文|科技說(shuō)

近幾個(gè)季度對(duì)小米的觀察中，我們逐漸形成了以下分析框架：

1）作為硬件銷售企業(yè)，當(dāng)需求嚴(yán)重不足之時(shí)必然會(huì)面臨高庫(kù)存，低毛利率等問(wèn)題，這也是近兩年來(lái)小米股價(jià)相當(dāng)疲軟的主要原因；

2）若要實(shí)現(xiàn)逆周期條件，短期內(nèi)就要面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，如庫(kù)存的高企壓力的緩釋通常是以犧牲毛利率為代價(jià)的，此時(shí)小米將面臨APS（單部手機(jī)售價(jià)）和毛利率雙雙下行的壓力，同時(shí)渠道費(fèi)用也會(huì)居高不下，吃掉大量利潤(rùn)，此時(shí)的小米表現(xiàn)為“盈利和利潤(rùn)雙雙下跌”；

3）逆周期性調(diào)節(jié)的結(jié)束，乃是庫(kù)存調(diào)整的尾聲為特征，其表現(xiàn)主要為ASP與毛利率的回升，這也是用周期性思維勾勒的小米經(jīng)營(yíng)的變動(dòng)情況。

在上述框架下，我們一方面確實(shí)看到在一個(gè)特殊和艱難的周期下，小米努力進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，如前文所言此時(shí)小米ASP和毛利率均出現(xiàn)了明顯的下行，但另一方面我們也希望可以從一些數(shù)據(jù)中理出企業(yè)“觸底”的蛛絲馬跡，也就是市場(chǎng)常說(shuō)的“拐點(diǎn)”。

本文我們將在上述框架中，繼續(xù)尋找小米的“拐點(diǎn)”。

本文核心觀點(diǎn)；

其一，在近兩年的逆周期調(diào)節(jié)中，小米以低利潤(rùn)，低ASP為代價(jià)，如今該調(diào)整已經(jīng)接近尾聲；

其二，判斷小米“拐點(diǎn)”的重點(diǎn)在于毛利率的持續(xù)穩(wěn)定，其重點(diǎn)在于企業(yè)能否抓住此次AI換機(jī)潮機(jī)會(huì)。

被動(dòng)降價(jià)去庫(kù)存接近尾聲

2023年Q3財(cái)報(bào)，最引起市場(chǎng)關(guān)注的當(dāng)屬小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率和ASP的表現(xiàn)，在前文中我們認(rèn)為兩者應(yīng)該是具有正相關(guān)性的，但在本季度兩者卻走出了不一樣的關(guān)系曲線。

本季度小米手機(jī)業(yè)務(wù)的ASP重新跌破1000元大關(guān)為997元（三年來(lái)首次），官方解釋主要為拉丁美洲，非洲以及中東等低ASP地區(qū)銷量上升引起。但另一方面我們看到手機(jī)的毛利率則回到了歷史新高水平，官方在財(cái)報(bào)中仍然有解釋"產(chǎn)品組合升級(jí)、境外市場(chǎng)存貨減值撥備減少以及核心零部件價(jià)格下降“。

其中減值撥備在我們的分析中往往被忽視，見(jiàn)下圖：

2023年Q3，存貨減值減值撥備幾乎是上年同期的三分之一，堪稱是此次毛利率改善的一大功臣，存貨減值撥備究竟是什么呢？

我們先看定義：存貨減值，存貨的初始計(jì)量雖然已成本入賬，但存貨進(jìn)入企業(yè)后可能發(fā)生毀損、陳舊貨價(jià)格下跌等情況。

也就是說(shuō)當(dāng)存貨價(jià)格下跌，且短期內(nèi)無(wú)法恢復(fù)價(jià)格時(shí)，庫(kù)存價(jià)值的下跌就要計(jì)提成本。2022年，全球智能手機(jī)業(yè)普遍面臨需求不足的問(wèn)題，受此影響，小米不得不對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行降價(jià)處理（也就是我們前文所言的低價(jià)去庫(kù)存），該行為也就使得部分存貨凈值跌破原成本，損失被計(jì)提為成本，這也是2022年小米毛利率走低的一大原因。

2023年存貨減值撥備收縮明顯，這意味著上個(gè)周期被迫降價(jià)工作已經(jīng)接近尾聲（庫(kù)存的減值壓力降低），其一大表現(xiàn)乃是產(chǎn)成品庫(kù)存的迅速收縮。

上圖中制成品庫(kù)存下降非常明顯，經(jīng)過(guò)非常殘酷的去庫(kù)存工作之后，產(chǎn)成品庫(kù)存終于下降到歷史較低水平，再次說(shuō)明此時(shí)的小米以降A(chǔ)SP壓縮庫(kù)存的周期的已經(jīng)基本結(jié)束（不再被動(dòng)降價(jià)）。

那么我們又該如何理解此次小米ASP和毛利率背離的現(xiàn)象呢?

其一，主要是非洲，拉丁美洲等地區(qū)的出貨量稀釋了整體ASP，上年高計(jì)提等于一次性”凈化“了損益表（2022年的存貨減值撥備為2023年創(chuàng)造了良好財(cái)務(wù)環(huán)境),使得低ASP對(duì)盈利性的影響非常之??；

其二，受全球加息等因素影響，全球資產(chǎn)價(jià)格亦縮水明顯，小米原材料成本也處于快速下行周期中。

在上圖中，我國(guó)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的PPI正創(chuàng)下歷史新低水平，原材料的出廠價(jià)格亦在快速縮水中，這對(duì)于下調(diào)ASP來(lái)提高全球市場(chǎng)份額的小米自然是難得好消息，2020年Q2-Q3亦出現(xiàn)了ASP下降但毛利率卻改善的現(xiàn)象（彼時(shí)行業(yè)PPI亦是負(fù)增長(zhǎng)）。

至此我們基本理清楚了小米手機(jī)業(yè)務(wù)ASP和毛利率相背離的主要原因，這其中既有財(cái)務(wù)處理的因素，亦有原材料下行的“運(yùn)氣”原因，只是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，上述情況不會(huì)持續(xù)太久，也就是說(shuō)，其后小米的盈利性主要還是要回到靠ASP去拉動(dòng)，運(yùn)氣是不會(huì)一直存在的(原材料的低價(jià)也會(huì)隨著全球經(jīng)濟(jì)的回暖而結(jié)束）。

AI手機(jī)關(guān)乎未來(lái)

2023年Q3，小米智能手機(jī)以低ASP為策略提高了全球市占率（根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)全球市占率達(dá)到14.1%，其中在歐洲達(dá)到了23.3%），在行業(yè)仍處于低迷狀態(tài)時(shí)，該策略穩(wěn)定了總需求。

我們?nèi)匀粡膸?kù)存周轉(zhuǎn)的角度來(lái)解釋此現(xiàn)象。

2022年堪稱小米最困難的時(shí)刻，此時(shí)雖然企業(yè)一直不惜以犧牲毛利率的方式降A(chǔ)SP，但該時(shí)期內(nèi)其庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然是上升的，也就是說(shuō)盡管企業(yè)已經(jīng)十分努力，庫(kù)存總規(guī)模也在壓縮中，但庫(kù)存的周轉(zhuǎn)效率卻是惡化的。

進(jìn)入2023年之后，庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率才重新開始進(jìn)入改善區(qū)間，在分析零售企業(yè)時(shí)，這是非常重要的信號(hào)。

回到公式：庫(kù)存周轉(zhuǎn)率=年度銷售產(chǎn)品成本/當(dāng)年平均庫(kù)存價(jià)值=總銷量*（1-毛利率）/平均庫(kù)存。

如前文所言近幾個(gè)季度內(nèi)小米一直在壓縮庫(kù)存，公式中的分母是在下降中的，總銷量亦受行業(yè)下行壓力出現(xiàn)輕微收縮，在此背景下，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率的改善也就多寄希望于“毛利率的上行”，企業(yè)才會(huì)有動(dòng)力和能力提高市占率。

近兩個(gè)季度，小米毛利率出現(xiàn)了明顯的上行勢(shì)頭，這也就導(dǎo)致了庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率的全面改善，與之前形成了鮮明的對(duì)比。

在現(xiàn)階段，低價(jià)提高市占率的做法就起到了：

1）特殊的原材料和庫(kù)存周期背景，對(duì)沖了低價(jià)對(duì)盈利性的影響，且市占率又為未來(lái)向中高端化進(jìn)軍提供了前置條件；

2）產(chǎn)成品庫(kù)存壓縮，總庫(kù)存周轉(zhuǎn)率的上升等現(xiàn)象說(shuō)明，如果小米手機(jī)可以穩(wěn)定毛利率的表現(xiàn)，其“拐點(diǎn)”就不會(huì)太遠(yuǎn)。

在前文中我們已經(jīng)對(duì)當(dāng)前毛利率做了“定性”：運(yùn)氣和財(cái)務(wù)手段缺一不可，但此兩項(xiàng)因素的邊際效用是逐漸遞減的，如何才能根本上提高毛利率呢？

一言以蔽之，在擴(kuò)大市場(chǎng)份額的前提下，中高端化的力度決定毛利率的最終表現(xiàn)，其中市場(chǎng)份額是必要條件。

2019 年開始，5G帶動(dòng)的換機(jī)潮已延續(xù)近四年時(shí)間，全球手機(jī)換機(jī)周期持續(xù)拉長(zhǎng)，Counterpoint 副總裁 Peter Richardson 指出2022年全球手機(jī)換機(jī)周期延長(zhǎng)至 43 個(gè)月，創(chuàng)歷史新高，但另一方面，手機(jī)已成為人們?nèi)粘Ｉ罱换プ钪匾慕K端，普及率高、使用頻率高，考慮終端算力、存力以及客戶應(yīng)用需求等因素，手機(jī)有望成為 AI 大模型在終端落地的首選設(shè)備之一，小米，華為，vivo等品牌都在推動(dòng)AI 手機(jī)的落地和實(shí)現(xiàn)，拿到此輪換機(jī)潮的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

小米也推出了自研的MiLM兩個(gè)輕量級(jí)大模型（64億參數(shù)和13億參數(shù)），10月底，小米正式推出將AI大模型植入澎湃OS系統(tǒng)的小米14手機(jī)。

如此，評(píng)判小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)的落腳點(diǎn)就放在了：AI手機(jī)的市場(chǎng)占比的穩(wěn)步提升。此時(shí)毛利率和出貨量均可得到保障，企業(yè)至此可以全面結(jié)束被動(dòng)降庫(kù)存周期，迎來(lái)真正的“拐點(diǎn)”。

至此我們對(duì)“拐點(diǎn)”的評(píng)判就回到了：

1）海外市場(chǎng)ASP結(jié)束下行；

2）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)小米14繼續(xù)釋放有利信息，市占率能夠有效轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)力。

我們之所以在本季度花大量篇幅來(lái)分析小米手機(jī)業(yè)務(wù)的景氣度，而沒(méi)有追逐熱點(diǎn)去暢想造車業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)的拉動(dòng)力，除了造車業(yè)務(wù)信息披露過(guò)少之外，最為重要的原因當(dāng)是：手機(jī)業(yè)務(wù)當(dāng)前仍然是小米的重中之重，只有該業(yè)務(wù)穩(wěn)定不出現(xiàn)大的亂子，造車業(yè)務(wù)才對(duì)集團(tuán)才是新增勢(shì)能。

目前情況來(lái)看，手機(jī)業(yè)務(wù)正趨于穩(wěn)定，這顯然為造車業(yè)務(wù)提供了較好的內(nèi)部環(huán)境，且Q4應(yīng)該是判斷“拐點(diǎn)”的最佳時(shí)機(jī)，我們拭目以待。