萬億美金（1.00136萬億美金），成為首家資產管理規(guī)模突破1萬億美元的另類資產管理公司，根據當時的匯率計算，約合7.18萬億元人民幣。
而近幾年，黑石也在加碼對新能源領域的投資，去年初，黑石就出了30億美元投資了北美最大的私營可再生能源公司Invenergy Renewables Holdings，Invenergy是一家總部位于美國的跨國發(fā)電公司，業(yè)務范圍涵蓋風能、太陽能和儲能等新能源領域。
今年6月，黑石又對Invenergy追加了10億美元的投資，總投資達40億美元。Invenergy也未來可能是隆基綠能美國本土化生產布局的重要合作伙伴，今年3月份就有消息稱，雙方計劃在美國俄亥俄州建設一處5吉瓦（GW）光伏組件廠。
可見黑石對新能源領域布局的重視，另外，據黑石董事總經理尤爾根平克介紹，未來10年內，黑石將在可再生能源領域投資1000億美元。
因此，在未來投資布局上，古瑞瓦特完全可以填補和增強黑石在可再生能源領域的投資版圖，在價格上就不用多說了，黑石本身就擅長在優(yōu)良資產被低估的時點入手，前面也說了，外部環(huán)境現(xiàn)在是整個光儲資產被市場低估的時點，從古瑞瓦特自身來說是兩度上市失利，在價格談判上黑石更占優(yōu)勢，因此，對黑石來說，這無疑是“撿到”了一塊與其投資規(guī)劃相匹配的好資產。
那賣還是不賣？這是個值得丁永強思考的問題。
丁永強是典型的技術背景出身的創(chuàng)始人，本碩都就讀于華中科技大學，學的都是跟電子技術相關的專業(yè)，2005年畢業(yè)后進入山特電子從事研發(fā)工作，山特電子培養(yǎng)了眾多逆變器人才，固德威和三晶電氣的核心團隊都是從這里走出來的，后山特電子被伊頓電氣收購并入其光伏事業(yè)部，直到從伊頓電氣離職創(chuàng)業(yè)前的時間，丁永強可以說基本都是在跟技術研發(fā)打交道。
對技術型創(chuàng)始人而言，公司就是自己的“孩子”，不像管理背景出身的創(chuàng)始人公司更多可能只是個“侄子”，也會盡心盡力好好管著，行就行，不行就放養(yǎng)；更不像資本型創(chuàng)始人，公司往往就是“三孫子”，隨時可以給它“換個爹”。誰對于孩子都是傾注心血，非到萬不得已誰愿意把自己一手養(yǎng)大的孩子拱手讓人。
真是“一曲笙簫唱離合，多情應不舍”，難道缺錢了？根據前文提到招股書數據，前面連續(xù)三年營收和凈利潤都是雙增長，從數據來看古瑞瓦特并不存在經營困難之說。那就是未來缺錢，根據其招股書顯示，上市募資基本主要用于擴大再生產，比如惠州第一第三工廠的建設，加強南亞、美洲及EMEA的海外生產能力，包括產線建設、設備設置、雇員管理等。
不過，就算需要外部資金用于擴張似乎也不至于把超過一半的股權放出去，根據《國際融資評論》（IFR）的報道，黑石15億美元將收購的是創(chuàng)始人丁永強持有的52%股權。而根據古瑞瓦特招股書，丁永強通過持股公司目前總計持有古瑞瓦特63.09%股份，其他剩余的所有單一主體持股方單獨持有的股份的都不超過10%。
最終如果按此并購后，丁永強仍然是持有古瑞瓦特10.97%股權的第二大股東，目前也暫不知道丁永強留下的股份所占的投票權。但不管如何，從財富的角度來看，于丁永強是有收益的，可以是實現(xiàn)資產的金融化、證券化，丁永強也可以從此次并購中獲得超百億的財富，但是從未來的掌控性和話語權來看，肯定是多了一個制衡。
然而，對古瑞瓦特這個標的本身卻不見得是一件好事，被買只是過往價值和未來潛力的證明，但不一定代表未來潛力的最大激發(fā)。股市、樓市和資產并購，都是資本市場的主戰(zhàn)場，從來都只是屬于游走在資本與商業(yè)浪尖者的財富游戲，對黑石來說，這只是它投資版圖的一次推動，最新投資的一塊資產，關注的是持有期間的資產增值，要的是資產的證券化、金融化、流通化，并不一定會從更久遠的維度去看待其發(fā)展。
企業(yè)的發(fā)展，更多的來源于掌舵者的底蘊、眼光和格局，也許并購后丁永強仍會留仍，但是他還會有多大的魄力去推動古瑞瓦特的未來發(fā)展，他是一個像黑石一樣的資本家視角還是仍把它當“孩子”，這未可知。
對黑石，很好；對丁永強，既好也不好；對古瑞瓦特，不一定好！