文|新經(jīng)濟(jì)e線

12月6日，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于向社會(huì)公開征求《全國社會(huì)保障基金境內(nèi)投資管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）意見的函。這也是繼《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》（后文簡稱《暫行辦法》）實(shí)施逾20年之后首度對(duì)該文件進(jìn)行修訂。

目前，社保基金所適用的《暫行辦法》公布實(shí)施于2001年，規(guī)定的內(nèi)容相對(duì)簡單，隨著金融市場發(fā)展，其適用性逐漸減弱。期間，若社保基金面臨豐富投資品種、調(diào)整投資比例的需求，主管部門大多通過專項(xiàng)批復(fù)進(jìn)行批準(zhǔn)，形成了大量需要進(jìn)行系統(tǒng)梳理、調(diào)整優(yōu)化的內(nèi)容。時(shí)至今日，已具有對(duì)暫行辦法及相關(guān)專項(xiàng)批復(fù)進(jìn)行整合優(yōu)化的必要性。

據(jù)新經(jīng)濟(jì)e線了解，伴隨我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，社?；鸬墓芾碣Y產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、投資能力不斷增強(qiáng)、資產(chǎn)配置廣度深度不斷提升，年均投資收益率為7.66%。

不過，2022年受到宏觀投資環(huán)境整體不利的客觀影響，在管資產(chǎn)規(guī)模小幅收縮。根據(jù)全國社會(huì)保障基金理事會(huì)的年度報(bào)告，截至2022年全國社?；鹳Y產(chǎn)總額為2.88萬億元，同比下跌4.51%，實(shí)現(xiàn)凈利潤收入-1237億元，主要受到權(quán)益市場波動(dòng)導(dǎo)致股票等交易類資產(chǎn)公允價(jià)值下滑的拖累。

在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，近年來社?；鹬鸩郊哟笙驒?quán)益市場的傾斜力度，對(duì)交易類金融資產(chǎn)的配置比重整體呈上升趨勢(shì)，但2022年占比小幅回落至51.81%，而對(duì)長期股權(quán)資產(chǎn)的投資力度則有所增長，2022年占比為7.20%。

新經(jīng)濟(jì)e線獲悉，《管理辦法》同步提升了社保基金投資管理人門檻。其中，對(duì)應(yīng)的實(shí)收資本從原來的不少于5000萬元提高至不少于1億元人民幣，凈資產(chǎn)從不少于5000萬元提高至不少于5億元人民幣；在中國境內(nèi)從事證券投資管理業(yè)務(wù)的年限也從原來的2年以上增加到5年以上。

投資管理四大核心調(diào)整

新經(jīng)濟(jì)e線注意到，《管理辦法》主要針對(duì)社保基金境內(nèi)投資管理進(jìn)行調(diào)整，包括基本原則、投資范圍、投資比例、管理費(fèi)率等四大核心內(nèi)容。

來源：財(cái)政部官網(wǎng)

本次修訂從2022年9月開始啟動(dòng)，一方面，根據(jù)監(jiān)管要求，長期資金在服務(wù)國家戰(zhàn)略實(shí)施、助力資本市場穩(wěn)健發(fā)展時(shí)需把握投資機(jī)遇。另一方面，近年來全球宏觀環(huán)境波動(dòng)導(dǎo)致資本市場風(fēng)險(xiǎn)上升，社?；鹛岣呓M合管理效率穩(wěn)定投資收益的訴求提升。

據(jù)新經(jīng)濟(jì)e線了解，在基本原則方面，《管理辦法》對(duì)投資目標(biāo)及要求的設(shè)置更加符合主權(quán)基金性質(zhì)。一是不再將“流動(dòng)性”作為前提，并新增了“收益性”、“長期性”原則，實(shí)際突出了主權(quán)基金的資金特征，從原則上為社?；疬M(jìn)行多元化投資提供了配置空間（如另類投資等）。二是將投資管理目標(biāo)由“增值”改為“保值增值”，這實(shí)際是與“長期性”配套的調(diào)整，允許短期波動(dòng)，但對(duì)長期風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行控制。

從投資范圍的變化來看，《管理辦法》將此前專項(xiàng)批復(fù)進(jìn)行整合，并適當(dāng)優(yōu)化調(diào)整投資范圍，兼顧基金安全和保值增值需要。具體包括同業(yè)存單、政策性和開發(fā)性銀行債券、地方政府債券、企業(yè)債、債券回購、直接股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金、市場化股權(quán)投資基金、優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金等。與此同時(shí)，結(jié)合金融市場發(fā)展變化，參考基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金基金投資，《管理辦法》增加和調(diào)整全國社?；鹜顿Y范圍，具體包括公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、養(yǎng)老金產(chǎn)品等。

根據(jù)金融市場發(fā)展，《管理辦法》還適當(dāng)增加套期保值工具，具體包括股指期貨、國債期貨、股指期權(quán)等，并明確社?；饡?huì)直接投資范圍限于銀行存款、同業(yè)存單，符合條件的直接股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）、優(yōu)先股，經(jīng)批準(zhǔn)的股票指數(shù)投資、交易型開放式指數(shù)基金，而此前只局限于存款和在一級(jí)市場申購國債。

可見，與《暫行辦法》相比，調(diào)整后的投資范圍中，可投資資產(chǎn)類別、直接投資資產(chǎn)類別均顯著增加，大量擴(kuò)充了可投資范圍，從原本的六、七個(gè)大類增加至十余個(gè)大類。

在投資比例方面，除《暫行辦法》外，2015年國常會(huì)曾對(duì)社?；鹜顿Y比例進(jìn)行了擴(kuò)圍，《管理辦法》整體延續(xù)了擴(kuò)圍后的投資比例要求，但針對(duì)新的投資范圍進(jìn)行了進(jìn)一步的明確和優(yōu)化調(diào)整。

比如，存款、國債等低風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)的投資比例下限由50%降低到了40%，限制有所放松，其中存款的投資比例下限保持10%不變，但投資一家銀行存款的比例上限由50%降低到了25%，體現(xiàn)了分散化投資的理念；而企業(yè)債、金融債等信用資產(chǎn)投資的比例由不得高于10%改為信用債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、固收類資管產(chǎn)品等資產(chǎn)投資比例合計(jì)不高于20%，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不得高于10%，同時(shí)也限制了社?；鸺痈軛U比例不得超過140%。

整體來看，《暫行辦法》將固收基金和信用債資產(chǎn)合并計(jì)算，投資限制有所放松，旨在安全范圍內(nèi)提高社?；鹗找?。

此外，考慮到全國社?；鹨?guī)模較大，已形成投資規(guī)模效應(yīng)，為進(jìn)一步促進(jìn)全國社?；鸨Ｖ翟鲋?，考慮參考基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)管辦法和實(shí)踐、結(jié)合相關(guān)監(jiān)管改革方向，適度下調(diào)管理費(fèi)率、托管費(fèi)率上限。其中，股票類產(chǎn)品管理年費(fèi)率不高于0.8%，債券類產(chǎn)品管理年費(fèi)率不高于0.3%；貨幣現(xiàn)金類產(chǎn)品管理年費(fèi)率不高于0.1%；股權(quán)投資基金管理年費(fèi)率不高于1.5%；托管人提取的托管年費(fèi)率不高于0.05%。

公募REITs迎增量資金

值得關(guān)注的是，近期，公募REITs 政策端進(jìn)一步發(fā)力，除融資發(fā)行端的支持力度持續(xù)加碼外，社?；饘⒐糝EITs 納入投資范圍也意味著未來增量資金的入場正在穩(wěn)步推進(jìn)。

REITs投資者結(jié)構(gòu)中保險(xiǎn)、券商、理財(cái)為主要機(jī)構(gòu)投資者

長期來看，公募REITs的現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，且強(qiáng)制高比例分紅，能夠?yàn)樯绫；鹛峁╅L期穩(wěn)定的回報(bào)率。此外，REITs資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征使得其能夠在股債組合配置中發(fā)揮分散風(fēng)險(xiǎn)、提升組合夏普比率的作用。

新經(jīng)濟(jì)e線注意到，《管理辦法》將公募REITs與含權(quán)益類的基金、股票等產(chǎn)品和投資工具合并計(jì)算投資比例，與近期REITs市場投資者對(duì)于REITs 產(chǎn)品特殊權(quán)益性質(zhì)的定位不謀而合。在投資比例方面，按成本計(jì)算，股票、股票型證券投資基金、混合型證券投資基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品、混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品、公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金、上市公司優(yōu)先股、中國存托憑證，合計(jì)不得高于40%。

近兩年來，公募REITs凈值由于整體市場流動(dòng)性偏弱+宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大+品種基本面出現(xiàn)大幅下行而大幅回落，REITs二級(jí)市場投資波動(dòng)加大。加上REITs市場中流通盤比例不高，主要以保險(xiǎn)、券商、銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)為主，投資管理以固收部門為主。相似的投資策略、估值體系、合規(guī)風(fēng)控決策使得市場脆弱性較高，未來社保基金入市或?yàn)镽EITs市場注入新活力。

不過，另有市場人士稱，由于我國公募REITs 市場仍處于起步階段，近兩年收益風(fēng)險(xiǎn)比較低，未來社保資金增配或并非一蹴而就。相對(duì)于二級(jí)交易，社?；稹皯?zhàn)投+網(wǎng)下”參與方式或值得關(guān)注。

新經(jīng)濟(jì)e線獲悉，除了可投資公募REITs外，社保基金直接股權(quán)投資也將更加靈活。調(diào)整后，社?；鹂芍苯油顿Y符合條件的直接股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）、優(yōu)先股，此前需經(jīng)批準(zhǔn)后投資，即“一事一議”?！豆芾磙k法》明確股權(quán)類投資比例不低于30%。其中，直接股權(quán)投資、非上市公司優(yōu)先股合計(jì)不得高于20%，產(chǎn)業(yè)基金和股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金）配置比例不高于10%。2022年社?；痖L期股權(quán)投資占比僅為7.2%，距離上限仍有距離。

海外經(jīng)驗(yàn)也表明，利用負(fù)債端長期資金的優(yōu)勢(shì)，主權(quán)基金/養(yǎng)老金降低流動(dòng)性敞口、增加另類資產(chǎn)配置比例是共同趨勢(shì)，有助于組合實(shí)現(xiàn)高且穩(wěn)定的投資收益。海外主要國家養(yǎng)老金另類資產(chǎn)配置從2001年的5%增加到2021年的19%，其中以加拿大CPPIB為代表的養(yǎng)老金另類投資運(yùn)營相對(duì)成熟，過去5年私募股權(quán)投資收益為14.8%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資收益為8.1%。

據(jù)申萬宏源研報(bào)稱，過去社保長期股權(quán)類投資收益較為可觀，未來在能源、糧食安全、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的投資或更加靈活。過去10 年社保長期股權(quán)投資年均收益率約10%以上，股權(quán)投資方面廣泛布局能源（國家管網(wǎng)、中廣核風(fēng)電）、糧食安全（中糧福臨門）領(lǐng)域，并且在先進(jìn)制造、人工智能、半導(dǎo)體等關(guān)鍵性產(chǎn)業(yè)參與股權(quán)基金投資。

總體來看，社?；鹦袠I(yè)投資的策略無疑是成功的，截至2022年，社保基金累計(jì)投資收益達(dá)到1.6萬億。不過，近兩年由于核心資產(chǎn)的調(diào)整，社保基金行業(yè)輪動(dòng)難度加大。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，未來社保基金的權(quán)益投資可能有兩大傾向，一是借助上市公司治理優(yōu)化和分紅習(xí)慣改善，擴(kuò)大分紅底倉股票池，增厚分紅收益來源；二是積極使用衍生品等先進(jìn)組合管理工具，增強(qiáng)收益凈值的穩(wěn)定性。社?；鸬耐顿Y能力一直很強(qiáng)，收益率證明一切，未來社保有望率先探索多元化投資，擴(kuò)大收益來源，成為另類投資的第一批“食螃蟹”者，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及每一個(gè)人。