文｜首條財經(jīng) 業(yè)文
編輯｜鈞杰
時代的一粒沙，落在企業(yè)頭上，可能是一個巨大機遇也可能是一座山。
10月20日，雙良節(jié)能發(fā)布2023年三季報：營收187.88億元，同比增長114.83%；歸屬于上市公司股東的凈利14.03億元，同比增長68.98%。再度創(chuàng)下歷史最佳成績。
值得注意的是，2022三季度雙良節(jié)能營收、凈利分別大增285.7%、368.8%。即上述增長，還是在可比基數(shù)高下實現(xiàn)的。
玩味在于，彪悍業(yè)績未能改變股價頹態(tài)。10月26日，雙良節(jié)能股價盤中創(chuàng)下9.17元年內(nèi)新低；截止11月1日收盤報收9.39元，較10月20日的10.1元還有微跌，距離開年的12.44元，跌超20%。
業(yè)績股價背離，市場在觀望什么呢？
1 轉(zhuǎn)型往事，新貴的崛起與豪賭
說千道萬，還在基本面。
往期看，雙良節(jié)能不是光伏新能源起家。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)、多次轉(zhuǎn)型無果后，憑借高杠桿模式才入局光伏產(chǎn)業(yè)鏈。
雖然2021年以來，企業(yè)業(yè)績高增，并接連拿下巨額訂單，但在行業(yè)產(chǎn)能過剩陰云籠罩、硅片價格持續(xù)走低，自身負(fù)債高企、現(xiàn)金流欠佳的情況下，外界對這位硅片新貴仍不乏疑慮。
如何提升投資者信心、價值自證，是雙良節(jié)能一道嚴(yán)肅考題。
梳理轉(zhuǎn)型心路，實控人繆雙大是繞不過去的話題。公開資料顯示，雙良節(jié)能成立于1995年，登陸A股已有19年之久。上市初期主業(yè)為空調(diào)業(yè)務(wù)，市值業(yè)績一直難有較大起色。
為此，繆雙大曾先后并購過化工、環(huán)保、互聯(lián)網(wǎng)等資產(chǎn)，期待通過轉(zhuǎn)型謀求更大發(fā)展空間，最終成效均不算大。
直到2021年，繆雙大瞄準(zhǔn)了光伏上游產(chǎn)業(yè)硅片。當(dāng)年3月雙良節(jié)能公告稱，與包頭市人民政府、包頭稀土高新區(qū)管理委員會擬簽署《包頭40GW單晶硅一期項目（20GW）合作協(xié)議書》。
此次投資，成為雙良節(jié)能新生的重要開端。隨后企業(yè)在單晶硅領(lǐng)域一路狂奔。當(dāng)年9月，雙良節(jié)能分別與協(xié)鑫系企業(yè)及特變電工簽訂286億元長單采購合同，鎖定了未來五年內(nèi)共13.5萬噸硅料的供應(yīng)。
據(jù)貝殼財經(jīng)梳理，2021年雙良節(jié)能已簽訂了合計超16萬噸的硅料長單合同，訂單金額超354億元。
2022年，是雙良節(jié)能訂單“豐收”年，當(dāng)年7月，其一紙大額采購協(xié)議震動了整個光伏業(yè)。企業(yè)公告稱，全資子公司雙良硅材料（包頭）有限公司近期與通威股份有限公司旗下四家子公司簽訂了《多晶硅購銷框架協(xié)議》。合同約定2022年至2026年買方向賣方采購多晶硅料約22.25萬噸，預(yù)計采購額達(dá)560億之巨。
國金證券研究所數(shù)據(jù)顯示，自2021年以來，雙良節(jié)能簽訂的硅片銷售訂單總量已高達(dá)千億級別。
捷報頻傳，足夠繁華，但對這位開掛般的新玩家外界仍不乏審視：是否能夠確保銷售合同按時完成交付？千億之巨的采購額，能否順利消化并轉(zhuǎn)化成企業(yè)營業(yè)額、利潤？
誠然，手握巨額合同，雙良節(jié)能擴產(chǎn)腳步在不斷加快。企業(yè)公告顯示，2021 年10月雙良節(jié)能包頭40GW單晶硅項目總投資140億，2022年包頭50GW大尺寸單晶硅拉晶項目，總投資105億元，合計投資超 240億元，業(yè)績增速也夠靚麗。
但2018年—2022年四年，企業(yè)合計利潤不足19億元。短期內(nèi)要撬動如此大規(guī)模投資，只有借助資本市場及舉債。迅速攀升的體量產(chǎn)量背后，又有多少“豪賭”隱憂？
2 業(yè)績與負(fù)債齊飛，現(xiàn)金流壓力幾何
盤點A股光伏上市企業(yè)，缺錢幾乎是“通病”，依賴融資負(fù)債來擴張。
2022年8月，雙良節(jié)能通過定增募資約35億元，2023年9月又成功發(fā)行26億元可轉(zhuǎn)債，合計募資61億元。
看似可觀，然僅在包頭建設(shè)的50GW大尺寸單晶硅拉晶項目總投資便達(dá)105億元，上述募資顯然還差不少。
想要徹底“填坑”，舉債發(fā)展不可避免。截至2023年9月底，雙良節(jié)能負(fù)債總額221.08億元，與2022年底相比增長了71億元；資產(chǎn)負(fù)債率75.87%，增長了7.38個百分點。有息資產(chǎn)負(fù)債率31.47%，上升12.12個百分點。
而跨界光伏前，雙良節(jié)能2020年底負(fù)債額是18.97億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅46.16%。2年多時間內(nèi)，負(fù)債總額增超200億元，資產(chǎn)負(fù)債率增加了近30個百分點。攀升之快，難怪輿論用業(yè)績與負(fù)債齊飛形容。
細(xì)分220億負(fù)債中，有183.38億是流動負(fù)債。截至2023年9月底，雙良節(jié)能應(yīng)付票據(jù)總額約41.4億元，其他應(yīng)付款約42.1億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債15.4億元，三項合計接近百億。應(yīng)收賬款規(guī)模突破20億元，而2022年底僅約9.14億元，同比增長128.04%。
截至2023年9月底，雙良節(jié)能短期借款約47.5億元，較上年末的29.1億元增加63.33%。
伴隨債務(wù)快增，財務(wù)成本水漲船高：2023年前三季利息支出2.41億元，相比2022年末的1.35億元增超1億元。
證券從業(yè)人員李愛芳對銠財表示，高杠桿企業(yè)發(fā)展的一個典型特征，便是流動性負(fù)債規(guī)模較大，一家企業(yè)如流動負(fù)債規(guī)模過高，需關(guān)注貨幣資金與經(jīng)營現(xiàn)金情況。
三季報顯示，雙良節(jié)能貨幣資金項為65.34億，雖可覆蓋短期借貸，但若考量應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付款規(guī)模較大，企業(yè)資金面已經(jīng)偏緊。
好消息是，第三季經(jīng)營活動現(xiàn)金流可喜扭虧，達(dá)到5.4億元，但前三季度依舊為負(fù)的2.31億元，且自由現(xiàn)金流僅4.82億元，同比下降79.99%。
據(jù)光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年上半年，行業(yè)前三隆基股份、通威股份、中環(huán)股份合計產(chǎn)量96.4GW，占比66.6%。同期隆基綠能經(jīng)營活動現(xiàn)金流為51.97億元， 通威股份三季度為211.56億，TCL中環(huán)為35.78億。
一定意義上說，高負(fù)債企業(yè)能否活的久、活的穩(wěn)，現(xiàn)金流充裕度是命門七寸，近年一眾暴雷的房企即是例證。
前三龍頭公司已實現(xiàn)穩(wěn)定大額現(xiàn)金流，而雙良節(jié)能前三季仍然為負(fù)，雖有可喜改善，個中差距卻肉眼可見，該如何迎頭趕上呢？
3 多晶硅價格大滑、產(chǎn)能過剩陰云，技術(shù)變革前夜如何押寶？
不算苛求。隆基綠能創(chuàng)始人李振國曾在SNEC光伏展上表示：今后兩三年會有超過一半的光伏企業(yè)退出市場。這個過程中，財務(wù)脆弱的、技術(shù)不夠領(lǐng)先的、早期品牌通道不夠完善的企業(yè)可能會首先受到傷害，能否在洗牌過程中活下來是存疑的。
不算多夸言。產(chǎn)能過剩、行業(yè)出現(xiàn)拐點幾乎成為從業(yè)者趨于一致的觀點。據(jù)界面新聞統(tǒng)計，中國硅片2022年末產(chǎn)能將達(dá)677.6GW。其中，隆基綠能當(dāng)年末的規(guī)劃產(chǎn)能是150GW，TCL中環(huán)是140GW。
而據(jù)CPIA預(yù)測，2023年全球光伏新增裝機量約230GW，按照1：1.2的容配比計算，對應(yīng)硅片需求為276 GW。
就是說，僅2022年硅片產(chǎn)能就已是2023年市場需求的一倍以上，加上一些企業(yè)產(chǎn)能擴張仍在持續(xù)，競爭加劇導(dǎo)致硅片價格持續(xù)下降。
2023上半年，多晶硅價格較2022年高點“腰斬”，引發(fā)了硅片、電池片和組件環(huán)節(jié)全產(chǎn)業(yè)鏈價格回調(diào)。
據(jù)SMM消息，國慶假期結(jié)束后，硅片價格繼續(xù)走跌。據(jù)硅業(yè)分會消息，10月第二周，硅片價格大幅下跌。M10單晶硅片（182 mm /150μm）成交均價降至2.78元/片，周環(huán)比降幅10.03%。N型單晶硅片（182 mm /130μm）成交均價降至2.88元/片，周環(huán)比降幅9.72%。G12單晶硅片（210 mm/150μm）成交均價降至3.7元/片，周環(huán)比跌幅為9.09%。
在行業(yè)分析師孫業(yè)文看來，光伏內(nèi)卷引發(fā)價格戰(zhàn)、各環(huán)節(jié)進(jìn)入低利潤，背后意圖十分明顯，那就是提升入局門檻，擠壓后來者的生存空間。
TCL中環(huán)2023年半年報顯示，上半年硅片業(yè)務(wù)實現(xiàn)269.66億元收入，毛利率24.88%，同比提升了6.44個百分點。同期雙良節(jié)能新能源業(yè)務(wù)的綜合毛利率僅11.66%。2022年，公司單晶硅片產(chǎn)品毛利率僅7.86%。
2023上半年，雙良節(jié)能單晶硅棒硅片（產(chǎn)品）收入占比73.86%。由于體量占比較大，也會拉低公司整體毛利率。
拉長維度，2020年開始，雙良節(jié)能毛利率表現(xiàn)就難言討喜，其中2022年下跌最嚴(yán)重，從20.36%滑至16.51%。2023上半年毛利率為13.75%，同比下降6.49個百分點；凈利率5.66%，下降3.23個百分點。
光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2023上半年，雙良節(jié)能硅片出貨量為9.5GW，市場份額6.6%，排名第四。行業(yè)前三隆基股份、通威股份、TCL中環(huán)市場份額總計達(dá)66.6%。
行業(yè)分析師郭興認(rèn)為，快速攀升的產(chǎn)能、體量，讓雙良節(jié)能如一條鯰魚攪動市場格局、足夠引起其他競品警惕。在市占率保持領(lǐng)先的前提下，龍頭企業(yè)依靠規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢，會加大跟隨者的追趕難度。尤其雙良節(jié)能毛利率不占優(yōu)，一旦前三企業(yè)通過降價爭奪市場，其處境將較為被動。
的確，在行業(yè)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品價格下滑陰云籠罩下，雙良節(jié)能如不能早日“強身健體”、扎牢基本面，一旦內(nèi)卷加劇，雙良節(jié)能業(yè)績走勢、未來結(jié)局將難料。
不是沒有破局方法。目前，光伏業(yè)正處在技術(shù)變革的關(guān)鍵時期，從多晶硅向單晶硅轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)尺寸向大尺寸發(fā)展，從PERC技術(shù)向HJT技術(shù)進(jìn)化等，如能抓住個中賽點，逆襲反轉(zhuǎn)也未可知，但首先要進(jìn)行戰(zhàn)略布局、研發(fā)先行。
2023上半年，隆基綠能研發(fā)費達(dá)9.76億元。通威股份前三季研發(fā)費為10.52億元，TCL中環(huán)為19.14億元。
而雙良節(jié)能前三季研發(fā)投入為3.53億元，同比增長45.49%，占營收約為1.87%。
拉長維度，2020年雙良節(jié)能研發(fā)費8648.03萬元。2021年飆漲至1.66億元,同比增長92.11%,2022年研發(fā)投入增加142.32%至4.03億元。粗略計算，兩年9個月研發(fā)費總計已超9.2億元，增速著實亮眼，但距離行業(yè)前三仍有較大差距。
行業(yè)技術(shù)戰(zhàn)、價格戰(zhàn)已是兵臨城下，靠啥驅(qū)動核心成長、贏在當(dāng)下未來，雙良節(jié)能不乏冷思考。
更重要的是，大尺寸硅片生產(chǎn)面臨N型硅與P型硅選擇，目前N型硅依舊存在一定技術(shù)門檻。對于雙良節(jié)能而言，新規(guī)劃的50GW的產(chǎn)能究竟投產(chǎn)N型硅還是P型硅？研發(fā)力應(yīng)是一個重要考量。
不少行業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，今年以來光伏業(yè)板塊領(lǐng)跌A股，除了預(yù)期出清過剩產(chǎn)能、也與技術(shù)變革前夜有關(guān)。2024年，將是大尺寸P型硅向N型硅邁進(jìn)一年。若押寶卡位不當(dāng)，50GW產(chǎn)能建倉后是否會有去化乃至淘汰風(fēng)險？需要企業(yè)深思。
4 押對寶只是一個開始
隆基綠能總裁李振國認(rèn)為，目前光伏業(yè)最大風(fēng)險來自中國非理性的資本市場。對光伏企業(yè)過度扶持，有可能導(dǎo)致未來行業(yè)洗牌時，會付出巨大代價和困難，這將是行業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)。
當(dāng)然，世間之事往往知易行難。早期，隆基綠能同樣經(jīng)歷了負(fù)債率高企、快速擴張階段。10月31日，其發(fā)布2023三季報，雖說出貨量年度目標(biāo)縮水、體現(xiàn)了主動規(guī)避風(fēng)險的決心，然三季度凈利同比降超四成，環(huán)比降超五成，出貨第一的寶座也易主給晶科能源，代價可謂不小。反觀繼續(xù)高歌擴張的晶科能源營利繼續(xù)高增、并有望全年重回全球第一位置。
除了業(yè)績，外界對隆基綠能的另一質(zhì)疑點是：路線選擇的滯后性。在晶科能源確定TOPCon技術(shù)近兩年后，隆基才確定BC技術(shù)為自身選擇，并推出基于P型硅片的HPBC系列產(chǎn)品。
行業(yè)老大哥尚且如此，何況雙良節(jié)能還只是個新兵。能在短短2年時間快速崛起，已足夠印證了自身轉(zhuǎn)型的決心及實力。
從市場看，行業(yè)一日千里、方興未艾，不乏挑戰(zhàn)更充滿機遇驚喜。國內(nèi)市場有過剩隱憂，海外市場則蓬勃發(fā)展，需求仍在攀升。長遠(yuǎn)計，在碳中和、能源新舊交替的大背景下，光伏賽道仍是一門大生意、好生意。根據(jù)國際可再生能源署的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2050年全球光伏裝機量將達(dá)到8519GW。
除了硅片業(yè)務(wù)受益賽道長坡，在多晶硅還原爐市場，雙良節(jié)能是當(dāng)之無愧王者。公司三季報顯示，企業(yè)已成功拿下65%的多晶硅還原爐市場，市占率連續(xù)7年保持國內(nèi)第一。
2022年財報顯示，雙良節(jié)能還原爐毛利率34.74%，超過行業(yè)第二東方電熱近10個百分點，龍頭地位穩(wěn)固。
此外，雙良節(jié)能在向儲能與氫能方向延伸，2023年9月，雙良綠電智能制氫裝備車間內(nèi)，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的2000Nm3/h電解槽成功下線，刷新此前同產(chǎn)品的最大制氫量記錄。
這些成績意味著，閱盡千帆后，雙良節(jié)能此番轉(zhuǎn)型應(yīng)該是押對了寶，未來可期。但也正因是行業(yè)新人，雙良節(jié)能只品嘗了賽道紅利、高歌猛進(jìn)期，卻還未真正見識過大起大落、變局兇險，這或是雙良節(jié)能、繆雙大最需警惕的。
押對寶只是一個開始。面對行業(yè)變天、賽道拐點，背負(fù)大額負(fù)債一番“豪賭”后，能否拿捏好擴張與風(fēng)險的平衡術(shù)，把好生意真正做好做透、做長遠(yuǎn)，雙良節(jié)能、繆雙大在作答路上。