文|科技說

近幾個季度對小米的觀察中，我們逐漸形成了以下分析框架：

1）作為硬件銷售企業(yè)，當(dāng)需求嚴重不足之時必然會面臨高庫存，低毛利率等問題，這也是近兩年來小米股價相當(dāng)疲軟的主要原因；

2）若要實現(xiàn)逆周期條件，短期內(nèi)就要面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，如庫存的高企壓力的緩釋通常是以犧牲毛利率為代價的，此時小米將面臨APS（單部手機售價）和毛利率雙雙下行的壓力，同時渠道費用也會居高不下，吃掉大量利潤，此時的小米表現(xiàn)為“盈利和利潤雙雙下跌”；

3）逆周期性調(diào)節(jié)的結(jié)束，乃是庫存調(diào)整的尾聲為特征，其表現(xiàn)主要為ASP與毛利率的回升，這也是用周期性思維勾勒的小米經(jīng)營的變動情況。

在上述框架下，我們一方面確實看到在一個特殊和艱難的周期下，小米努力進行逆周期調(diào)節(jié)，如前文所言此時小米ASP和毛利率均出現(xiàn)了明顯的下行，但另一方面我們也希望可以從一些數(shù)據(jù)中理出企業(yè)“觸底”的蛛絲馬跡，也就是市場常說的“拐點”。

本文我們將在上述框架中，繼續(xù)尋找小米的“拐點”。

本文核心觀點；

其一，在近兩年的逆周期調(diào)節(jié)中，小米以低利潤，低ASP為代價，如今該調(diào)整已經(jīng)接近尾聲；

其二，判斷小米“拐點”的重點在于毛利率的持續(xù)穩(wěn)定，其重點在于企業(yè)能否抓住此次AI換機潮機會。

被動降價去庫存接近尾聲

2023年Q3財報，最引起市場關(guān)注的當(dāng)屬小米智能手機業(yè)務(wù)毛利率和ASP的表現(xiàn)，在前文中我們認為兩者應(yīng)該是具有正相關(guān)性的，但在本季度兩者卻走出了不一樣的關(guān)系曲線。

本季度小米手機業(yè)務(wù)的ASP重新跌破1000元大關(guān)為997元（三年來首次），官方解釋主要為拉丁美洲，非洲以及中東等低ASP地區(qū)銷量上升引起。但另一方面我們看到手機的毛利率則回到了歷史新高水平，官方在財報中仍然有解釋"產(chǎn)品組合升級、境外市場存貨減值撥備減少以及核心零部件價格下降“。

其中減值撥備在我們的分析中往往被忽視，見下圖：

2023年Q3，存貨減值減值撥備幾乎是上年同期的三分之一，堪稱是此次毛利率改善的一大功臣，存貨減值撥備究竟是什么呢？

我們先看定義：存貨減值，存貨的初始計量雖然已成本入賬，但存貨進入企業(yè)后可能發(fā)生毀損、陳舊貨價格下跌等情況。

也就是說當(dāng)存貨價格下跌，且短期內(nèi)無法恢復(fù)價格時，庫存價值的下跌就要計提成本。2022年，全球智能手機業(yè)普遍面臨需求不足的問題，受此影響，小米不得不對部分產(chǎn)品進行降價處理（也就是我們前文所言的低價去庫存），該行為也就使得部分存貨凈值跌破原成本，損失被計提為成本，這也是2022年小米毛利率走低的一大原因。

2023年存貨減值撥備收縮明顯，這意味著上個周期被迫降價工作已經(jīng)接近尾聲（庫存的減值壓力降低），其一大表現(xiàn)乃是產(chǎn)成品庫存的迅速收縮。

上圖中制成品庫存下降非常明顯，經(jīng)過非常殘酷的去庫存工作之后，產(chǎn)成品庫存終于下降到歷史較低水平，再次說明此時的小米以降A(chǔ)SP壓縮庫存的周期的已經(jīng)基本結(jié)束（不再被動降價）。

那么我們又該如何理解此次小米ASP和毛利率背離的現(xiàn)象呢?

其一，主要是非洲，拉丁美洲等地區(qū)的出貨量稀釋了整體ASP，上年高計提等于一次性”凈化“了損益表（2022年的存貨減值撥備為2023年創(chuàng)造了良好財務(wù)環(huán)境),使得低ASP對盈利性的影響非常之??；

其二，受全球加息等因素影響，全球資產(chǎn)價格亦縮水明顯，小米原材料成本也處于快速下行周期中。

在上圖中，我國計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的PPI正創(chuàng)下歷史新低水平，原材料的出廠價格亦在快速縮水中，這對于下調(diào)ASP來提高全球市場份額的小米自然是難得好消息，2020年Q2-Q3亦出現(xiàn)了ASP下降但毛利率卻改善的現(xiàn)象（彼時行業(yè)PPI亦是負增長）。

至此我們基本理清楚了小米手機業(yè)務(wù)ASP和毛利率相背離的主要原因，這其中既有財務(wù)處理的因素，亦有原材料下行的“運氣”原因，只是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，上述情況不會持續(xù)太久，也就是說，其后小米的盈利性主要還是要回到靠ASP去拉動，運氣是不會一直存在的(原材料的低價也會隨著全球經(jīng)濟的回暖而結(jié)束）。

AI手機關(guān)乎未來

2023年Q3，小米智能手機以低ASP為策略提高了全球市占率（根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)全球市占率達到14.1%，其中在歐洲達到了23.3%），在行業(yè)仍處于低迷狀態(tài)時，該策略穩(wěn)定了總需求。

我們?nèi)匀粡膸齑嬷苻D(zhuǎn)的角度來解釋此現(xiàn)象。

2022年堪稱小米最困難的時刻，此時雖然企業(yè)一直不惜以犧牲毛利率的方式降A(chǔ)SP，但該時期內(nèi)其庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然是上升的，也就是說盡管企業(yè)已經(jīng)十分努力，庫存總規(guī)模也在壓縮中，但庫存的周轉(zhuǎn)效率卻是惡化的。

進入2023年之后，庫存周轉(zhuǎn)效率才重新開始進入改善區(qū)間，在分析零售企業(yè)時，這是非常重要的信號。

回到公式：庫存周轉(zhuǎn)率=年度銷售產(chǎn)品成本/當(dāng)年平均庫存價值=總銷量*（1-毛利率）/平均庫存。

如前文所言近幾個季度內(nèi)小米一直在壓縮庫存，公式中的分母是在下降中的，總銷量亦受行業(yè)下行壓力出現(xiàn)輕微收縮，在此背景下，庫存周轉(zhuǎn)率的改善也就多寄希望于“毛利率的上行”，企業(yè)才會有動力和能力提高市占率。

近兩個季度，小米毛利率出現(xiàn)了明顯的上行勢頭，這也就導(dǎo)致了庫存周轉(zhuǎn)效率的全面改善，與之前形成了鮮明的對比。

在現(xiàn)階段，低價提高市占率的做法就起到了：

1）特殊的原材料和庫存周期背景，對沖了低價對盈利性的影響，且市占率又為未來向中高端化進軍提供了前置條件；

2）產(chǎn)成品庫存壓縮，總庫存周轉(zhuǎn)率的上升等現(xiàn)象說明，如果小米手機可以穩(wěn)定毛利率的表現(xiàn)，其“拐點”就不會太遠。

在前文中我們已經(jīng)對當(dāng)前毛利率做了“定性”：運氣和財務(wù)手段缺一不可，但此兩項因素的邊際效用是逐漸遞減的，如何才能根本上提高毛利率呢？

一言以蔽之，在擴大市場份額的前提下，中高端化的力度決定毛利率的最終表現(xiàn)，其中市場份額是必要條件。

2019 年開始，5G帶動的換機潮已延續(xù)近四年時間，全球手機換機周期持續(xù)拉長，Counterpoint 副總裁 Peter Richardson 指出2022年全球手機換機周期延長至 43 個月，創(chuàng)歷史新高，但另一方面，手機已成為人們?nèi)粘Ｉ罱换プ钪匾慕K端，普及率高、使用頻率高，考慮終端算力、存力以及客戶應(yīng)用需求等因素，手機有望成為 AI 大模型在終端落地的首選設(shè)備之一，小米，華為，vivo等品牌都在推動AI 手機的落地和實現(xiàn)，拿到此輪換機潮的先發(fā)優(yōu)勢。

小米也推出了自研的MiLM兩個輕量級大模型（64億參數(shù)和13億參數(shù)），10月底，小米正式推出將AI大模型植入澎湃OS系統(tǒng)的小米14手機。

如此，評判小米智能手機業(yè)務(wù)的落腳點就放在了：AI手機的市場占比的穩(wěn)步提升。此時毛利率和出貨量均可得到保障，企業(yè)至此可以全面結(jié)束被動降庫存周期，迎來真正的“拐點”。

至此我們對“拐點”的評判就回到了：

1）海外市場ASP結(jié)束下行；

2）國內(nèi)市場小米14繼續(xù)釋放有利信息，市占率能夠有效轉(zhuǎn)化為競爭力。

我們之所以在本季度花大量篇幅來分析小米手機業(yè)務(wù)的景氣度，而沒有追逐熱點去暢想造車業(yè)務(wù)對企業(yè)的拉動力，除了造車業(yè)務(wù)信息披露過少之外，最為重要的原因當(dāng)是：手機業(yè)務(wù)當(dāng)前仍然是小米的重中之重，只有該業(yè)務(wù)穩(wěn)定不出現(xiàn)大的亂子，造車業(yè)務(wù)才對集團才是新增勢能。

目前情況來看，手機業(yè)務(wù)正趨于穩(wěn)定，這顯然為造車業(yè)務(wù)提供了較好的內(nèi)部環(huán)境，且Q4應(yīng)該是判斷“拐點”的最佳時機，我們拭目以待。