文｜ BT財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)通  無(wú)忌

茅臺(tái)三季報(bào)似乎宣示“王者歸來(lái)”。

在三季報(bào)發(fā)布前夕，貴州茅臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱茅臺(tái)）股價(jià)大跌5.67%，創(chuàng)一年來(lái)單日最大跌幅。市場(chǎng)擔(dān)憂茅臺(tái)三季報(bào)不及預(yù)期，在10月20日茅臺(tái)卻發(fā)布了讓市場(chǎng)安心的三季報(bào)。

財(cái)報(bào)顯示，三季度茅臺(tái)總營(yíng)收336.92億元，同比增長(zhǎng)14.04%，歸母凈利潤(rùn)168.96億元，同比增長(zhǎng)15.68%。前三季度總營(yíng)收1032.68億元，同比增長(zhǎng)18.48%；凈利潤(rùn)528.76億元，同比增長(zhǎng)19.09%。

財(cái)報(bào)發(fā)布后茅臺(tái)股價(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日上揚(yáng)，1635.25的股價(jià)距高點(diǎn)2539.09元依然下跌了36%，總市值蒸發(fā)了1.14萬(wàn)億，整個(gè)A股市場(chǎng)市值過(guò)萬(wàn)億的企業(yè)寥寥無(wú)幾，茅臺(tái)依然很能打。

數(shù)據(jù)好看增速放緩

第三季度，茅臺(tái)營(yíng)收達(dá)336.92億元，同比增長(zhǎng)14.04%；歸屬母公司股東凈利潤(rùn)約168.95億元，同比增長(zhǎng)15.68%。至此，茅臺(tái)在前三季度完成營(yíng)收破千億的壯舉。2022年茅臺(tái)全年?duì)I收為1276億元，參考前兩個(gè)季度393.8億元和316.1億元的營(yíng)收來(lái)看，實(shí)現(xiàn)15%營(yíng)收增幅的全年目標(biāo)問(wèn)題不大，因?yàn)榈谒募径仁前拙频膫鹘y(tǒng)消費(fèi)旺季，也是春節(jié)的備貨季。

目前茅臺(tái)已連續(xù)7個(gè)報(bào)告期營(yíng)收增幅超15%、凈利潤(rùn)增幅超18%。細(xì)分來(lái)看，三季度茅臺(tái)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)仍然保持了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但相較今年前兩個(gè)季度，營(yíng)收和凈利增速均有所放緩。上半年茅臺(tái)營(yíng)收709.9億元，同比增長(zhǎng)19.42%。

歸母凈利潤(rùn)359.8億元，同比增長(zhǎng)20.76%。具體到第一季度和第二季度，茅臺(tái)的營(yíng)收增幅分別為18.66%和20.38%，歸母凈利潤(rùn)增幅分別為20.59%和21.01%。與前兩個(gè)季度相比，三季度茅臺(tái)的營(yíng)收增幅和凈利潤(rùn)增幅環(huán)比下滑明顯，增速放緩。

茅臺(tái)酒依然是茅臺(tái)的主要營(yíng)收構(gòu)成，前三季度茅臺(tái)酒營(yíng)收達(dá)872.70億元，同比增長(zhǎng)17.29%。占總營(yíng)收的84.5%。系列酒收入155.94億元，同比增長(zhǎng)約24.35%，占總營(yíng)收的15.1%。前三季度，茅臺(tái)酒和系列酒的營(yíng)收增幅均出現(xiàn)放緩，其中直銷渠道的收入增速同樣環(huán)比下滑。

前三季度，茅臺(tái)直銷渠道實(shí)現(xiàn)收入462.07億元，同比增長(zhǎng)44.93%，直銷渠道收入占公司整體收入44.74%。在不久前茅臺(tái)發(fā)布的半年報(bào)中，直銷渠道營(yíng)收為314.2億元，同比增長(zhǎng)49.98%，占茅臺(tái)總營(yíng)收的45.16%，三季度茅臺(tái)直銷渠道收入增速和直銷渠道收入占總營(yíng)收的占比，均有所下降。

茅臺(tái)一直想提升直銷渠道的營(yíng)收占比，一度想著和批發(fā)代理渠道能各占一半的比例，在上半年這一規(guī)劃幾乎實(shí)現(xiàn)，直銷渠道的營(yíng)收和批發(fā)代理渠道的營(yíng)收僅僅相差65.13億元，眼看快到可以“平分天下”的時(shí)候，在三季度再度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，三季度茅臺(tái)直銷渠道和批發(fā)代理渠道的收入差被拉到104.5億元，占總營(yíng)收的比例也出現(xiàn)下降，今年內(nèi)實(shí)現(xiàn)直銷渠道追平和反超批發(fā)代理渠道營(yíng)收的可能性越來(lái)越小。

i茅臺(tái)是茅臺(tái)直銷渠道的重要一環(huán)，前三季度i茅臺(tái)酒類收入約148.71億元（不含稅），約占貴州茅臺(tái)前三季度直銷收入的32.18%。為提升直銷渠道的營(yíng)收占比，茅臺(tái)一直嚴(yán)格控制國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量，截至9月30日，茅臺(tái)國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商共2082家，報(bào)告期內(nèi)新增1家，減少3家，總體為減少2家。

毛利率創(chuàng)九年新高

一直以來(lái)，茅臺(tái)都以高毛利率著稱，不僅在已上市的白酒同類企業(yè)中排名第一，在整個(gè)A股市場(chǎng)也幾乎沒(méi)有哪家企業(yè)能與其匹敵。第三季度，茅臺(tái)的毛利率穩(wěn)中有升，在去年同期的91.42%的基礎(chǔ)上再次提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。創(chuàng)下2015年以來(lái)的新高。

對(duì)于成熟的白酒行業(yè)，產(chǎn)品的高號(hào)召力才會(huì)帶來(lái)高毛利率，茅臺(tái)的高毛利率同樣說(shuō)明產(chǎn)品具備較高的號(hào)召力，三季度茅臺(tái)毛利率的提高說(shuō)明茅臺(tái)的產(chǎn)品號(hào)召力還在提升。在已經(jīng)上市的白酒企業(yè)中，茅臺(tái)的高毛利率是獨(dú)一檔的存在。

截至2023年6月30日，在已上市的白酒企業(yè)中毛利率突破90%的只有茅臺(tái)，毛利率超過(guò)80%的有瀘州老窖、水井坊和酒鬼酒三家，其他多在60%—80%之間，毛利率在30%—50%之間的有金種子酒、順鑫農(nóng)業(yè)和伊力特酒。

高毛利率為茅臺(tái)帶來(lái)的是高凈利率，三季度茅臺(tái)凈利率為51.93%，同比去年同期的51.26%提升了0.67個(gè)百分點(diǎn)。這一凈利率相比中報(bào)披露的53.66%有所下滑，但相比其他上市白酒企業(yè)依然有巨大的優(yōu)勢(shì)，凈利率最接近茅臺(tái)的為瀘州老窖的48.80%，其他均在40%以下，其中順鑫農(nóng)業(yè)和金種子酒毛利率為負(fù)數(shù)，分別為-1.36%和-4.80%?？梢?jiàn)茅臺(tái)不僅有讓人羨慕的高毛利率，還有能賺錢(qián)的高凈利率。

相比其他上市白酒毛利率和凈利率的波動(dòng)不同，茅臺(tái)的凈利率和毛利率相對(duì)穩(wěn)定，整體浮動(dòng)不大，這和茅臺(tái)的市場(chǎng)定位以及產(chǎn)品力有一定關(guān)系。投資者史保剛表示茅臺(tái)的高毛利率是其市場(chǎng)號(hào)召力的直接體現(xiàn)，直銷渠道的鋪架也是茅臺(tái)高毛利率的重要因素之一?！懊┡_(tái)如今看重直銷渠道是因?yàn)橹变N渠道的毛利率更高，直銷渠道毛利率可以超過(guò)95%，而批發(fā)代理渠道的毛利率則只有90%左右，未來(lái)隨著茅臺(tái)直銷渠道占比的不斷提升，茅臺(tái)整體毛利率還將有望提升?！?/p>

貴州茅臺(tái)副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū)蔣焰此前也表示，茅臺(tái)擁有非常高的毛利率，有較好的穩(wěn)定增長(zhǎng)，有穩(wěn)定且較高的分紅。還擁有寬廣且深厚的護(hù)城河，積累了許多非常老的基酒，這需要幾十年才能沉淀出來(lái)。

資產(chǎn)負(fù)債率走低

茅臺(tái)作為A股市值最高的白酒企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率一直偏低。

在最新報(bào)告期內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率僅為14.14%，雖然較去年同期的13.85%有小幅提升，整體上看，財(cái)務(wù)健康狀況良好。因其他白酒企業(yè)尚未發(fā)布三季報(bào)，僅以中報(bào)為對(duì)比，已經(jīng)上市的白酒企業(yè)中，茅臺(tái)以13.39%的資產(chǎn)負(fù)債率位居倒數(shù)第一，同比下滑近4個(gè)百分點(diǎn)。另一高端品牌五糧液的資產(chǎn)負(fù)債率為20.44%，同比增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)。山西汾酒和瀘州老窖的資產(chǎn)負(fù)債率分別為37.72%和42.72%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于茅臺(tái)。

值得一提的是，茅臺(tái)在近五年的資產(chǎn)負(fù)債率還在逐步降低，從最初的30%以上降至20%左右，直至本次報(bào)告期的14.14%，整體下降趨勢(shì)明顯。從流動(dòng)資產(chǎn)比率來(lái)看，茅臺(tái)在近五年的流動(dòng)資產(chǎn)比率逐步從80%左右提高到90%左右，說(shuō)明茅臺(tái)財(cái)務(wù)狀況更趨穩(wěn)健。

在償債能力方面，由于白酒企業(yè)的特殊性，擁有較多存貨，用速動(dòng)比率更能反映其短期償債能力，貴州茅臺(tái)在近五年的速動(dòng)比率從低于2，提升到4以上，本次報(bào)告期為4.841，其短期償債能力極強(qiáng)并且不斷向好，有很大的業(yè)務(wù)擴(kuò)張潛力。同期五糧液的速動(dòng)比率為3.887，茅臺(tái)明顯優(yōu)于五糧液。

在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，茅臺(tái)下降趨勢(shì)更為明顯，2015年同期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為59.18天，而本次報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為0.337天，去年同期該項(xiàng)數(shù)據(jù)為0.452天。同期五糧液的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為0.642天，約為茅臺(tái)的兩倍。茅臺(tái)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷變短，回款周期對(duì)應(yīng)變短，對(duì)茅臺(tái)來(lái)說(shuō)說(shuō)明自身產(chǎn)品存在稀缺性。

截至本次報(bào)告期，茅臺(tái)現(xiàn)金流達(dá)1593億元，同期五糧液現(xiàn)金流約為897億元，為白酒企業(yè)中現(xiàn)金流最高的兩家。同期水井坊的現(xiàn)金流僅為2.48億元，可見(jiàn)茅臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況良好，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。

茅臺(tái)成就聯(lián)名

茅臺(tái)沒(méi)有太大的經(jīng)營(yíng)壓力，才有心思跨界搞聯(lián)名營(yíng)銷。

不久前茅臺(tái)和瑞幸聯(lián)手打造了一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的營(yíng)銷，茅臺(tái)與瑞幸聯(lián)名的醬香拿鐵，號(hào)稱“年輕人的第一杯茅臺(tái)”，上市第一天賣(mài)出542萬(wàn)杯，銷售額超1億元，但眾多業(yè)內(nèi)人士卻認(rèn)為茅臺(tái)這次是“賠錢(qián)賺吆喝”只是提升了知名度，好處卻被瑞幸拿走，還拉低自身的品牌力。

年輕化，是茅臺(tái)掌門(mén)人丁雄軍的追求，但結(jié)合年輕人對(duì)白酒不感冒的現(xiàn)狀，丁雄軍開(kāi)始另辟蹊徑，不僅與瑞幸合作還與德芙聯(lián)名推出茅小凌酒心巧克力，以打造“年輕人的儀式感”在多個(gè)平臺(tái)推出后也是瞬間售罄。茅臺(tái)正以各種方式將整瓶茅臺(tái)一滴一滴地散裝賣(mài)給年輕人，卻也引來(lái)行業(yè)的不同聲音。

白酒零售商李東偉就指出茅臺(tái)這次跨界可能成了他人嫁衣?！懊┡_(tái)的知名度遠(yuǎn)比瑞幸、德芙要高，這樣的合作短期能帶來(lái)市場(chǎng)曝光度和一定收益，但對(duì)品牌會(huì)有長(zhǎng)久損傷，星巴克也找過(guò)拉菲做類似的合作，但被拒絕了，因?yàn)槔普J(rèn)為合作會(huì)降低自身身價(jià)，同樣瑞幸和德芙依靠茅臺(tái)的知名度收獲眾多邊緣和潛在客戶?！?/p>

市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，聯(lián)名需要“門(mén)當(dāng)戶對(duì)”，很明顯瑞幸和德芙與茅臺(tái)的聯(lián)名屬于“高攀”，茅臺(tái)與他們的聯(lián)名，并沒(méi)有讓市場(chǎng)產(chǎn)生門(mén)當(dāng)戶對(duì)的感覺(jué)。一位不愿具名的經(jīng)銷商一針見(jiàn)血地指出，“瑞幸贏麻了，茅臺(tái)簡(jiǎn)直是自降身價(jià)”。據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，這次合作的模式是瑞幸采購(gòu)了8噸飛天茅臺(tái)酒，茅臺(tái)從中獲利僅2000萬(wàn)元。而對(duì)瑞幸來(lái)說(shuō)一瓶茅臺(tái)可以做300杯甚至更多的醬香拿鐵。表面上看茅臺(tái)將高端白酒與平價(jià)咖啡相結(jié)合，茅臺(tái)提供了一個(gè)接觸年輕消費(fèi)者和拓展市場(chǎng)空間的機(jī)會(huì)。瑞幸卻打造了一個(gè)新的消費(fèi)場(chǎng)景和需求，提升了自身的品牌價(jià)值和溢價(jià)能力也帶來(lái)不菲的現(xiàn)金流。

論市場(chǎng)知名度，茅臺(tái)知名度遠(yuǎn)高于瑞幸和德芙，茅臺(tái)不需要通過(guò)聯(lián)名來(lái)提升知名度，反而是瑞幸、德芙倒是利用茅臺(tái)的影響力，大幅提升了自己的知名度、銷量、溢價(jià)能力，如果說(shuō)為了追求銷量，茅臺(tái)一直屬于“皇帝的女兒不愁嫁”，加在咖啡和巧克力里的那點(diǎn)銷量對(duì)茅臺(tái)來(lái)說(shuō)微不足道。也難怪會(huì)有眾多白酒業(yè)內(nèi)人士堅(jiān)持認(rèn)為這次聯(lián)名營(yíng)銷是瑞幸的“單贏”。

茅臺(tái)的主要目的還是為了打開(kāi)年輕人的市場(chǎng)，但從消費(fèi)者的反饋來(lái)看，第一杯醬香拿鐵是為了時(shí)髦跟風(fēng)，很少會(huì)去買(mǎi)第二杯，這次聯(lián)名營(yíng)銷也很難將市場(chǎng)年輕化，還面臨品牌過(guò)度使用的問(wèn)題。但瑞幸有上萬(wàn)家門(mén)店，這也是茅臺(tái)看上瑞幸重要一點(diǎn)，本次吃點(diǎn)虧，以后茅臺(tái)冰激凌什么的年輕人比較喜歡的產(chǎn)品或能找回“場(chǎng)子”。

“高端白酒有特定的消費(fèi)人群，強(qiáng)行年輕化未必符合市場(chǎng)規(guī)律，反而會(huì)拉低茅臺(tái)的檔次和市場(chǎng)定位，我不認(rèn)為聯(lián)名營(yíng)銷對(duì)茅臺(tái)有利?！崩顤|偉認(rèn)為茅臺(tái)搞聯(lián)名對(duì)茅臺(tái)好處并不大。

在發(fā)布三季報(bào)前遭遇股價(jià)大跌，卻能以優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行反擊，說(shuō)明茅臺(tái)整體營(yíng)收和賺錢(qián)能力并未受到影響，三季度增幅放緩也符合白酒市場(chǎng)的基本規(guī)律，相信在四季度白酒銷售高峰期時(shí)，茅臺(tái)仍能亮出好的業(yè)績(jī)，茅臺(tái)用數(shù)據(jù)表明年初預(yù)定15%的增長(zhǎng)目標(biāo)并無(wú)壓力。