界面新聞?dòng)浾?| 尹靖霏

晶瑞電材（300655.SZ）融資胃口正逐漸變大。這家電子材料公司最新8億元的定增額遠(yuǎn)超以往單次募資規(guī)模。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，上市6年多，晶瑞電材已通過(guò)股票和可轉(zhuǎn)債方式募資5次，從A股完成募資額約14億元。若此次定增順利，該公司在A股市場(chǎng)募資額合計(jì)將達(dá)22億元。

晶瑞電材方面對(duì)投資者表示：“前幾次公司融資規(guī)模都較小，IPO之際也才募了1億多元，后續(xù)隨著公司發(fā)展，一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目肯定要重點(diǎn)投入，隨之就產(chǎn)生了一些資金需求?！?/span>

多次募資，募投項(xiàng)目的成效如何？界面新聞發(fā)現(xiàn)，2017年以來(lái)晶瑞電材披露產(chǎn)生效益的三項(xiàng)募投項(xiàng)目中，兩項(xiàng)處于虧損狀態(tài)，虧損額數(shù)千萬(wàn)元。

此外，在業(yè)績(jī)首現(xiàn)大幅下滑、市值縮水百億背景下，晶瑞電材還欲將一募投項(xiàng)目獨(dú)立出來(lái)沖刺IPO，估值一度高達(dá)近90倍。在沖刺IPO之前，該項(xiàng)目主體還進(jìn)行了兩輪時(shí)間緊湊的融資，融資額或?qū)⒊?0億元。

定增“錢途”未卜

晶瑞電材上周連發(fā)數(shù)份公告回復(fù)深交所關(guān)于定增的第二輪審核問(wèn)詢。公司于3月17日發(fā)布定增預(yù)案，最初欲定增募資9.7億元，從3月到7月該定增遭深交所2次問(wèn)詢，公司耗時(shí)半年至少3次修訂定增預(yù)案，并于10月10日向深交所提交“最終版”。

該定增項(xiàng)目于10月13日獲深交所通過(guò)，晶瑞電材表示，定增事項(xiàng)還需獲得證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)后才能實(shí)施，最終能否通過(guò)證監(jiān)會(huì)的“考察”及通過(guò)時(shí)間尚存在不確定性。

根據(jù)“最終版”的定增預(yù)案，其募資規(guī)模由9.7億元降至8.15億元。其中2.2億元擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還銀行貸款，5.95億元擬用于“年產(chǎn)2萬(wàn)噸γ-丁內(nèi)酯（GBL）、10萬(wàn)噸電子級(jí)N-甲基吡咯烷酮（NMP）、2萬(wàn)噸N-甲基吡咯烷酮回收再生及1萬(wàn)噸導(dǎo)電漿項(xiàng)目”。

晶瑞電材解釋，本次募投產(chǎn)品包括NMP及GBL。GBL系NMP的原材料之一，NMP系鋰電池輔材之一。在鋰電池生產(chǎn)工段的配料及涂布階段，NMP作為液體載體，將鋰電池粘結(jié)劑、活性物質(zhì)、導(dǎo)電劑等電極所需物質(zhì)融合在一起，均勻分布。

根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）統(tǒng)計(jì)，NMP 占鋰電池制造成本比重通?？蛇_(dá) 3%—6%。 

此次晶瑞電材在產(chǎn)能擴(kuò)張上可謂是“大手筆”，募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能系原有產(chǎn)能4倍。公司披露，GBL、NMP產(chǎn)品擴(kuò)建產(chǎn)能合計(jì)14萬(wàn)噸/年，其中NMP擴(kuò)充產(chǎn)能12萬(wàn)噸/年，GBL擴(kuò)充產(chǎn)能2萬(wàn)噸/年。

在鋰電配套材料大擴(kuò)產(chǎn)背后，晶瑞電材業(yè)績(jī)首現(xiàn)大幅下滑。

在歷經(jīng)2019年至2021年業(yè)績(jī)大漲后，公司去年業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄?023年以來(lái)，公司凈利更是遭“膝斬”。

2023年前三季度，晶瑞電材營(yíng)業(yè)總收入9.59億元，同比下降28%；歸母凈利潤(rùn)2244.57萬(wàn)元，同比下降近80%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~4532.23萬(wàn)元，同比下降近80%。

鋰電池材料毛利下滑是導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的一個(gè)重要原因。

據(jù)晶瑞電材11月6日披露，2023年1-9月，公司鋰電池材料及工業(yè)化學(xué)品毛利變動(dòng)對(duì)最近一期業(yè)績(jī)下滑影響較大，其中NMP占鋰電池材料業(yè)務(wù)收入比例高達(dá)88.43%，該業(yè)務(wù)毛利同比下降37.85%。

在NMP毛利下滑的同時(shí)再度大擴(kuò)產(chǎn)，該業(yè)務(wù)未來(lái)前景會(huì)如何？此外，同行業(yè)公司亦在大幅擴(kuò)張NMP等鋰電材料。未來(lái)，NMP的供求關(guān)系又會(huì)呈現(xiàn)怎樣的變動(dòng)？其毛利是否會(huì)進(jìn)一步下滑？

晶瑞電材方面人員表示，下游對(duì)NMP鋰電材料的需求還是有的，公司也在積極與下游客戶對(duì)接。同時(shí)，公司項(xiàng)目也并非一下子投建十幾噸的產(chǎn)量，而是分期投入，到時(shí)也會(huì)看市場(chǎng)情況，據(jù)此調(diào)整。如果市場(chǎng)惡化，一些項(xiàng)目也會(huì)暫緩。

值得注意的是，晶瑞電材今年3月曾稱，此次NMP募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)年均銷售收入為16.9億元，內(nèi)部收益率為20.16%，但在半年后“改口”。根據(jù)10月10日的定增預(yù)案，該次NMP募投項(xiàng)目年均總銷售收入變?yōu)?3.55億元，內(nèi)部收益率降至14.13%。

前述晶瑞電材人員表示：“公司的整體毛利率是穩(wěn)定的，只是當(dāng)前NMP價(jià)格有所下降，因此公司調(diào)整了該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，但現(xiàn)在其價(jià)格稍微有企穩(wěn)的跡象。”

之前兩大募投項(xiàng)目不及預(yù)期

從過(guò)往看，晶瑞電材的募資項(xiàng)目曾出現(xiàn)“重金投入?yún)s虧損”情形。

2018年9月該公司稱，要投建年產(chǎn)8.7萬(wàn)噸光電顯示、半導(dǎo)體用新材料（下稱半導(dǎo)體新材料）的項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資3.87億元。當(dāng)時(shí)公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，成功募集1.5億元，擬使用募集資金1.39億元投入其中。

彼時(shí)，晶瑞電材表示，前述半導(dǎo)體新材料項(xiàng)目建設(shè)周期2年，據(jù)測(cè)算，總投資收益率為22.99%，稅后項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為1.36億元，項(xiàng)目稅后內(nèi)部收益率為20.21%，稅后投資回收期6.25年（含建設(shè)期），預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益良好。

四年過(guò)去，最初宣稱要投入近4億元的半導(dǎo)體新材料項(xiàng)目，2020年至2022年三年合計(jì)虧損超2730萬(wàn)元。

僅通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債就砸入超9100萬(wàn)元的半導(dǎo)體新材料項(xiàng)目，為何賠了？

晶瑞電材解釋，一是鑒于國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇等經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素，建設(shè)進(jìn)度晚于預(yù)期；其二，客戶認(rèn)證周期較長(zhǎng)，因電子級(jí)硫酸產(chǎn)品質(zhì)量要求高，從客戶接洽至實(shí)現(xiàn)訂單通常需要12—24個(gè)月。其三，半導(dǎo)體行業(yè)處于下行周期。

無(wú)獨(dú)有偶，晶瑞電材另一募投項(xiàng)目也遭遇“滑鐵盧”。

2021年6月公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金5.23億元。彼時(shí)公司稱，陽(yáng)恒化工年產(chǎn)9萬(wàn)噸超大規(guī)模集成電路用半導(dǎo)體級(jí)高純硫酸技改項(xiàng)目（一期）項(xiàng)目總投資1.87億元，擬使用募集資金6700萬(wàn)元，項(xiàng)目建成后將形成年產(chǎn)3萬(wàn)噸超大規(guī)模集成電路用半導(dǎo)體級(jí)高純硫酸生產(chǎn)能力。

該項(xiàng)目建設(shè)周期為12個(gè)月。從整個(gè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，此項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為43.52%（稅后）、投資回收期為4.42年（稅后）。

該項(xiàng)目“出師不利”，在2022年虧損近1700萬(wàn)元。

前述晶瑞電材人員表示：“公司募投項(xiàng)目虧本，有些時(shí)候是剛量產(chǎn)不久，效益可能不會(huì)很大；同時(shí)設(shè)備折舊也會(huì)侵蝕利潤(rùn)，等項(xiàng)目規(guī)?；鬆I(yíng)收才能起來(lái)。再次，新產(chǎn)品都需要一定的客戶驗(yàn)證周期，有的驗(yàn)證周期長(zhǎng)達(dá)1到2年，通過(guò)驗(yàn)證期后就會(huì)形成相對(duì)穩(wěn)定的供貨狀態(tài)?！?/span>

募投項(xiàng)目計(jì)劃分拆上市

當(dāng)前，晶瑞電材業(yè)務(wù)圍繞泛半導(dǎo)體材料和新能源材料兩個(gè)方向，產(chǎn)品包括高純化學(xué)品、光刻膠、鋰電池材料、工業(yè)化學(xué)品及能源等。自2017年上市以來(lái)至2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利合計(jì)5.8億元。

在不斷募資進(jìn)程中，晶瑞電材欲再度開(kāi)辟一條A股融資之路，將募投剛滿2年的項(xiàng)目單獨(dú)上市。界面新聞粗略估算，該子公司估值一度高達(dá)90倍。

事情還要從2021年說(shuō)起。

針對(duì)“集成電路制造用高端光刻膠研發(fā)項(xiàng)目”（下稱“光刻膠項(xiàng)目”），晶瑞電材分別于2020年12月31日、2021年2月5日，與材料科學(xué)姑蘇實(shí)驗(yàn)室簽署《技術(shù)開(kāi)發(fā)合同》及相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議，擬通過(guò)聯(lián)合技術(shù)攻關(guān)，打通集成電路光刻工藝所謂ArF光刻膠（干式和浸沒(méi)式）關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)技術(shù)，完成從光刻膠核心原材料合成到光刻膠配方開(kāi)發(fā)，以及光刻膠產(chǎn)品性能測(cè)試與驗(yàn)證等工作。

2021年8月晶瑞電材發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資5.23億元，擬將募集資金中的3.13億元投至該光刻膠項(xiàng)目。

不到1年的時(shí)間，晶瑞電材變更了該項(xiàng)目的實(shí)施主體。

2022年5月11日光刻膠項(xiàng)目的實(shí)施主體由晶瑞電材變更為子公司瑞紅蘇州。根據(jù)公告披露，該項(xiàng)目已形成的1.76億元相關(guān)資產(chǎn)由晶瑞電材出售給該子公司，未使用的募集資金1.4億元以向瑞紅蘇州增資方式投入光刻膠項(xiàng)目。

此后瑞紅蘇州就“馬不停蹄”地奔向資本市場(chǎng)。

2023年2月16日瑞紅蘇州在新三板掛牌，并進(jìn)入新三板創(chuàng)新層。半年后，瑞紅蘇州欲闖關(guān)A股。

2023年9月底瑞紅蘇州已向江蘇證監(jiān)局提交了北交所上市的輔導(dǎo)備案材料，江蘇證監(jiān)局2023年10月7日同意備案。瑞紅蘇州自2023年10月7日進(jìn)入輔導(dǎo)期，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)為國(guó)信證券。

在沖關(guān)IPO之前，瑞紅蘇州進(jìn)行了2輪融資，合計(jì)募資超10億元。

10月25日，瑞紅蘇州通過(guò)定增從14家機(jī)構(gòu)處完成募資2億元。

11月1日，瑞紅蘇州宣布，擬通過(guò)定向發(fā)行的方式，引入戰(zhàn)略投資者中國(guó)石化集團(tuán)資本有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中石化資本”），以8.43元/股的價(jià)格募集資金8.5億元，用于瑞紅蘇州先進(jìn)制程工藝半導(dǎo)體光刻膠及配套試劑業(yè)務(wù)的研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)和銷售及相關(guān)投資。此次發(fā)行完成之后，中石化資本將持有瑞紅蘇州27.88%股份，成為后者第二大股東。

按照中石化資本8.5億元持有27.88%的股份計(jì)算，瑞紅蘇州的估值高達(dá)30.49億元。

2022年和2023年前9個(gè)月，瑞紅蘇州分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.26億元、1.82億元，凈利潤(rùn)3423.92萬(wàn)元、2005.57萬(wàn)元。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，按照2022年0.34億元的凈利潤(rùn)粗略估算，瑞紅蘇州的市盈率近90倍。前述晶瑞電材人員表示：“項(xiàng)目較為稀缺的情況下，公司在估值之際也能有好溢價(jià)?！?/span>

年?duì)I收破2億元，凈利潤(rùn)超3400萬(wàn)元、估值高達(dá)90倍，欲登陸A股的瑞紅蘇州還有多少想象空間？

半導(dǎo)體光刻膠概念受到資本市場(chǎng)的青睞，被視為半導(dǎo)體材料“皇冠上的明珠”。

• 在半導(dǎo)體制造中，光刻膠被用于制作芯片的圖形化圖案。首先，將光刻膠涂在硅片表面，然后使用光刻機(jī)將光刻膠暴露在紫外線下，使其形成所需的圖案。接著，通過(guò)化學(xué)腐蝕或離子注入等方法，將暴露出來(lái)的硅片進(jìn)行加工，最終形成芯片的電路結(jié)構(gòu)。光刻出的電路圖案越精密，就代表著芯片的性能越好，光刻膠的質(zhì)量直接決定了半導(dǎo)體產(chǎn)品的質(zhì)量。

光刻膠生產(chǎn)工藝復(fù)雜，技術(shù)壁壘較高，長(zhǎng)年被日本、歐美企業(yè)壟斷，目前前五大廠商占據(jù)了全球光刻膠市場(chǎng) 87%的份額，行業(yè)集中度較高。我國(guó)光刻膠行業(yè)發(fā)展起步較晚，生產(chǎn)能力主要集中于 PCB 光刻膠、TN/STN-LCD 光刻膠等中低端產(chǎn)品，而 TFT-LCD、半導(dǎo)體光刻膠等高端產(chǎn)品仍需大量進(jìn)口。

東吳證券研報(bào)指出，受制于我國(guó)光刻膠技術(shù)發(fā)展水平，目前適用于 6 英寸硅片的 g 線、i 線光刻膠的自給率約為 10%，適用于8 英寸硅片的 KrF 光刻膠的自給率不足 5%，而適用于 12 寸硅片的 ArF 光刻膠基本依靠進(jìn)口。

瑞紅蘇州的半導(dǎo)體光刻膠業(yè)務(wù)，曾被投資者問(wèn)詢。

前述晶瑞電材人員則稱：“在g 線、i 線 、KrF 線這三類光刻膠上、 因g線技術(shù)含量較低，因此瑞紅蘇州主要押注在i線和KrF 線上，2023年以來(lái)i線膠出貨量同比呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。去年KrF 線膠出貨量和營(yíng)收金額相對(duì)較小，今年有一定放量，但因?yàn)榭蛻趄?yàn)證周期較長(zhǎng)，增速較慢。畢竟國(guó)產(chǎn)替代也需要一定的過(guò)程，因此公司光刻膠業(yè)務(wù)并不是一個(gè)突然爆發(fā)式的增長(zhǎng)。”

“粗略估算，2022年晶瑞電材光刻膠營(yíng)收1.4億元，其中正膠和負(fù)膠帶來(lái)的營(yíng)收幾乎是‘一半對(duì)一半’，在正膠中，i線膠貢獻(xiàn)了大部分的營(yíng)收。去年i線膠為晶瑞電材帶來(lái)的營(yíng)收在5000萬(wàn)元左右。”

該人員表示，“與國(guó)外相比，公司在i 線膠上的差距已經(jīng)縮小很多，但i 線膠也細(xì)分為幾十個(gè)料號(hào)，并不是說(shuō)公司生產(chǎn)了i 線膠就能完全實(shí)現(xiàn)國(guó)有替代。KrF 線膠中也有幾十甚至上百個(gè)料號(hào)，目前瑞紅蘇州能做的也不是特別多，公司也一直在研發(fā)中?！?/span>

值得注意的是，部分光刻膠上市公司的估值在50倍到120倍之間。

二級(jí)市場(chǎng)方面，晶瑞電材2021年8月2日股價(jià)攀至最高點(diǎn)，達(dá)66.71元/股（不復(fù)權(quán)），當(dāng)日市值218億元。2022年以來(lái)公司股價(jià)震蕩下行，2023年11月15日收盤(pán)價(jià)報(bào)11.47元/股，市值約114億元。2年時(shí)間晶瑞電材市值縮水近五成，大降約100億元。

與此同時(shí)公司實(shí)控人的身家也銳減。2021年8月晶瑞電材實(shí)控人羅培楠持有該公司17.08%的股份，對(duì)應(yīng)身家達(dá)37.23億元；如今持有公司16.23%的股份，對(duì)應(yīng)身家18.83億元，縮水近五成。

不過(guò)隨著子公司瑞紅蘇州的獨(dú)立融資，晶瑞電材和實(shí)控人羅培楠的身家也有不小增幅。

中石化資本認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊?，晶瑞電材?duì)于瑞紅蘇州的直接持股比例將由80.7%下降至58.2%，與其全資子公司（瑞紅鋰電池與善豐投資）合計(jì)持有瑞紅蘇州的股權(quán)比例將由89.90%降低至64.84%。按照30.49億元的估值計(jì)算，晶瑞電材持有該子公司的估值達(dá)19.78億元。