文 | 野馬財經(jīng) 張凱旌

編輯丨武麗娟

不到一個月前剛買過來的公司，現(xiàn)在倒手賣出價格翻了兩番，這個資產(chǎn)有什么神奇的魔力？

12月10日，同德化工（002360.SZ）發(fā)布了一份擬轉(zhuǎn)讓兩家子公司100%股權(quán)的公告。公司擬分別以不低于4.1億元、2.4億元的價格，將廣靈同德和同蒙化工轉(zhuǎn)讓給生力民爆。

其中，廣靈同德是同德化工剛剛完成全資控股的公司。11月17日，同德化工以2300萬元的價格，從南方國能處受讓了廣靈同德20%股權(quán)，并于12月4日完成了工商變更登記手續(xù)。而生力民爆，則是內(nèi)蒙古的一家民爆服務(wù)提供商，2020年產(chǎn)品銷量全國排名第十一位。

換言之，11月17日價值還是2300萬元的股權(quán)，到了12月10日價值就翻到了至少8200萬元。而且在此期間，廣靈同德的凈資產(chǎn)并未發(fā)生明顯變化。

對于這筆劃算的買賣，市場也給出了反饋。12月11日-12日，同德化工累計漲幅達2.64%，目前股價7元/股，總市值28億元。

蹊蹺交易的背后，隱藏著同德化工怎樣的圖謀？

收入不值錢，產(chǎn)能才值錢？

同德化工是民爆龍頭，本部坐落于山西、陜西、內(nèi)蒙古三省交界處，也是我國為數(shù)不多種類齊全的工業(yè)炸藥生產(chǎn)企業(yè)之一。

2022年，民爆行業(yè)為公司貢獻的收入高達98.23%；如果分產(chǎn)品看，工業(yè)炸藥和工程爆破分別占總收入的30.73%、61.49%。

而此次轉(zhuǎn)讓的廣靈同德、同蒙化工，都是同德化工在民爆行業(yè)的重要子公司。

早在2012年，廣靈同德就已經(jīng)成立，緊接著同德化工就將從廣靈精華集團處收購來的民爆資產(chǎn)裝入廣靈同德；而同蒙化工甚至成立得更早，其前身還是呼和浩特市清水河縣的化工廠，同德化工上市前就已經(jīng)將其并表。

2022年，廣靈同德、同蒙化工分別實現(xiàn)營收1.07億元、6641.05萬元，合計約占到上市公司總收入的16%；凈利潤之和則占到上市公司的6%。

截至今年9月底，廣靈同德、同蒙化工凈資產(chǎn)分別為2.48億元，1872.12萬元，僅以此簡單計算，轉(zhuǎn)讓交易對兩家公司的標價分別溢價65%、近1200%。

兩家資產(chǎn)質(zhì)量看上去并不算高的公司，一家經(jīng)歷了短時間內(nèi)估值的暴漲，另一家估值直接溢價近12倍，但買家卻心甘情愿付出高價，背后的答案其實藏在兩家公司擁有的炸藥產(chǎn)能上。

同德化工證券部表示，這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，溢價與涉及產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移有關(guān)。

在我國，民爆是個特種行業(yè)，接受公安部和工信部雙重監(jiān)管，實施行政許可的行業(yè)準入制度，生產(chǎn)許可證的核準有嚴格的審批程序。這意味著，無論是造炸藥、賣炸藥、運炸藥，都得有資質(zhì)，其中造炸藥還要申請產(chǎn)能指標，不是想造多少就能造多少。

另一個大背景是，隨著國內(nèi)與民爆關(guān)聯(lián)的基建行業(yè)發(fā)展階段出現(xiàn)變化，以及各行業(yè)對環(huán)境的重視，民爆行業(yè)增速已經(jīng)大幅下滑。據(jù)財通證券研報，民爆企業(yè)數(shù)量已經(jīng)從2005年的421家降至2020年的76家。

來源：財通證券

行業(yè)幾近飽和，想要擴張或者進入，幾乎只能兼并舊有產(chǎn)能。于是分別擁有炸藥產(chǎn)品生產(chǎn)許可產(chǎn)能2.4萬噸、1.4萬噸的廣靈同德、同蒙化工，自然就成了香餑餑。

不過，需要注意的是，同德化工所有炸藥生產(chǎn)許可產(chǎn)能合計10.6萬噸，這次賣資產(chǎn)一下就給出3.8萬噸，相當于拋售了35%的產(chǎn)能。這勢必會對公司原有主業(yè)造成不小的影響。

來源：同德化工公告

2022年，同德化工民用炸藥的銷售量達9.27萬噸，目前剩下的產(chǎn)能就算滿負荷運作，也難以滿足原有客戶的需求了。

“炸藥大王”盯上可降解材料

同德化工不惜讓主業(yè)收縮也要賣資產(chǎn)，為的是接下來的轉(zhuǎn)型。

“征程萬里風正勁，重任千鈞再出發(fā)?！边@是同德化工創(chuàng)始人、72歲的張云升很喜歡的一句話。在山西忻州，張云升被稱為“炸藥大王”，其從化工廠技術(shù)員一路干到副廠長、廠長，再帶領(lǐng)企業(yè)完成股份制改造的故事，是當?shù)亓鱾鞯囊欢渭言挕?/p>

不過，也正是因為深耕民爆行業(yè)數(shù)十年，張云升十分了解這個領(lǐng)域的瓶頸。

事實上，早在2013年，同德化工已經(jīng)實現(xiàn)了8.27億元的收入，和1.46億元的凈利潤。但今年截至前三季度，公司收入7.32億元，凈利潤1.52億元，業(yè)績水平與十年前相比并沒有明顯的提升。

來源：Wind數(shù)據(jù)

為拔高公司上限，同德化工決定進入可降解塑料行業(yè)，并于2021年上馬了年產(chǎn)6萬噸PBAT（可降解塑料的一種，應(yīng)用于食品包裝等領(lǐng)域）項目和年產(chǎn)24萬噸BDO（丁二醇，PBAT上游原料的一種）項目，兩個項目總投資預(yù)計約27億元。

據(jù)《上海證券報》，張云升還在辦公室外的墻上張貼了一張近十米長的“作戰(zhàn)圖”，上面是新項目總體的工藝流程。張云升稱，項目投產(chǎn)后，公司營收會增長幾倍，利潤也會有較大的增長。

同德化工則多次在財報中提及，隨著中央和各地方“限塑令”、“禁塑令”的推出，以及綠色消費市場的擴大，可降解塑料體現(xiàn)出良好的市場前景。預(yù)計項目將在2023年底前試車投產(chǎn)。

同德化工證券部表示，如果正常投產(chǎn)，預(yù)計會在明年下半年開始產(chǎn)生收入。

但這樣一個項目，同時也需要消耗大量的資金。此前正常狀態(tài)下，同德化工每年賬上的貨幣資金約是在5億元上下，就算全投入到項目中也還遠遠不夠。于是，公司開始用各種方式開源節(jié)流、四處籌錢。

比如發(fā)布定增預(yù)案、終止分紅計劃、挪用此前可轉(zhuǎn)債募集到的閑置資金等等，同時張云升也將自己手中的上市公司股份拿出質(zhì)押，截至今年三季度，張云升已質(zhì)押股份占持股的約50%。

來源：同德化工公告

截至2022年底，項目累計投入金額13.84億元，進度完成70%。

不過，同德化工籌措資金的進展也并非一帆風順。2021年10月，公司原本發(fā)布了一份擬募資8億元的定增預(yù)案，面向35名投資者，但這份方案不到一年就宣布擱淺。而在重新發(fā)布的定增方案里，募資金額就降到了6030萬元-3.32億元區(qū)間，對象也變?yōu)橹挥袕堅粕蝗恕?/p>

在此背景下，公司資產(chǎn)負債率已經(jīng)從2020年的24.28%，暴漲至今年三季度末的52.41%。

截至三季度末，同德化工賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為6.49億元，而短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債和長期借款加在一起則有11.65億元。賬上現(xiàn)金無法覆蓋有息負債。

“公司也是正需要上新項目，急需用錢，所以只能是處理一部分民爆資產(chǎn)?！蓖禄ぷC券部表示。

“二代”接班，跨界面臨挑戰(zhàn)

同德化工轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點，也恰好趕上“二代”接班。

今年5月，張云升之子張烘成為同德化工第八屆董事會董事長，接過父親傳下來的大旗，而張云升目前則保留了董事的身份。

張烘最早進入同德化工董事會是在2012年，已在上市公司歷練了10年。其目前還在山西當?shù)氐膸准曳康禺a(chǎn)公司、農(nóng)商行和資產(chǎn)管理公司任職。

從這個角度來看，同德化工這兩年的轉(zhuǎn)型，也算是張云升為張烘留下的一筆財富。但可降解塑料這個新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，真的能如同德化工預(yù)期一樣順利嗎？

香頌資本董事沈萌表示，可降解塑料前幾年就曾經(jīng)因為限塑令的出臺而火爆過一段時間，但是由于技術(shù)等原因，成本始終不具有競爭力，而且部分材料也只是所謂的可降解，因此相關(guān)概念就此冷卻，當時上馬的項目規(guī)模還存在產(chǎn)能過剩的問題。

來源：東興證券研報

有業(yè)內(nèi)人士將可降解塑料行業(yè)比作十年前的光伏，也是類似的道理。以吸管為例，此前傳統(tǒng)PP塑料的報價是0.05元/根，紙吸管是0.1元/根，可降解塑料中PLA的價格是0.2元/根。

如果從成本的角度考慮，商家自然會優(yōu)先選用更便宜的紙吸管。而一旦終端無法商業(yè)化普及，可降解塑料的應(yīng)用范圍就將受限，市場前景也成了“空談”。

此外，業(yè)內(nèi)也有不少研究稱，可降解塑料降解的時間，可能比人們想象得長很多，且行業(yè)還缺乏有效收集廢棄可降解塑料的條件，規(guī)?；到獾脑O(shè)施方面也還不完備。

清華大學循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)研究中心的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，目前我國近97%可降解塑料仍使用焚燒與填埋的處理方式，流入環(huán)境的占比約3%，只有不到0.01%的占比最終進入工業(yè)堆肥與厭氧消化的發(fā)酵降解階段。

“如果沒有技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新能力，僅僅是為了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型而跨界，風險是比較大?？山到獠牧闲袠I(yè)要實現(xiàn)規(guī)模化效益，短期內(nèi)的可能性有限?！鄙蛎缺硎?。

不過，如果最終行業(yè)的競爭真的是圍繞成本展開，那么在洗牌的過程中，最后的贏家可能更會在能夠一體化經(jīng)營，掌握成本優(yōu)勢的企業(yè)中產(chǎn)生。而在這方面，能垂直一體化生產(chǎn)BDO以及PBAT的同德化工也算是占據(jù)了一定先機。

你如何看待這筆23天賺5900萬元的交易？認為同德化工的轉(zhuǎn)型能成功嗎？歡迎評論區(qū)留言討論！