文｜公司研究室IPO組 曲奇
近日，中國黃金協(xié)會發(fā)布“2022年中國黃金珠寶銷售收入十大企業(yè)”榜單。夢金園以153.93億銷售收入位列榜單第5位，連續(xù)8年上榜中國黃金珠寶銷售收入十大企業(yè)。
在同行中收入較高的夢金園，卻因為產(chǎn)品結構中素金飾品占比過高，導致長期以來毛利率不足6%。此外，多數(shù)黃金珠寶品牌的黃金主要向上金所采購，而夢金園卻長期以“舊料兌換”為主。
此前在A股申請上市時，上述兩個問題便是監(jiān)管關注的重點。如今，由A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，夢金園能否順利通過港交所聆訊？
1、門店數(shù)量近2800家，約七成位于三線及以下市場
2023年黃金價格一路上揚，國際金價多次沖破2000美元每盎司，國內(nèi)金價近日也已經(jīng)達到每克480元，各大黃金品牌零售價更是突破600元每克。各大商場的周大福、周生生、周六福等黃金珠寶門店，經(jīng)常圍著一圈看首飾的消費者。
在國內(nèi)黃金首飾行業(yè)里，有周大福、周生生、六福珠寶等港資黃金珠寶品牌，這些港資品牌最初進入內(nèi)地主要瞄準一二線市場；也有周大生、周六福、夢金園等內(nèi)地品牌，為了避開與周大福等港資品牌的競爭，多數(shù)國內(nèi)珠寶品牌選擇在三四線市場扎根。
2022年末，夢金園在國內(nèi)三線及低線城市共擁有1928家線下門店，在中國黃金珠寶品牌中排名第四，前三名分別有3336家、3300家、3210家。
2022年末，夢金園加盟店數(shù)量為2743家、自營店數(shù)量為32家。按此推算，金夢園約有70%的門店位于三線以下城市。
根據(jù)招股書，2022年，三線及以下城市的黃金珠寶市場規(guī)模為1742億，夢金園在中國珠寶品牌中的市占率為6.1%，為第三名。
2020年至2022年，夢金園收入分別為108.3億、168.7億、157.2億，2022年收入同比下滑6.8%。
按上述數(shù)據(jù)推算，2022年，夢金園來自三線及以下城市的收入約為106.3億，在全年收入中占比約為67.6%。
截至2023年6月末，夢金園加盟店數(shù)量為2756家、自營店數(shù)量為35家，分別較2022年末凈增加13家和3家。
2023年上半年，夢金園門店并沒有太多增長，但由于黃金消費市場的火熱，公司收入出現(xiàn)大幅增長。2023年上半年，夢金園收入為93.2億，同比增長38.7%。
2、素金飾品占比高，毛利率不足6%
雖然夢金園的收入在國內(nèi)黃金珠寶品牌位列前5，但與同行相比，夢金園的毛利率顯得十分微薄。
2020年至2023年上半年，夢金園毛利率分別為5.9%、3.2%、4.8%、5.7%。導致夢金園毛利率長期偏低的原因主要在于產(chǎn)品結構。
2023年上半年，夢金園98.1%收入來自黃金飾品，K金、鉆石飾品的收入占比不足2%。然而，夢金園黃金飾品的毛利率只有4.9%，K金、鉆石飾品毛利率卻為25.6%。
與之相比，周大生、周六福等內(nèi)資品牌的毛利率則要明顯高于夢金園。2020年至2023年上半年，周大生毛利率分別為41.03%、27.31%、20.78%、18.46%；2020年至2022年，周六福毛利率分別為37.62%、34.92%、39.22%。
以周大生為例，2023年上半年，周大生素金飾品收入占比約為83%，鑲嵌飾品收入占比約為6.5%。其中，前者毛利率為8.71%，后者毛利率為32.24%。
無論是素金還是鑲嵌飾品，周大生的毛利率都高于夢金園，且毛利率更高的鑲嵌飾品占比更高。產(chǎn)品結構上的差異導致周大生毛利率整體高于夢金園。
在國內(nèi)黃金珠寶品牌中，比夢金園毛利率略低的品牌也有，比如中國黃金。
根據(jù)東吳證券研報，中國黃金的產(chǎn)品主要由投資屬性較強的金條和消費屬性較強的黃金首飾構成，其中投資金條為中國黃金傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，而投資金條毛利率相比黃金首飾還要略低一些。
近年來，中國黃金有意提高黃金首飾占比，毛利率有所提升。2020年至2023年上半年，中國黃金毛利率分別為4.17%、2.89%、3.86%、4.23%。
但通過對比周大生、夢金園、中國黃金的產(chǎn)品結構便能發(fā)現(xiàn)，鉆石類鑲嵌飾品占比高整體毛利率也會相對較高，素金飾品和投資金條占比高則會導致毛利率相對偏低。
此外，由于毛利率過低，2020年至2023年上半年，夢金園凈利潤分別為1.7億、2.2億、1.8億和1.1億；凈利率分別僅有1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。
3、黃金主要來自“舊料兌換”，與同行差異較大
此前，夢金園在A股申請上市時，被監(jiān)管關注的一個重點問題便是其“舊料兌換”業(yè)務。
國內(nèi)多數(shù)黃金珠寶品牌的黃金來源主要是從上海黃金交易所采購，或向商業(yè)銀行租賃。比如中國黃金、菜百股份從上金所采購黃金的比例分別約為90%、70%。
然而，夢金園的黃金來源主要是客戶兌換的黃金舊料。
根據(jù)夢金園A股的招股書，2018年至2020年，公司從上金所采購黃金的數(shù)量分別為1.85萬千克、1.46萬千克、0.77萬千克，在總采購量中占比分別為35.54%、33%、26.46%，逐年下滑。
然而，2018年至2020年，夢金園“舊料兌換”獲得的黃金數(shù)量分別為2.7萬千克、2.6萬千克和1.96萬千克，在總采購量中占比分別為51.79%、58.7%、67.56%，逐年增長。
夢金園的黃金來源渠道，明顯與同行有很大差異。深交所曾在《問詢函》特意提到這個問題，要求夢金園說明以舊換新業(yè)務占比較高的原因及合理性，以及公司否存在利用以舊換新名義虛增收入及毛利等。
在港股招股書中表示，夢金園對此做了解釋。咨詢機構弗若斯特沙利文稱，夢金園舊料業(yè)務于黃金珠寶制造商及品牌中屬于普遍現(xiàn)象。此外，公司與業(yè)內(nèi)其他主要企業(yè)相比，舊料業(yè)務做法并無重大異常之處。
然而，過去兩年，夢金園卻有意縮減舊料兌換業(yè)務。2021年和2022年，夢金園舊料業(yè)務的黃金數(shù)量分別為2.5萬千克、1.72萬千克，占當期總采購額的比例均為40.8%。
來自舊料兌換渠道的占比仍遠高于中國黃金、菜百股份等公司，但相比于此前三年已出現(xiàn)明顯下滑。
夢金園曾兩次沖擊A股IPO，均未能成功。雖然不清楚是哪些環(huán)節(jié)或問題導致夢金園IPO受阻，但黃金來源渠道與同行有較大差異的原因，或許公司還應該做出更多解釋。
為何選擇舊料兌換為黃金主要來源，這樣做法在成本、客戶黏性等方面，會給公司帶來哪些益處？