文 | 獨(dú)角金融 鄭理
投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者，就像男女談戀愛一樣，往往都有一個(gè)美麗的開始，但卻不一定會(huì)有皆大歡喜的結(jié)局。相反，因“理想太豐滿、現(xiàn)實(shí)太骨感”導(dǎo)致“翻車”，雙方甚至對簿公堂，打破了“夫妻過日子”共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享果實(shí)的美好愿景。
曾經(jīng)的投資人，寧可投錯(cuò)，不能錯(cuò)過，多數(shù)投資人愿意拿真金白銀為創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)險(xiǎn)埋單。現(xiàn)在的情況是，個(gè)別VC（即“風(fēng)險(xiǎn)投資”）變成了剛性兌付的收益保障，既要周期短，又要無風(fēng)險(xiǎn)，還要有保障。在市場環(huán)境恰逢轉(zhuǎn)折之際，很少有投資機(jī)構(gòu)選擇做時(shí)間的朋友，幫助創(chuàng)業(yè)者走出泥潭。
1、投資人與創(chuàng)業(yè)者的恩怨糾葛
創(chuàng)業(yè)者和投資人，兩個(gè)互惠互利的的利益共同體，前者支持后者順利發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)良好的退出回報(bào)，不過，這種期望在今年有些“奢侈”。
無論創(chuàng)業(yè)者、投資機(jī)構(gòu)還是律師均表示，今年投資機(jī)構(gòu)起訴創(chuàng)業(yè)者，要求對方履行回購協(xié)議的案例，相較往年確實(shí)多了不少。
此前就有多位創(chuàng)業(yè)者表示，自己被曾經(jīng)的投資人起訴了。其中，有的已經(jīng)被宣判，負(fù)債幾百、幾千萬；有的還在起訴中，被要求按照復(fù)利15%（年）回購；有的已經(jīng)私下協(xié)商，溝通回購方案。
“我這半年，告了3、4個(gè)被投企業(yè)了?！痹诮诘囊淮瘟奶熘校瑏碜阅持鸙C的張潔（化名）無奈地向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，今年協(xié)議到期無法達(dá)到盈利目標(biāo)，被投資人按協(xié)議要求回購、還不起債成老賴的情況特別多，有些還是之前的明星公司。
但與投資機(jī)構(gòu)簽署的回購、對賭協(xié)議最終把身家搭進(jìn)去的創(chuàng)業(yè)者不在少數(shù)，比如，錘子科技（北京）股份有限公司（下稱“錘子科技”）羅永浩、藍(lán)城兄弟創(chuàng)始人馬保力（網(wǎng)名耿樂）被踢出局……
耿樂2011年創(chuàng)辦藍(lán)城兄弟，并在2020年帶領(lǐng)公司在納斯達(dá)克上市，值一度逼近13億美元。僅僅兩年后，藍(lán)城兄弟匆匆退市。
2022年8月，因業(yè)績虧損及宏觀環(huán)境影響，藍(lán)城兄弟股價(jià)跌至1.54美元/股，宣布完成私有化交割，從納斯達(dá)克退市。
當(dāng)股價(jià)不及“對賭”預(yù)期，業(yè)績持續(xù)虧損，觸發(fā)對賭條款，一些投資機(jī)構(gòu)要求耿樂按照事先約定的價(jià)格回購股權(quán)。
耿樂為了籌資還錢，選擇出售和質(zhì)押公司股份。2022年8月22日，耿樂發(fā)文宣布，正式辭任公司董事長、CEO。就這樣，他離開了自己親手創(chuàng)辦的公司。
上市前，耿樂簽的一份英文資料，股價(jià)如果低于投資人的投資成本，耿樂需要回購，而這份資料最終為耿樂出局埋下了雷。
耿樂對“鉛筆道”表示，在上市的時(shí)候，有一些對賭協(xié)議或者一些抽屜條款，相對來說是比較普遍的，但如果當(dāng)時(shí)意識到了這個(gè)東西是比較嚴(yán)重的，會(huì)把個(gè)人身家都搭進(jìn)去的話，當(dāng)初也就不會(huì)簽?zāi)莻€(gè)東西。
再往前追溯，成功立下“真還傳”人設(shè)的羅永浩，就是其中典型的一例。
根據(jù)羅永浩發(fā)布的微博內(nèi)容顯示，在錘子科技生死存亡之際，一家機(jī)構(gòu)逼迫他個(gè)人簽署強(qiáng)制回購股份的協(xié)議。這份投資協(xié)議要求羅永浩必須按照一定的價(jià)格去回購這家投資機(jī)構(gòu)的股份。
也就是說，一旦錘子科技破產(chǎn)清算，羅永浩承擔(dān)無限連帶責(zé)任，還得還錢。而不簽這個(gè)協(xié)議，下一輪融資就黃了。
這場紛爭的關(guān)鍵詞，回購，是投資人退出機(jī)制的一種。 投資人在給公司投錢時(shí)，通常會(huì)在投資協(xié)議里設(shè)定一個(gè)條件或目標(biāo)，一般是在一定時(shí)期內(nèi)完成上市或者業(yè)績達(dá)標(biāo)，如果被投公司沒有達(dá)到設(shè)定的條件或目標(biāo)，或者被投公司或創(chuàng)始人出現(xiàn)了重大違規(guī)違約行為，被投公司或創(chuàng)始人按照一定價(jià)格，回購?fù)顿Y人此前出錢購買的公司股權(quán)，或在破產(chǎn)清算后投資者拿回剩余資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)退出。
觸發(fā)投資協(xié)議的回購條款，回購價(jià)格通常為投資本金+回購利息。比如，約定5年上市，如果沒成，可以按投資利率的5%-10%左右回購公司的股權(quán)或最近一輪融資后的企業(yè)估值進(jìn)行回購，也有個(gè)別投資案例會(huì)高于這個(gè)利率。
在一些條款中，如果公司沒有能力回購，公司的創(chuàng)始人將承擔(dān)連帶回購義務(wù)。
2021年4月中旬，當(dāng)羅永浩成為被執(zhí)行人后發(fā)微博稱“也許是史上能量最正、心態(tài)最陽光的創(chuàng)業(yè)失敗者和頑固還債者”。
羅永浩的欠下6億靠直播還債的故事經(jīng)典流傳，他曾表示自己帶著老婆去簽字，足見資本無情。
距離托育機(jī)構(gòu)廣州紐諾教育科技有限公司（下稱“紐諾教育”）向媒體表示破產(chǎn)，已經(jīng)有一年的時(shí)間。“創(chuàng)業(yè)者，該死嗎？”紐諾教育創(chuàng)始人王榮輝發(fā)出的這句直擊靈魂的提問，引起了外界眾多網(wǎng)友的圍觀。11月6日 ，王榮輝發(fā)表《創(chuàng)業(yè)者，該死嗎》一文，講述自己創(chuàng)業(yè)失敗后背負(fù)千萬回購債務(wù)。不僅如此，她還被執(zhí)行了限高，醫(yī)?？ㄒ脖煌顿Y機(jī)構(gòu)申請執(zhí)行劃扣和凍結(jié)；甚至該機(jī)構(gòu)還申請拘留，不過法院并未同意執(zhí)行。在王榮輝看來，世界上沒有一本萬利的好事，“你們投資成為紐諾的股東，不知道身為股東的責(zé)任嗎？和公司共進(jìn)退，而不是在公司風(fēng)雨飄搖的時(shí)候整死創(chuàng)業(yè)者！”
回顧王榮輝的創(chuàng)業(yè)史，為了創(chuàng)業(yè)，2009年她賣掉一套房子，紐諾教育正是在此背景下誕生。2011年，王榮輝又賣掉一套房，開始繼續(xù)拓展第二家、第三家早教機(jī)構(gòu)。
2014年，王榮輝還進(jìn)軍在線教育領(lǐng)域，將育兒課程賣到全網(wǎng)第一。項(xiàng)目越做越大的同時(shí) ，王榮 輝開始受到資本的關(guān)注。公開信息顯示，2017年至2019年期間，紐諾教育先后獲得過4輪融資，投資方包括廣東文投創(chuàng)工場、安賜資本、毅聰資本等。
然而，幸運(yùn)之神卻沒有再次眷顧王榮輝。2020年，突如其來的疫情讓王榮輝的事業(yè)陷入了至暗時(shí)刻，王榮輝和其幾十家直營的保育園等來了長達(dá)半年的關(guān)園停課。
在接下來的時(shí)間里，王榮輝和紐諾教育，因托育服務(wù)合同糾紛等案由，與退費(fèi)家長、前高管、合作方發(fā)生官司糾紛，2022年11月，王榮輝曾向“紅星資本局”表示，紐諾教育正在向法院申請破產(chǎn)。
就這樣，王榮輝的12載托育機(jī)構(gòu)夢碎。 根據(jù)企查查信息，王榮輝4次被列為失信被執(zhí)行人，總計(jì)涉案金額1818.8萬元，其中3次與“文投系”有關(guān)，涉案金額約996萬元。據(jù)王榮輝透露，“文投系”有4只基金投資了紐諾教育。其中，凍結(jié)她本人微信、支付寶、醫(yī)?？ā⑸暾埦辛舻耐顿Y方，都來自“文投國富”。
圖源：企查查
王榮輝在上述文章中指出，“在公司遭受疫情打擊，面臨資金風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我已竭盡所能，傾盡所有，做了一切我可以做的努力，把全部身家都搭進(jìn)去了，既沒轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，也沒私藏余糧，投資機(jī)構(gòu)把所有的責(zé)任賴在我身上，搞得我身敗名裂，走投無路，意義是什么？”回望投資人與創(chuàng)業(yè)者這對鴛鴦，曾經(jīng)戀愛談得多甜蜜，現(xiàn)在“離婚”就有多慘烈。
2、投資機(jī)構(gòu)“喊冤”：對賭、回購本意不是逼死創(chuàng)業(yè)者
2013年-2015年，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)爆發(fā)的那些年，會(huì)做“流量和用戶增長”的公司，被投資機(jī)構(gòu)紛紛拋出橄欖枝；2016年-2018年，投資機(jī)構(gòu)的投資策略重點(diǎn)放在，會(huì)做“收入增長”的才是好公司；2019年，投資人的視角更傾向于“會(huì)做利潤增長”的公司。
時(shí)至今日，一級投資人都在忙什么？根據(jù)“LION投行圈”報(bào)道，很多機(jī)構(gòu)已經(jīng)不對外投資了，都在忙著項(xiàng)目退出，幫項(xiàng)目找資方、忙著轉(zhuǎn)讓老股退出或者找S基金接盤，忙著投后管理。
數(shù)據(jù)，說明一切。根據(jù)清科創(chuàng)業(yè)旗下清科研究中心數(shù)據(jù)，2023年前三季度，中國股權(quán)投資市場新募基金數(shù)量略有 回落 ，募資規(guī)模仍保持下降趨勢。股權(quán)投資市場共計(jì)5344只基金完成新一輪募集，數(shù)量同比下滑2.1%；募資規(guī)模1.35萬億元，同比下降20.2%。
有投資者表示，主要原因是7、8年前，在國內(nèi)掀起了一波創(chuàng)業(yè)高潮，有大量基金投資了多種賽道，現(xiàn)在有一批基金到了退出期，而投資的項(xiàng)目不可能都賺錢，所以今年起回購的情況就會(huì)增多。
據(jù)了解， 投資一個(gè)項(xiàng)目少則幾十萬，多則千萬級別。一般情況下，投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者在投前簽署回購協(xié)議，屬于“必選項(xiàng)”。 作為投資方，投出去的資金，目的是希望對方合理利用資金，而回購協(xié)議的存在意義，除了激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者，還包括促進(jìn)創(chuàng)業(yè)者推動(dòng)項(xiàng)目發(fā)展、以及對創(chuàng)業(yè)者的約束。有業(yè)內(nèi)人士表示，不同投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者簽署的回購協(xié)議利息可能有所不同，當(dāng)基金到期，投資人需要本金+利息回購。也有項(xiàng)目不會(huì)與創(chuàng)業(yè)者簽回購協(xié)議，但這種情況相對較少。 如果項(xiàng)目失敗被投資者起訴，一切都按照法律來。 而雙方最終對簿公堂，站在投資人角度，也有不同的看法。
回到“起訴回購”本身，一名投資人向“三言財(cái)經(jīng)”表示，GP（普通合伙人）也不愿意采用起訴回購的方式退出，但GP為要出資方LP（有限合伙人）負(fù)責(zé)，而通過法律手段起訴是“最體面”的退出方式。所以，“不應(yīng)把失敗的創(chuàng)業(yè)者成老賴的鍋完全扣給投資機(jī)構(gòu)。一個(gè)項(xiàng)目投資資金越大，起訴的成本就越高”。
張潔認(rèn)為，這兩年創(chuàng)投市場整體情況不好，被投資機(jī)構(gòu)起訴的公司可能越來越多。
一位滬上VC合伙人認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)者不能一點(diǎn)都不承擔(dān)創(chuàng)業(yè)失敗的風(fēng)險(xiǎn)與成本。項(xiàng)目投壞了，機(jī)構(gòu)肯定要承擔(dān)損失，但不能全讓投資人買單，否則市場就無法循環(huán)。
對于創(chuàng)業(yè)者失敗被“逼成”老賴，投資人則持有不同觀點(diǎn)。
“失敗的創(chuàng)業(yè)者，在被投資機(jī)構(gòu)起訴時(shí)，往往還背負(fù)著很多其他債務(wù)。比如拖欠供應(yīng)商貨款之類，即使投資機(jī)構(gòu)不起訴，他們也會(huì)因此成為‘老賴’。這位投資人對“三言財(cái)經(jīng)”表示。
很多投資者對媒體表示，投資周期一般10年，但3年疫情，加上眼下退出的情況，可能資金退出至少要13年、15年。而上一波投出去的資金沒有收回來，下一個(gè)周期就很難開啟。
面對投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)者“翻臉”，要求創(chuàng)業(yè)者掏錢回購，創(chuàng)業(yè)者該如何應(yīng)對？
北京一家曾經(jīng)拿過投資、現(xiàn)在也面臨投資機(jī)構(gòu)要求回購的老板表示，首先，業(yè)績不及預(yù)期能否要求股東回購，以及回購能否成功，還是要看之前的投資協(xié)議的具體條款約定，而觸發(fā)回購的條款可能很多，比如業(yè)績不及預(yù)期，或者管理團(tuán)隊(duì)重大工作失誤等。
他還表示，風(fēng)險(xiǎn)投資的初始邏輯，是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)利益共享，但在落地執(zhí)行層面，可能會(huì)因?yàn)橥顿Y協(xié)議條款的具體約定，出現(xiàn)投資人將一些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給創(chuàng)始人或者企業(yè)的情況，比如回購條款、對賭條款等，即便最終通過司法對簿公堂，法院也還是基于法律和投資協(xié)議進(jìn)行判定，所以，還是要回歸到投資協(xié)議如何簽訂上。
一位投資人在社交平臺曬出的融資協(xié)議，也可謂是花樣百出。這則融資協(xié)議約定，在未經(jīng)報(bào)備且未得到本輪投資方書面同意的情況下，若企業(yè)實(shí)際控制人參加潛水、滑雪、跳傘、攀巖、探險(xiǎn)、賽馬、賽車、搏擊、跑酷、蹦極、其他極限運(yùn)動(dòng)等高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)動(dòng)的，投資方有權(quán)發(fā)出書面的份額贖回通知，即要求公司實(shí)際控制人回購?fù)顿Y方持有的全部或部分公司股權(quán)。
一位企業(yè)創(chuàng)始人感慨，這意味著企業(yè)創(chuàng)始人若簽訂這份融資協(xié)議，上述活動(dòng)就不能再參與了。
3、“白天”不懂“夜”的黑
在極具時(shí)尚和經(jīng)濟(jì)活力的上海，也是資金雄厚LP的聚集地，而上海的LP出手同樣在謹(jǐn)慎放緩。
據(jù)執(zhí)中數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年前9月，上海披露出資LP共計(jì)566家，同比下降16%，出資事件682起，同比下降24%；投資基金461只，同比下降27%；覆蓋投資機(jī)構(gòu)249家，同比下降33%。
創(chuàng)業(yè)公司因無法完成對賭、被投資人告上法庭的情況不在少數(shù)。發(fā)生這一現(xiàn)象的根源是什么？對賭，是一種估值調(diào)整機(jī)制，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了金錢補(bǔ) 償、股權(quán)補(bǔ)償?shù)葘δ繕?biāo)公司估值進(jìn)行調(diào)整的交易安排。
深圳北山常成基金投研院執(zhí)行院長 王兆江表示，創(chuàng)業(yè)者被投資機(jī)構(gòu)告上法庭，這一現(xiàn)象的根源是，投資機(jī)構(gòu)希望把投資風(fēng)險(xiǎn)概率降到最低的動(dòng)機(jī)使然。 當(dāng)然，也有惡意對賭，比如意圖打壓創(chuàng)業(yè)者公司的估值，達(dá)到低收購股權(quán)的目的。雙方法庭相見，主要取決于創(chuàng)業(yè)公司和投資機(jī)構(gòu)在協(xié)議簽訂前的充分溝通與協(xié)商，創(chuàng)業(yè)公司須充分認(rèn)識實(shí)現(xiàn)業(yè)績的能力、風(fēng)險(xiǎn)等因素，而投資公司也需要作同樣考量。一般情況下，雙方會(huì)約定“里程碑事件”作為回購或者業(yè)績補(bǔ)償?shù)挠|發(fā)條件。而投融資雙方的分歧往往來源于事前約定的“里程碑事件”無法達(dá)成。
北京周泰律師事務(wù)所實(shí)習(xí)律師王通分析稱，“里程碑事件”包括但不限于經(jīng)營性營業(yè)指標(biāo)，如扣非凈利潤、凈利潤、營業(yè)額；非經(jīng)營性業(yè)績指標(biāo)，比如某種產(chǎn)品的市場占有率、產(chǎn)量、新技術(shù)研發(fā)時(shí)間、IPO等。法院在審理過程中一般會(huì)尊重雙方約定。
在涉及目標(biāo)公司作為回購主體時(shí)，為平衡投資人、融資人以及標(biāo)的公司債權(quán)人三方利益，《九民紀(jì)要》在肯定對賭協(xié)議效力的前提下，在履行層面加入了減資、分紅等法定程序的規(guī)制。在充分尊重商事主體締約意愿的前提下，通過履行規(guī)制保證了合同的履行不損害第三方利益。
香頌資本沈萌稱，創(chuàng)業(yè)公司作出難以企及的業(yè)績承諾僅僅是為了讓自己的估值更高、稀釋的股權(quán)更少，因此理應(yīng)為此付出應(yīng)有的代價(jià)。投資機(jī)構(gòu)處于信息不對稱的弱勢方，基于對創(chuàng)業(yè)公司的信任，采用其作出的業(yè)績承諾作為估值基礎(chǔ)，那么如果無法完成，投資機(jī)構(gòu)有權(quán)采取措施保護(hù)自己的利益。而雙方如果能夠本著彼此合作共贏的立場，而非將自己一方的利益凌駕于對方之上，那么就會(huì)盡可能避免任何可能引發(fā)利益沖突的結(jié)果。
4、沒簽對賭也逼創(chuàng)業(yè)者回購？
也有創(chuàng)業(yè)者與投資機(jī)構(gòu)沒有簽對賭協(xié)議，但受市場環(huán)境影響導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)公司業(yè)績不佳，投資機(jī)構(gòu)要求創(chuàng)業(yè)者掏錢回購股份。
當(dāng)投資機(jī)構(gòu)的資金進(jìn)入公司，后來讓創(chuàng)業(yè)者個(gè)人拿錢回購的方式是否合理？
《民法典》第一百七十六條：“民事主體依照法律規(guī)定或者按照當(dāng)事人約定，履行民事義務(wù)，承擔(dān)民事責(zé)任。”如果投融資雙方事前沒有約定對賭條款或者其他涉及回購的條款，則不可以事后依據(jù)對賭條款或者其他條款要求回購。王通稱，至于投資者是否可以要求返還投資款，則要結(jié)合具體情況和合同約定，看融資方是否有違反其他合同義務(wù)。沈萌認(rèn)為，回購是一項(xiàng)義務(wù)，而非一種責(zé)任，除非投資協(xié)議規(guī)定了在某些條件下進(jìn)行回購，否則創(chuàng)業(yè)公司不必履行相關(guān)承諾。如果投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)行要求回購，那么法律也不會(huì)支持其立場。但創(chuàng)業(yè)公司在簽署投資協(xié)議前也應(yīng)充分理解條款的含義，不要為了獲得融資而對潛在風(fēng)險(xiǎn)盲目樂觀。
“沒有簽對賭協(xié)議，投資機(jī)構(gòu)要求企業(yè)回購股份，合情，但不合理，投資協(xié)議也有契約，需按協(xié)議執(zhí)行”。 王兆江表示，不簽訂對賭協(xié)議，確實(shí)會(huì)存在創(chuàng)業(yè)公司缺乏經(jīng)營績效的約束，而導(dǎo)致投資失敗，而簽訂對賭協(xié)議，則可能促使投機(jī)，壓制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期發(fā)展。商場如戰(zhàn)場，很多創(chuàng)業(yè)者都遇到過失敗。
查理.芒格在他99年的人生里，創(chuàng)業(yè)生涯穿越了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，有的順利踩中，有的遺憾踏空。因?yàn)槲茨芘c經(jīng)濟(jì)周期同頻共振，他撞上了1973年的“黑天鵝”，那一年，查理.芒格51歲，但在54歲，還在重來?？膳碌牟皇菙啾矍笊?，而是沒有斷臂求生的魄力，結(jié)局是滿盤皆輸。畢竟，只有活下去才有翻盤的機(jī)會(huì)。你身邊是否有過被投資機(jī)構(gòu)要求回購股份的朋友，結(jié)果如何？評論區(qū)聊聊吧。